CSPC Pharma (1093.HK): 2Q 제품 매출 가속화와 BD 수익의 이익 기여, mRNA 플랫폼의 장기 파이프라인 확장

개요

이 보고서는 CSPC Pharma의 2Q 실적을 검토하고 치료용 mRNA 백신 및 체내 CAR-T와 같은 기술 플랫폼에 초점을 맞춘다. Goldman Sachs는 제품 매출이 순차적으로 개선됐고 라이선싱 파트너십이 당기 이익을 크게 증가시켰다고 보지만, 향후 2년간 핵심 성장은 여전히 신제품 매출 확대, 임상 파이프라인 진전, BD 수익의 지속 가능성에 달려 있다고 판단한다.

핵심 견해

2Q 영업 실적은 1Q 대비 개선됐다. 완제의약품 매출은 전년 대비 16% 성장해 1Q의 6%를 상회했고, 중추신경계 제품 포트폴리오는 33% 성장했다. NBP는 자비 부담 소매 채널 확장의 수혜를 받았다. 라이선싱 파트너십은 보고된 성장의 주요 원천으로, 2Q 라이선싱 수익은 RMB57억에 달했다. 여기에는 AZN과의 장기지속형 기술 플랫폼 거래와 관련해 이미 수령한 미화 12억 달러의 선급금 중 약 RMB8.4억이 인식된 것이 포함된다. 이에 힘입어 총매출은 전년 대비 94% 증가했다. 비용은 계속해서 기초 이익의 전환을 제약했다. 반부패 조치 강화로 판매비가 감소했다고 보고한 Hengrui Pharmaceuticals 및 Sino Biopharmaceutical과 같은 경쟁사와 달리, CSPC Pharma의 2Q 판매비는 전년 대비 18% 증가했다. 다만 완제의약품 매출 대비 판매비 비율은 1Q의 32.7%에서 32.1%로 하락해 관리 가능한 수준을 유지했다. 파이프라인 프로그램 확장에 따라 R&D 지출은 전년 대비 19% 증가했다. 순이익은 전년 대비 389% 증가한 RMB52억을 기록했지만, Goldman Sachs는 R&D 및 관리비가 기초 제품 매출보다 계속 더 빠르게 증가했기 때문에 2Q에 인식된 라이선싱 수익을 제외한 핵심 이익은 전년 대비 대체로 보합이었다고 추정한다. 경영진은 연초 이후 영업 추세가 분기별로 개선됐다고 보지만, 정책 불확실성을 고려해 현 단계에서는 연간 가이던스에 신중한 입장을 유지하며 긍정적 성장 기대만 유지하고 있다. 또한 마일스톤 지급에 대한 가시성과 지속적으로 확장되는 파이프라인이 BD 수익의 지속 가능성을 뒷받침할 수 있다고 강조했다. mRNA 플랫폼은 이 보고서의 주요 파이프라인 하이라이트다. 최초의 MRNA/MRK mRNA 암 백신이 임상 2상 성공을 거둔 상황에서, 경영진은 치료용 암 백신 및 체내 CAR-T 이니셔티브를 논의했다. 치료용 HPV mRNA 백신은 임상 2상에 진입했으며, 초기 데이터에서 약 70%의 바이러스 제거율과 치료 후 거의 80% 환자에서 자궁경부 전암 병변의 소실 또는 축소를 보였다. 회사는 또한 COVID mRNA 백신과 PD-1을 결합한 고형암 치료요법을 개발 중이며, 비소세포폐암과 흑색종에 집중하고 있다. 