CSPC Pharma (1093.HK): As vendas de produtos no 2T aceleraram e a receita de BD elevou o lucro, enquanto a plataforma de mRNA expandiu o pipeline de longo prazo

Visão geral

O relatório analisa os resultados do 2T da CSPC Pharma e concentra-se em plataformas tecnológicas como suas vacinas terapêuticas de mRNA e CAR-T in vivo. O Goldman Sachs acredita que as vendas de produtos melhoraram sequencialmente e que as parcerias de licenciamento aumentaram significativamente o lucro do período atual, enquanto o crescimento subjacente nos próximos dois anos ainda dependerá da expansão de novos produtos, do progresso do pipeline clínico e da sustentabilidade da receita de BD.

Visões principais

O desempenho operacional no 2T melhorou em relação ao 1T. As vendas de medicamentos acabados cresceram 16% A/A, acima dos 6% registrados no 1T, com o portfólio de produtos do sistema nervoso central crescendo 33%; o NBP beneficiou-se da expansão no canal de varejo de pagamento direto. As parcerias de licenciamento foram a principal fonte do crescimento reportado, com a receita de licenciamento no 2T atingindo RMB5.7 bilhões, incluindo aproximadamente RMB840 milhões reconhecidos do pagamento inicial de US$1.2 bilhões já recebido em conexão com a transação da plataforma de tecnologia de ação prolongada com a AZN. Impulsionada por isso, a receita total aumentou 94% A/A. As despesas continuaram a limitar a conversão dos lucros subjacentes. Diferentemente de pares como Hengrui Pharmaceuticals e Sino Biopharmaceutical, que reportaram menores despesas de vendas em meio ao endurecimento das medidas anticorrupção, as despesas de vendas da CSPC Pharma no 2T aumentaram 18% A/A. No entanto, as despesas de vendas como porcentagem das vendas de medicamentos acabados caíram de 32.7% no 1T para 32.1% e permaneceram administráveis. Os gastos com P&D aumentaram 19% A/A à medida que os programas do pipeline se expandiram. O lucro líquido aumentou 389% A/A para RMB5.2 bilhões, mas o Goldman Sachs estima que os lucros subjacentes, excluindo a receita de licenciamento reconhecida no 2T, tenham permanecido amplamente estáveis A/A, porque as despesas de P&D e administrativas continuaram crescendo mais rapidamente que as vendas subjacentes de produtos. A administração acredita que as tendências operacionais melhoraram trimestre a trimestre no acumulado do ano, mas, dada a incerteza de políticas, permanece cautelosa quanto às orientações para o ano inteiro neste estágio e apenas mantém sua expectativa de crescimento positivo. Também enfatizou que a visibilidade dos pagamentos por marcos e o pipeline em contínua expansão poderiam sustentar a receita de BD. A plataforma de mRNA é o principal destaque do pipeline no relatório. No contexto do sucesso na Fase II da primeira vacina contra câncer de mRNA da MRNA/MRK, a administração discutiu suas iniciativas de vacina terapêutica contra o câncer e CAR-T in vivo. A vacina terapêutica de mRNA contra HPV entrou na Fase II, com dados iniciais mostrando uma taxa de eliminação viral de aproximadamente 70% e o desaparecimento ou a redução de lesões cervicais pré-cancerosas em quase 80% dos pacientes após o tratamento. A empresa também está desenvolvendo um regime para tumores sólidos que combina uma vacina de mRNA contra COVID com PD-1, concentrando-se em câncer de pulmão de não pequenas células e melanoma. A justificativa é que a vacinação com mRNA pode fortalecer as