CSPC Pharma (1093.HK): Las ventas de productos del 2T se aceleraron y los ingresos de BD impulsaron el beneficio, mientras la plataforma de ARNm amplió la cartera a largo plazo

Visión general

El informe revisa los resultados del 2T de CSPC Pharma y se centra en plataformas tecnológicas como sus vacunas terapéuticas de ARNm y CAR-T in vivo. Goldman Sachs considera que las ventas de productos han mejorado secuencialmente y que las asociaciones de licencias incrementaron significativamente el beneficio del periodo actual, mientras que el crecimiento básico durante los próximos dos años seguirá dependiendo del aumento de ventas de nuevos productos, del progreso de la cartera clínica y de la sostenibilidad de los ingresos de BD.

Perspectivas principales

El desempeño operativo del 2T mejoró respecto al 1T. Las ventas de medicamentos terminados crecieron un 16% interanual, por encima del 6% registrado en el 1T, y la cartera de productos del sistema nervioso central creció un 33%; NBP se benefició de la expansión en el canal minorista de pago directo. Las asociaciones de licencias fueron la principal fuente del crecimiento reportado, con ingresos por licencias del 2T de RMB5.7 mil millones, incluidos aproximadamente RMB840 millones reconocidos del pago inicial de US$1.2 mil millones ya recibido en relación con la transacción de la plataforma tecnológica de acción prolongada con AZN. Impulsados por ello, los ingresos totales aumentaron un 94% interanual. Los gastos continuaron limitando la conversión de las ganancias subyacentes. A diferencia de pares como Hengrui Pharmaceuticals y Sino Biopharmaceutical, que reportaron menores gastos de ventas en medio del endurecimiento de las medidas anticorrupción, los gastos de ventas de CSPC Pharma en el 2T aumentaron un 18% interanual. Sin embargo, los gastos de ventas como porcentaje de las ventas de medicamentos terminados descendieron del 32.7% en el 1T al 32.1% y se mantuvieron manejables. El gasto en I+D aumentó un 19% interanual a medida que se ampliaron los programas de la cartera. El beneficio neto aumentó un 389% interanual a RMB5.2 mil millones, pero Goldman Sachs estima que las ganancias básicas excluyendo los ingresos por licencias reconocidos en el 2T se mantuvieron en términos generales estables interanualmente porque los gastos de I+D y administrativos continuaron creciendo más rápido que las ventas subyacentes de productos. La dirección considera que las tendencias operativas han mejorado trimestre a trimestre en lo que va del año, pero, dada la incertidumbre de las políticas, sigue siendo cautelosa sobre la orientación para el año completo en esta etapa y solo mantiene su expectativa de crecimiento positivo. También enfatizó que la visibilidad de los pagos por hitos y la cartera en continua expansión podrían respaldar la sostenibilidad de los ingresos de BD. La plataforma de ARNm es el principal destaque de la cartera en el informe. En el contexto de que la primera vacuna contra el cáncer de ARNm de MRNA/MRK logró éxito en Fase II, la dirección analizó sus iniciativas de vacuna terapéutica contra el cáncer y CAR-T in vivo. La vacuna terapéutica de ARNm contra el VPH ha entrado en Fase II, con datos iniciales que muestran una tasa de eliminación viral de aproximadamente el 70% y la desaparición o reducción de lesiones cervicales precancerosas en casi el 80% de los pacientes después del tratamiento. La compañía también está desarrollando un régimen para tumores sólidos que combina una vacuna de ARNm contra la COVID con PD-1, centrado en el cáncer de pulmón de células no pequeñas y el melanoma. La justificación es que la vacunación con