그 근거는 mRNA 백신 접종이 선천면역 및 적응면역 반응을 모두 강화해 면역치료의 효능을 개선할 수 있다는 것이다. 종양 신생항원 백신 분야에서 회사는 대장암 및 폐암 프로그램을 개발하고 있다. 대장암 백신은 7월 IND를 제출했으며, 폐암 신생항원 백신은 임상 개발에 진입할 것으로 예상된다. 개인 맞춤형 신생항원 접근법과 달리, 회사는 대규모 종양 데이터베이스를 활용해 "공유" 신생항원을 식별하고 인공지능을 항원 스크리닝에 적용함으로써 확장성과 R&D 효율성을 높이는 데 주력한다. mRNA 및 전달 기술의 장기적 적용 범위는 백신을 넘어 체내 CAR-T, 유전자 편집 및 단백질 대체 치료제로 확장된다. 체내 CAR-T 프로그램은 바이러스 벡터와 비바이러스성 LNP 접근법을 모두 사용한다. 바이러스 벡터 플랫폼은 전치료를 많이 받은 림프종 환자의 완전 반응을 포함한 긍정적인 임상 1상 신호를 보였다. 경영진은 현재 개발 중인 차세대 전달 기술을 통해 반복 투여와 면역원성과 같은 주요 과제가 해결될 수 있다고 본다. 또한 회사는 mRNA 치료제가 특히 MSS 대장암처럼 항원 제시와 T세포 활성화가 불충분한 "냉종양"에서 PD-1 억제제, ADC, 화학요법 및 기타 암 면역치료 요법과 점차 결합될 것으로 예상한다. 중기 성장 논지는 성숙 제품이 최고 매출에 근접하는 한편 신제품이 이를 이어받기 시작한다는 것이다. NBP, Duomeisu, Junyouli 및 Keaili는 2023년 완제의약품 매출의 50% 이상을 합산해 차지했으며, Goldman Sachs는 이들 주요 제품이 정점에 근접했다고 본다. 한편 새로 출시된 제품들의 매출이 확대되고 있어 향후 2년간 매출 성장이 가속화될 것으로 예상된다. 초기 단계 파이프라인과 신기술 플랫폼은 상업적 전망을 검증하기 위해 더 많은 임상 데이터가 여전히 필요하지만 추가 상승 여력을 제공할 수 있으며, 새로운 BD 거래도 증분 수익원이 될 수 있다. Goldman Sachs의 매수 의견은 제약업종 경쟁사 대비 CSPC Pharma의 매력적인 밸류에이션과 ADC 파이프라인의 잠재적인 단기 촉매에도 근거한다. 실적 발표 이후 Goldman Sachs는 2026년, 2027년 및 2028년 이익 전망을 0.2%~1.7% 범위에서 소폭 조정했다. 전망을 업데이트하고 DCF 밸류에이션을 롤포워드한 후 12개월 목표주가를 HK$12.14에서 HK$12.56로 상향했다. 목표주가는 SOTP 밸류에이션을 사용한다. NBP는 2029년 VBP 시나리오를 반영한 DCF로 RMB130억, 신제품 포트폴리오는 롤포워드된 DCF로 RMB499억, 기존 제품 포트폴리오 및 제네릭 의약품 사업은 RMB420억, API 사업은 예상 2026년 P/E 4.8배를 적용해 RMB29억으로 평가됐다. 밸류에이션에는 9% 할인율이 사용됐다. 목표주가는 보고서에 제시된 현재가 HK$9.52 대비 31.9%의 상승여력을 의미하며, Goldman Sachs는 매수 등급을 유지한다.