respostas imunes inata e adaptativa, melhorando assim a eficácia da imunoterapia. Em vacinas de neoantígenos tumorais, a empresa está desenvolvendo programas para câncer colorretal e câncer de pulmão. A vacina para câncer colorretal submeteu um IND em julho, enquanto se espera que a vacina de neoantígeno para câncer de pulmão entre em desenvolvimento clínico. Diferentemente de abordagens de neoantígenos personalizados, a empresa enfatiza o uso de um grande banco de dados de tumores para identificar neoantígenos "compartilhados" e a aplicação de inteligência artificial para auxiliar na triagem de antígenos, melhorando assim a escalabilidade e a eficiência de P&D. As aplicações de longo prazo das tecnologias de mRNA e de entrega vão além das vacinas, abrangendo CAR-T in vivo, edição genética e terapias de reposição proteica. O programa de CAR-T in vivo utiliza abordagens de vetor viral e LNP não viral. A plataforma de vetor viral demonstrou sinais positivos de Fase I, incluindo uma resposta completa em um paciente com linfoma intensamente pré-tratado. A administração acredita que desafios-chave, como dosagem repetida e imunogenicidade, poderão ser resolvidos por meio de tecnologias de entrega de próxima geração atualmente em desenvolvimento. A empresa também espera que as terapias de mRNA sejam cada vez mais combinadas com inibidores de PD-1, ADCs, quimioterapia e outros regimes de imunoterapia contra o câncer, particularmente para "tumores frios" com apresentação antigênica e ativação de células T insuficientes, como o câncer colorretal MSS. A tese de crescimento de médio prazo é que os produtos maduros estão se aproximando do pico de vendas enquanto novos produtos começam a assumir o protagonismo. NBP, Duomeisu, Junyouli e Keaili responderam juntos por mais de 50% das vendas de medicamentos acabados em 2023, e o Goldman Sachs acredita que esses principais produtos estão próximos de seus picos. Enquanto isso, os produtos recém-lançados estão ganhando escala, e espera-se que o crescimento das vendas acelere nos próximos dois anos. Os pipelines em estágio inicial e as novas plataformas tecnológicas ainda exigem mais dados clínicos para validar suas perspectivas comerciais, mas podem proporcionar potencial adicional de alta, enquanto novas transações de BD também podem se tornar fontes incrementais de receita. A visão de Compra do Goldman Sachs também se baseia na avaliação atrativa da CSPC Pharma em relação aos pares e em potenciais catalisadores de curto prazo de seu pipeline de ADC. Após o anúncio dos resultados, o Goldman Sachs fez pequenos ajustes em suas previsões de lucros para 2026, 2027 e 2028, variando de aumentos de 0.2% a 1.7%. Após atualizar suas previsões e avançar sua avaliação por DCF, elevou o preço-alvo de 12 meses de HK$12.14 para HK$12.56. O preço-alvo utiliza uma avaliação SOTP: o NBP é avaliado em RMB13.0 bilhões usando DCF, incorporando um cenário de VBP de 2029; o portfólio de novos produtos é avaliado em RMB49.9 bilhões usando um DCF avançado; o portfólio de produtos tradicionais e o negócio de medicamentos genéricos são avaliados em RMB42.0 bilhões; e o negócio de IFA é avaliado em RMB2.9 bilhões usando 4.8 vezes o P/L esperado para 2026. A avaliação utiliza uma taxa de desconto de 9%. O preço-alvo implica potencial de alta de 31.9% em relação ao preço atual de HK$9.52 indicado no relatório, e o Goldman Sachs mantém sua recomendação de Compra.