ARNm puede potenciar tanto las respuestas inmunitarias innatas como adaptativas, mejorando así la eficacia de la inmunoterapia. En vacunas de neoantígenos tumorales, la compañía está desarrollando programas para cáncer colorrectal y cáncer de pulmón. La vacuna contra el cáncer colorrectal presentó una IND en julio, mientras que se espera que la vacuna de neoantígenos para cáncer de pulmón entre en desarrollo clínico. A diferencia de los enfoques de neoantígenos personalizados, la compañía enfatiza el uso de una gran base de datos de tumores para identificar neoantígenos "compartidos" y la aplicación de inteligencia artificial para asistir en la selección de antígenos, mejorando así la escalabilidad y la eficiencia de I+D. Las aplicaciones a largo plazo de las tecnologías de ARNm y administración van más allá de las vacunas, hacia CAR-T in vivo, edición genética y terapias de reemplazo de proteínas. El programa CAR-T in vivo utiliza tanto enfoques de vector viral como de LNP no viral. La plataforma de vector viral ha mostrado señales positivas de Fase I, incluida una respuesta completa en un paciente con linfoma intensamente pretratado. La dirección considera que desafíos clave como la dosificación repetida y la inmunogenicidad podrían abordarse mediante tecnologías de administración de próxima generación actualmente en desarrollo. La compañía también espera que las terapias de ARNm se combinen cada vez más con inhibidores de PD-1, ADC, quimioterapia y otros regímenes de inmunoterapia contra el cáncer, particularmente para los "tumores fríos" con presentación antigénica y activación de células T inadecuadas, como el cáncer colorrectal MSS. La tesis de crecimiento a medio plazo es que los productos maduros se acercan a sus ventas máximas mientras los nuevos productos comienzan a tomar el relevo. NBP, Duomeisu, Junyouli y Keaili representaron conjuntamente más del 50% de las ventas de medicamentos terminados en 2023, y Goldman Sachs considera que estos productos principales están cerca de sus máximos. Mientras tanto, los productos lanzados recientemente están aumentando sus ventas, y se espera que el crecimiento de las ventas se acelere durante los próximos dos años. Las carteras en etapa temprana y las nuevas plataformas tecnológicas aún requieren más datos clínicos para validar sus perspectivas comerciales, pero podrían proporcionar potencial alcista adicional, mientras que nuevas transacciones de BD también podrían convertirse en fuentes incrementales de ingresos. La recomendación de Compra de Goldman Sachs también se basa en la valoración atractiva de CSPC Pharma frente a sus pares y en posibles catalizadores a corto plazo de su cartera de ADC. Tras el anuncio de resultados, Goldman Sachs realizó ligeros ajustes a sus previsiones de ganancias para 2026, 2027 y 2028, con aumentos de entre el 0.2% y el 1.7%. Después de actualizar sus previsiones y avanzar su valoración DCF, elevó el precio objetivo a 12 meses de HK$12.14 a HK$12.56. El precio objetivo utiliza una valoración SOTP: NBP se valora en RMB13.0 mil millones mediante DCF, incorporando un escenario VBP de 2029; la cartera de nuevos productos se valora en RMB49.9 mil millones mediante una DCF avanzada; la cartera de productos tradicionales y el negocio de medicamentos genéricos se valoran en RMB42.0 mil millones; y el negocio de API se valora en RMB2.9 mil millones utilizando 4.8 veces el P/E esperado de 2026. La valoración utiliza una tasa de descuento del 9%. El precio objetivo implica un potencial alcista del 31.9% desde el precio actual de HK$9.52 indicado en el informe, y Goldman Sachs mantiene su calificación de Compra.