분석 프레임워크

이 보고서는 먼저 2Q 제품 매출, 라이선싱 수익, 이익 및 비용의 변화를 세분화하고, 라이선싱 수익을 제외한 핵심 이익을 활용해 기초 영업 추세를 평가한다. 이어 mRNA 백신, 공유 신생항원, 체내 CAR-T와 같은 파이프라인 프로그램의 임상 단계, 초기 데이터 및 기술적 메커니즘을 검토한다. 마지막으로 2026–2028년 이익 전망을 업데이트하고 DCF 및 P/E 방법론을 결합한 SOTP 밸류에이션을 통해 12개월 목표주가를 도출한다.

방법론 메모

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크이익의 질 분석

  라이선싱 수익을 제외한 핵심 이익 분석

  이 보고서는 일회성 또는 마일스톤 기준으로 인식된 라이선싱 수익을 이익에서 제외하고, 제품 매출과 반복 비용에 의해 함께 결정되는 기초 이익을 검토한다. 이를 바탕으로 2Q 핵심 이익이 전년 대비 대체로 보합이었다고 추정한다.

• 밸류에이션 방법론SOTP 밸류에이션

  부분합산 밸류에이션

  이 보고서는 NBP, 신제품 포트폴리오, 기존 제품 및 제네릭 의약품 사업, API 사업을 각각 평가한 뒤 각 구성 요소의 가치를 합산해 CSPC Pharma의 12개월 목표주가를 산정한다.

• 밸류에이션 방법론DCF 밸류에이션

  DCF 밸류에이션 및 밸류에이션 기간 롤포워드

  이 보고서는 9% 할인율을 사용해 NBP와 신제품 포트폴리오의 현금흐름을 할인하고 밸류에이션 기간을 롤포워드한다. NBP 밸류에이션에는 2029년 VBP 시나리오도 반영된다.

• 밸류에이션 방법론P/E 및 PEG 밸류에이션

  API 사업의 P/E 밸류에이션

  API 사업은 SOTP 밸류에이션의 일부로서 예상 2026년 P/E 4.8배를 적용해 RMB29억으로 평가된다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• CSPC Pharma (1093.HK)

  이 보고서는 완제의약품 매출 가속화, 지속적인 BD 수익, 신제품 매출 확대 및 mRNA와 ADC 등 혁신 파이프라인 확장의 수혜를 받을 것으로 본다.

  강점

  CNS 제품 포트폴리오가 빠르게 성장하고 있으며, NBP는 자비 부담 소매 채널에서 확장되고 있다. 회사는 mRNA 백신, 체내 CAR-T, ADC, 유전자 편집 및 단백질 대체를 아우르는 다층적 파이프라인과 BD 거래를 지속적으로 실행할 잠재력을 보유한다.

  약점

  라이선싱 수익을 제외한 핵심 이익은 전년 대비 대체로 보합인 반면, R&D 및 관리비는 기초 제품 매출보다 계속 더 빠르게 증가했다. 기존 주요 제품 몇 개는 이미 최고 매출에 근접하고 있다.

  비교

  Goldman Sachs는 제약업종 경쟁사 대비 회사의 밸류에이션이 매력적이라고 본다. CSPC Pharma의 2Q 판매비는 전년 대비 18% 증가한 반면, Hengrui Pharmaceuticals 및 Sino Biopharmaceutical과 같은 경쟁사들은 반부패 조치 강화 속에서 더 낮은 비용을 보고했다.

  위험

  NBP의 예상보다 이른 VBP 편입, 신제품 매출 확대 지연, 주요 R&D 프로그램 실패, 예상보다 큰 제네릭 의약품 가격 인하 영향 또는 BD 진전 부진.