Estrutura de análise

O relatório primeiro detalha as mudanças nas vendas de produtos, na receita de licenciamento, no lucro e nas despesas do 2T, utilizando os lucros subjacentes excluindo a receita de licenciamento para avaliar a tendência operacional de base. Em seguida, analisa os estágios clínicos, os dados iniciais e os mecanismos tecnológicos de programas do pipeline, como vacinas de mRNA, neoantígenos compartilhados e CAR-T in vivo. Por fim, atualiza as previsões de lucros para 2026–2028 e deriva um preço-alvo de 12 meses por meio de uma avaliação SOTP que combina metodologias de DCF e P/L.

Notas metodológicas

• Estrutura de Fundamentos da Empresa e FinanceiraAnálise da Qualidade dos Lucros

  Análise dos lucros subjacentes excluindo receita de licenciamento

  O relatório exclui do lucro a receita de licenciamento reconhecida de forma pontual ou com base em marcos, a fim de examinar os lucros subjacentes determinados conjuntamente pelas vendas de produtos e despesas recorrentes. Com base nisso, estima que os lucros subjacentes do 2T ficaram amplamente estáveis A/A.

• Metodologia de AvaliaçãoAvaliação SOTP

  Avaliação por soma das partes

  O relatório avalia separadamente o NBP, o portfólio de novos produtos, o negócio de produtos tradicionais e medicamentos genéricos e o negócio de IFA, agregando então o valor de cada componente para determinar o preço-alvo de 12 meses da CSPC Pharma.

• Metodologia de AvaliaçãoAvaliação DCF

  Avaliação DCF e avanço do período de avaliação

  O relatório desconta os fluxos de caixa do NBP e do portfólio de novos produtos utilizando uma taxa de desconto de 9% e avança o período de avaliação. A avaliação do NBP também incorpora um cenário de VBP de 2029.

• Metodologia de AvaliaçãoAvaliação P/L e PEG

  Avaliação P/L do negócio de IFA

  O negócio de IFA é avaliado em 4.8 vezes o P/L esperado para 2026, correspondendo a RMB2.9 bilhões, como parte da avaliação SOTP.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• CSPC Pharma (1093.HK)

  O relatório acredita que a empresa se beneficiará da aceleração das vendas de medicamentos acabados, da receita sustentada de BD, da expansão de novos produtos e da ampliação de pipelines inovadores como mRNA e ADC.

  Pontos fortes

  O portfólio de produtos de SNC está crescendo rapidamente, e o NBP está se expandindo no canal de varejo de pagamento direto. A empresa possui um pipeline multicamadas que abrange vacinas de mRNA, CAR-T in vivo, ADCs, edição genética e reposição proteica, bem como potencial para continuar executando transações de BD.

  Pontos fracos

  Os lucros subjacentes excluindo a receita de licenciamento permaneceram amplamente estáveis A/A, enquanto as despesas de P&D e administrativas continuaram crescendo mais rapidamente que as vendas subjacentes de produtos. Vários produtos importantes existentes já estão se aproximando do pico de vendas.

  Comparação

  O Goldman Sachs acredita que a avaliação da empresa é atrativa em relação aos pares farmacêuticos. Suas despesas de vendas no 2T aumentaram 18% A/A, enquanto pares como Hengrui Pharmaceuticals e Sino Biopharmaceutical reportaram menores despesas em meio ao endurecimento das medidas anticorrupção.

  Riscos

  Inclusão do NBP em VBP antes do esperado, expansão mais lenta de novos produtos, fracasso de grandes programas de P&D, impacto maior que o esperado de reduções de preços de medicamentos genéricos ou progresso lento de BD.