Marco de análisis

El informe primero desglosa los cambios en las ventas de productos, los ingresos por licencias, el beneficio y los gastos del 2T, utilizando las ganancias básicas excluyendo los ingresos por licencias para evaluar la tendencia operativa subyacente. A continuación, revisa las etapas clínicas, los datos iniciales y los mecanismos tecnológicos de programas de la cartera como vacunas de ARNm, neoantígenos compartidos y CAR-T in vivo. Finalmente, actualiza las previsiones de ganancias para 2026–2028 y deriva un precio objetivo a 12 meses mediante una valoración SOTP que combina metodologías DCF y P/E.

Notas metodológicas

• Marco de fundamentos empresariales y financierosAnálisis de calidad de las ganancias

  Análisis de ganancias básicas excluyendo ingresos por licencias

  El informe excluye de los beneficios los ingresos por licencias reconocidos de forma puntual o por hitos para examinar las ganancias subyacentes determinadas conjuntamente por las ventas de productos y los gastos recurrentes. Sobre esta base, estima que las ganancias básicas del 2T se mantuvieron en términos generales estables interanualmente.

• Metodología de valoraciónValoración SOTP

  Valoración por suma de las partes

  El informe valora por separado NBP, la cartera de nuevos productos, el negocio de productos tradicionales y medicamentos genéricos, y el negocio de API; luego agrega el valor de cada componente para determinar el precio objetivo a 12 meses de CSPC Pharma.

• Metodología de valoraciónValoración DCF

  Valoración DCF y avance del período de valoración

  El informe descuenta los flujos de caja de NBP y de la cartera de nuevos productos utilizando una tasa de descuento del 9% y avanza el período de valoración. La valoración de NBP también incorpora un escenario VBP de 2029.

• Metodología de valoraciónValoración P/E y PEG

  Valoración P/E del negocio de API

  El negocio de API se valora en 4.8 veces el P/E esperado de 2026, equivalente a RMB2.9 mil millones, como parte de la valoración SOTP.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• CSPC Pharma (1093.HK)

  El informe considera que se beneficiará de la aceleración de las ventas de medicamentos terminados, ingresos sostenidos de BD, el aumento de ventas de nuevos productos y la expansión de carteras innovadoras como ARNm y ADC.

  Fortalezas

  La cartera de productos SNC está creciendo rápidamente, y NBP se está expandiendo en el canal minorista de pago directo. La compañía cuenta con una cartera multicapa que abarca vacunas de ARNm, CAR-T in vivo, ADC, edición genética y reemplazo de proteínas, así como potencial para continuar ejecutando transacciones de BD.

  Debilidades

  Las ganancias básicas excluyendo ingresos por licencias se mantuvieron en términos generales estables interanualmente, mientras que los gastos de I+D y administrativos continuaron creciendo más rápido que las ventas subyacentes de productos. Varios productos principales existentes ya se aproximan a sus ventas máximas.

  Comparación

  Goldman Sachs considera atractiva la valoración de la compañía frente a sus pares farmacéuticos. Sus gastos de ventas del 2T aumentaron un 18% interanual, mientras que pares como Hengrui Pharmaceuticals y Sino Biopharmaceutical reportaron menores gastos en medio del endurecimiento de las medidas anticorrupción.

  Riesgos

  Inclusión antes de lo esperado de NBP en VBP, aumento de ventas de nuevos productos más lento de lo previsto, fracaso de programas principales de I+D, un impacto mayor de lo esperado por reducciones de precios de medicamentos genéricos o progreso lento de BD.

Datos clave

• Crecimiento de ventas de medicamentos terminados del 2T+16% interanualUna marcada aceleración desde +6% en el 1T.
• Crecimiento de la cartera de productos SNC del 2T+33% interanualNBP se benefició de la expansión en el canal minorista de pago directo.
• Crecimiento de ingresos totales del 2T+94% interanualImpulsado principalmente por ingresos por licencias.
• Ingresos por licencias del 2TRMB5.7 mil millonesIncluye ingresos relacionados con la transacción de la plataforma tecnológica de acción prolongada.
• Ingresos reconocidos de la transacción con AZNAproximadamente RMB840 millonesReconocidos del pago inicial de US$1.2 mil millones ya recibido.
• Crecimiento de gastos de ventas del 2T+18% interanualLos pares generalmente reportaron menores gastos de ventas en medio del endurecimiento de las medidas anticorrupción.
• Ratio de gastos de ventas32.1%Como porcentaje de las ventas de medicamentos terminados del 2T, frente al 32.7% en el 1T.
• Crecimiento del gasto en I+D+19% interanualLa expansión de la cartera impulsó una mayor inversión en I+D.
• Beneficio neto del 2TRMB5.2 mil millonesAumentó un 389% interanual.
• Ganancias básicas excluyendo ingresos por licenciasEn términos generales estables interanualmenteLos gastos de I+D y administrativos crecieron más rápido que las ventas subyacentes de productos.
• Tasa de eliminación viral de la vacuna terapéutica de ARNm contra el VPHAproximadamente 70%El programa ha entrado en Fase II y los datos son resultados clínicos iniciales.
• Porcentaje de pacientes con mejora en lesiones cervicales precancerosasCasi 80%Las lesiones desaparecieron o se redujeron después del tratamiento.
• Revisiones de previsiones de ganancias 2026–2028+0.2% a +1.7%Elevadas ligeramente tras el anuncio de resultados para reflejar los últimos resultados.
• Precio objetivo a 12 mesesHK$12.56Anteriormente HK$12.14.
• Precio actual y potencial alcistaHK$9.52；31.9%El precio indicado en la tabla del informe y el potencial alcista implícito por el precio objetivo.
• Valoración de NBPRMB13.0 mil millonesUtiliza DCF e incorpora un escenario VBP de 2029.
• Valoración de la cartera de nuevos productosRMB49.9 mil millonesUtiliza una valoración DCF avanzada.
• Valoración del negocio de productos tradicionales y medicamentos genéricosRMB42.0 mil millonesUn componente de la valoración SOTP.
• Valoración del negocio de APIRMB2.9 mil millonesCalculada en 4.8 veces el P/E esperado de 2026.
• Tasa de descuento de valoración9%Utilizada en la valoración DCF del informe.
• Contribución a ventas de productos maduros principalesMás del 50% en 2023El porcentaje combinado de ventas de medicamentos terminados representado por NBP, Duomeisu, Junyouli y Keaili.