핵심 데이터

• 2Q 완제의약품 매출 성장률+16% YoY1Q의 +6%에서 크게 가속화됐다.
• 2Q CNS 제품 포트폴리오 성장률+33% YoYNBP는 자비 부담 소매 채널 확장의 수혜를 받았다.
• 2Q 총매출 성장률+94% YoY주로 라이선싱 수익이 견인했다.
• 2Q 라이선싱 수익RMB5.7 billion장기지속형 기술 플랫폼 거래 관련 수익을 포함한다.
• AZN 거래에서 인식된 수익약 RMB840 million이미 수령한 미화 12억 달러의 선급금에서 인식됐다.
• 2Q 판매비 성장률+18% YoY반부패 조치 강화 속에서 경쟁사들은 대체로 더 낮은 판매비를 보고했다.
• 판매비 비율32.1%2Q 완제의약품 매출 대비 비율로, 1Q의 32.7%와 비교된다.
• R&D 지출 성장률+19% YoY파이프라인 확장이 R&D 투자 증가를 이끌었다.
• 2Q 순이익RMB5.2 billion전년 대비 389% 증가했다.
• 라이선싱 수익을 제외한 핵심 이익전년 대비 대체로 보합R&D 및 관리비가 기초 제품 매출보다 더 빠르게 증가했다.
• 치료용 HPV mRNA 백신의 바이러스 제거율약 70%프로그램은 임상 2상에 진입했으며, 데이터는 초기 임상 결과다.
• 자궁경부 전암 병변이 개선된 환자 비율거의 80%치료 후 병변이 소실되거나 축소됐다.
• 2026–2028년 이익 전망 수정+0.2% to +1.7%최신 실적을 반영하기 위해 실적 발표 후 소폭 상향됐다.
• 12개월 목표주가HK$12.56이전에는 HK$12.14였다.
• 현재가 및 상승여력HK$9.52；31.9%보고서 표에 제시된 가격과 목표주가가 시사하는 상승여력이다.
• NBP 밸류에이션RMB13.0 billionDCF를 사용하며 2029년 VBP 시나리오를 반영한다.
• 신제품 포트폴리오 밸류에이션RMB49.9 billion롤포워드된 DCF 밸류에이션을 사용한다.
• 기존 제품 및 제네릭 의약품 사업 밸류에이션RMB42.0 billionSOTP 밸류에이션의 구성 요소다.
• API 사업 밸류에이션RMB2.9 billion예상 2026년 P/E 4.8배를 적용해 산정됐다.
• 밸류에이션 할인율9%보고서의 DCF 밸류에이션에 사용됐다.
• 주요 성숙 제품의 매출 기여도2023년 50% 이상NBP, Duomeisu, Junyouli 및 Keaili가 차지하는 완제의약품 매출의 합산 비중이다.

영향과 시사점

이 보고서는 2Q 제품 매출 가속화가 영업 추세 개선을 나타내지만, 현재 이익 성장은 라이선싱 수익 의존도가 높고 빠른 비용 증가로 기초 이익이 함께 확대되지 못했다고 본다. 향후 2년의 성장을 위해서는 정점에 근접한 성숙 제품을 신제품 매출 확대가 대체해야 한다. mRNA, 체내 CAR-T 및 ADC와 같은 혁신 플랫폼이 더 큰 가치로 전환될 수 있는지는 여전히 임상 데이터, 개발 진전 및 상업적 실행 가능성에 달려 있다. 업데이트된 이익 전망과 SOTP 밸류에이션에 기반해 Goldman Sachs는 목표주가를 소폭 상향하고 매수 의견을 유지한다.

위험

• NBP가 예상보다 일찍 VBP에 편입되어 매출 및 밸류에이션에 영향을 미칠 수 있다.
• 신제품 매출이 예상보다 느리게 확대될 수 있다.
• 주요 R&D 프로그램이 실패할 수 있으며, 혁신 파이프라인의 상업적 가치는 여전히 임상 데이터를 통한 검증이 필요하다.
• 제네릭 의약품 가격 하락이 예상보다 커져 매출에 부담을 줄 수 있다.
• BD 거래 또는 마일스톤 진전이 예상보다 느릴 수 있다.
• 정책 불확실성이 연간 성장에 영향을 미칠 수 있어 경영진은 아직 현재의 긍정적 성장 가이던스를 상향하지 않았다.

주시할 점

• 영업이 분기별로 개선됨에 따라 연간 긍정적 성장 가이던스가 더 구체화되는지 주목한다.
• 향후 2년간 신제품 매출 확대 속도와 신제품이 정점에 근접한 성숙 제품을 효과적으로 대체할 수 있는지 주목한다.
• 치료용 HPV mRNA 백신의 후속 임상 2상 데이터, 대장암 백신 IND 진전 및 폐암 신생항원 백신의 임상 개시를 주목한다.
• 체내 CAR-T를 위한 바이러스 벡터 및 LNP 접근법의 후속 임상 신호와 반복 투여 및 면역원성 문제 해결 진전을 주목한다.
• ADC 파이프라인의 단기 촉매와 기타 초기 단계 프로그램의 임상 데이터를 주목한다.
• 후속 BD 거래, 마일스톤 지급 및 라이선싱 수익의 지속 가능성을 주목한다.
• NBP의 VBP 일정과 제네릭 의약품 가격 변화를 주목한다.