Dados principais

• Crescimento das vendas de medicamentos acabados no 2T+16% A/AUma aceleração expressiva em relação a +6% no 1T.
• Crescimento do portfólio de produtos de SNC no 2T+33% A/AO NBP beneficiou-se da expansão no canal de varejo de pagamento direto.
• Crescimento da receita total no 2T+94% A/AImpulsionado principalmente pela receita de licenciamento.
• Receita de licenciamento no 2TRMB5.7 bilhõesInclui receita relacionada à transação da plataforma de tecnologia de ação prolongada.
• Receita reconhecida da transação com a AZNAproximadamente RMB840 milhõesReconhecida do pagamento inicial de US$1.2 bilhões já recebido.
• Crescimento das despesas de vendas no 2T+18% A/AOs pares geralmente reportaram menores despesas de vendas em meio ao endurecimento das medidas anticorrupção.
• Índice de despesas de vendas32.1%Como porcentagem das vendas de medicamentos acabados no 2T, em comparação com 32.7% no 1T.
• Crescimento dos gastos com P&D+19% A/AA expansão do pipeline impulsionou maior investimento em P&D.
• Lucro líquido no 2TRMB5.2 bilhõesAumentou 389% A/A.
• Lucros subjacentes excluindo receita de licenciamentoAmplamente estáveis A/AAs despesas de P&D e administrativas cresceram mais rapidamente que as vendas subjacentes de produtos.
• Taxa de eliminação viral da vacina terapêutica de mRNA contra HPVAproximadamente 70%O programa entrou na Fase II, e os dados são resultados clínicos iniciais.
• Percentual de pacientes com melhora em lesões cervicais pré-cancerosasQuase 80%As lesões desapareceram ou diminuíram após o tratamento.
• Revisões das previsões de lucros para 2026–2028+0.2% a +1.7%Elevadas ligeiramente após o anúncio dos resultados para refletir os resultados mais recentes.
• Preço-alvo de 12 mesesHK$12.56Anteriormente HK$12.14.
• Preço atual e potencial de altaHK$9.52；31.9%O preço indicado na tabela do relatório e o potencial de alta implícito pelo preço-alvo.
• Avaliação do NBPRMB13.0 bilhõesUtiliza DCF e incorpora um cenário de VBP de 2029.
• Avaliação do portfólio de novos produtosRMB49.9 bilhõesUtiliza uma avaliação DCF avançada.
• Avaliação do negócio de produtos tradicionais e medicamentos genéricosRMB42.0 bilhõesUm componente da avaliação SOTP.
• Avaliação do negócio de IFARMB2.9 bilhõesCalculada em 4.8 vezes o P/L esperado para 2026.
• Taxa de desconto da avaliação9%Utilizada na avaliação DCF do relatório.
• Contribuição de vendas dos principais produtos madurosMais de 50% em 2023O percentual combinado das vendas de medicamentos acabados representado por NBP, Duomeisu, Junyouli e Keaili.

Impacto e implicações

O relatório acredita que a aceleração das vendas de produtos no 2T indica uma tendência operacional em melhora, mas o crescimento atual do lucro continua altamente dependente da receita de licenciamento, enquanto o rápido crescimento das despesas impediu que os lucros subjacentes se expandissem em paralelo. O crescimento nos próximos dois anos exigirá que a expansão de novos produtos substitua produtos maduros que se aproximam de seus picos. A capacidade de plataformas inovadoras, como mRNA, CAR-T in vivo e ADC, de se traduzirem em maior valor ainda dependerá de dados clínicos, progresso de desenvolvimento e viabilidade comercial. Com base nas previsões de lucros atualizadas e na avaliação SOTP, o Goldman Sachs eleva ligeiramente seu preço-alvo e mantém sua visão de Compra.

Riscos

• O NBP pode entrar em VBP antes do esperado, afetando sua receita e avaliação.
• A receita de novos produtos pode ganhar escala mais lentamente que o esperado.
• Grandes programas de P&D podem falhar, e o valor comercial do pipeline inovador ainda requer validação por dados clínicos.
• As quedas de preços de medicamentos genéricos podem exceder as expectativas e pressionar as vendas.
• As transações de BD ou o progresso dos marcos podem ser mais lentos que o esperado.
• A incerteza de políticas pode afetar o crescimento do ano inteiro e, por isso, a administração ainda não elevou sua orientação atual de crescimento positivo.

Pontos a observar

• Observar se a orientação de crescimento positivo para o ano inteiro se tornará mais específica à medida que as operações melhorarem trimestre a trimestre.
• Observar o ritmo de expansão de novos produtos nos próximos dois anos e se os novos produtos podem substituir efetivamente os produtos maduros que se aproximam de seus picos.
• Observar os dados subsequentes de Fase II da vacina terapêutica de mRNA contra HPV, o progresso do IND da vacina contra câncer colorretal e o início clínico da vacina de neoantígeno contra câncer de pulmão.
• Observar os sinais clínicos subsequentes das abordagens de vetor viral e LNP para CAR-T in vivo, bem como o progresso na resolução de dosagem repetida e imunogenicidade.
• Observar catalisadores de curto prazo do pipeline de ADC e dados clínicos de outros programas em estágio inicial.
• Observar transações subsequentes de BD, pagamentos por marcos e a sustentabilidade da receita de licenciamento.
• Observar o cronograma de VBP para o NBP e as mudanças nos preços de medicamentos genéricos.