Impacto e implicaciones

El informe considera que la aceleración de las ventas de productos en el 2T indica una tendencia operativa en mejora, pero el crecimiento actual del beneficio sigue dependiendo en gran medida de los ingresos por licencias, mientras que el rápido crecimiento de los gastos ha impedido que las ganancias subyacentes se expandan en paralelo. El crecimiento durante los próximos dos años requerirá que el aumento de ventas de nuevos productos sustituya a los productos maduros que se aproximan a sus máximos. Que plataformas innovadoras como ARNm, CAR-T in vivo y ADC puedan traducirse en mayor valor seguirá dependiendo de los datos clínicos, el progreso de desarrollo y la viabilidad comercial. Basándose en las previsiones de ganancias actualizadas y la valoración SOTP, Goldman Sachs eleva ligeramente su precio objetivo y mantiene su recomendación de Compra.

Riesgos

• NBP podría entrar en VBP antes de lo esperado, afectando sus ingresos y valoración.
• Los ingresos de nuevos productos podrían aumentar más lentamente de lo esperado.
• Los principales programas de I+D podrían fracasar, y el valor comercial de la cartera innovadora aún requiere validación mediante datos clínicos.
• Las caídas de precios de medicamentos genéricos podrían superar las expectativas y presionar las ventas.
• Las transacciones de BD o el progreso de hitos podrían ser más lentos de lo esperado.
• La incertidumbre de las políticas podría afectar el crecimiento del año completo y, por tanto, la dirección aún no ha elevado su orientación actual de crecimiento positivo.

Aspectos que vigilar

• Observar si la orientación de crecimiento positivo para el año completo se vuelve más específica a medida que las operaciones mejoran trimestre a trimestre.
• Observar el ritmo de aumento de ventas de nuevos productos durante los próximos dos años y si los nuevos productos pueden sustituir eficazmente a los productos maduros que se aproximan a sus máximos.
• Observar los datos posteriores de Fase II de la vacuna terapéutica de ARNm contra el VPH, el progreso de la IND de la vacuna contra el cáncer colorrectal y el inicio clínico de la vacuna de neoantígenos para cáncer de pulmón.
• Observar las señales clínicas posteriores de los enfoques de vector viral y LNP para CAR-T in vivo, así como el progreso para abordar la dosificación repetida y la inmunogenicidad.
• Observar los catalizadores a corto plazo de la cartera de ADC y los datos clínicos de otros programas en etapa temprana.
• Observar las transacciones posteriores de BD, los pagos por hitos y la sostenibilidad de los ingresos por licencias.
• Observar el calendario de VBP para NBP y los cambios en los precios de los medicamentos genéricos.