CSPC Pharmaceutical Group Ltd (01093) 리서치 보고서 해설

개요

이 모델 업데이트는 CSPC의 후기 혁신 파이프라인과 개선된 아웃라이선싱 실행력이 장기 성장의 중요 동력이 되고 있다고 본다. 다만 성숙 제품, 제네릭 침식 및 TG103 전망 하향이 단기 전망을 제약한다. Bernstein은 Market-Perform과 HK$10.7 목표주가를 유지했다.

핵심 견해

Bernstein은 CSPC 파이프라인 재평가 후 점진적으로 더 긍정적이지만, 성숙한 판매 제품 포트폴리오와 계속되는 제네릭 의약품 침식이 단기 이익을 제약한다고 본다. 수정 모델은 매출이 2025년 CNY26bn에서 2033년 CNY57bn으로 증가하고, 2026년 이후 출시되는 혁신 제품이 증분 성장의 대부분을 이끌 것으로 예상한다. Mingfule 등 신규 제품의 성장이 NBP 등 성숙 블록버스터의 점진적 하락을 상쇄해, 판매 중인 혁신 의약품 매출은 장기적으로 대체로 안정적일 전망이다. 2025년 실적을 반영해 장기 핵심 EBIT 마진 가정은 30%에서 28%로 낮췄다. CSPC의 EGFR ADC인 SYS6010은 핵심 파이프라인 가치 동력이다. 2차 이상 EGFR 변이 NSCLC에서 EGFR-TKI 실패 환자의 ORR은 45.7%, EGFR-TKI와 백금 화학요법 실패 환자의 ORR은 34.7%로 주요 경쟁약의 45%-60% 범위 하단에 있다. 그러나 후자 집단의 mPFS는 7.6개월, mOS는 19.4개월로 sac-TMT와 대체로 비슷하고 대부분의 평가 레짐보다 수치상 앞서 생존 데이터는 더 고무적이다. Bernstein은 이를 가장 신뢰할 만한 상업 기회로 본다. I/O 치료 후 EGFR 야생형 NSCLC 비편평 환자에서 ORR 36%, mPFS 5.3개월을 보였지만 OS는 미성숙이다. 반면 1차 EGFR 야생형 NSCLC에서 51%-53% 반응률은 여러 경쟁 병용요법보다 낮고 PFS나 OS 우월성 근거가 없어 차별화된 위치를 뒷받침하지 못한다. CSPC는 SYS6010에 대해 8건의 3상과 1건의 2/3상 시험을 시작했으며, 핵심 촉매는 2차 이상 EGFR-TKI 실패 EGFR 변이 NSCLC의 SYNSTAR-01로, 2H26 ESMO Asia에서 결과가 예상된다. Bernstein은 위험조정 중국 피크 매출을 CNY5.1bn에서 CNY6.1bn으로 올렸으나, 핵심 시험 성공이 전제다. 다른 종양 자산은 폭을 더하지만 근거는 고르지 않다. JMT101은 NSCLC에서 차별화가 약하다. 교차시험 비교에서 1차 EGFR 변이 병용요법은 선도적인 3세대 EGFR 병용요법보다 뒤처졌고, exon20ins 레짐은 확인 ORR이 높지만 mPFS와 mOS가 여러 동종사보다 낮았다. 반면 RAS/BRAF 야생형 비MSI-H/dMMR 후기 CRC에서는 ORR과 mPFS가 regorafenib를 수치상 상회해 더 유망하게 평가됐다. NSCLC 점유율 가정은 낮추고 CRC 가정은 높여 피크 매출 추정치는 기존보다 약 CNY900mn 줄었다. CSPC의 B7-H3 ADC SYS6043은 2차 이상 SCLC에서 ORR 64%-75%를 보였고 Kelun의 SKB500은 71%, 표준치료 lurbinectedin의 약 두 배였지만, 경쟁이 치열한 시장에서 생존 데이터는 미성숙이다. 대사 부문에서 Bernstein은 TG103 피크 매출을 CNY5bn에서 CNY2bn으로 낮췄다. 이 자산은 12주에 5.4%의 위약보정 체중감소를 보여, 선도 동종사가 대체로 두 자릿수 감소를 보고한 피하 GLP-1 경쟁약의 하단에 위치한다. 혁신 후보와 바이오시밀러 경쟁이 증가하는 비만 시장에서 충분한 차별성이 없다고 판단한다. 비만, 이상지질혈증, 고혈압, 신병증을 아우르며 펩타이드, siRNA, 단일클론항체를 포함하는 더 광범위한 심혈관대사 파이프라인에는 긍정적이다. 다만 efmedaglutide alfa 외 대부분은 유효성 데이터를 공개하지 않아, 향후 임상 결과가 더 의미 있는 상승 여력을 반영하는 핵심 요인이다. Bernstein은 CSPC의 mRNA 플랫폼을 전략적으로 중요하게 보지만, 투자자 관심을 받는 개인맞춤형 신항원 백신 테마와는 구별한다. CSPC 포트폴리오는 예방 백신과 기성형 치료 mRNA 프로그램에 집중하며 환자별 신항원 치료제가 아니다. 따라서 개인맞춤 암 백신에 대한 단기 기대의 직접 수혜자는 아니지만, 통합 mRNA 및 지질나노입자 제조 역량은 장기 옵션을 제공한다. CSPC는 개별 예측하지 않았던 파이프라인 자산 30개를 추가했으며, 7개는 전임상, 15개는 2상이다. Bernstein은 이들 미예측 파이프라인의 2033E 매출을 CNY10.5bn으로 업데이트했다. 제네릭 의약품 매출은 중요한 부담으로 남는다. VBP 12차 배치의 직접 노출은 제한적이며 해당 제품 중 CSPC 매출의 5%를 넘는 단일 제품은 없다. 그러나 이전 배치로 Duomeisu, Jinyouli, Shuanling, Abikang 등을 포함한 제품이 2025년 크게 감소했다. VBP 압력은 편입 후 통상 2-3년 지속되므로 Gx 매출은 2026년 10%, 2027년 7% 감소하고 2033년 총 제품 매출의 10% 미만이 될 것으로 예상한다. VBP 10-12차 배치를 반영해 2032E Gx 매출 추정치는 56% 하향했다. 사업개발은 중요한 상쇄 요인이다. CSPC는 2025년 5건의 아웃라이선싱 거래를 완료했으며, 공시 거래총액은 약 US$10bn, 선급금은 약 US$260mn이었다. 2026년 2건의 추가 거래로 공시 거래총액은 약 US$20bn이 됐다. 기존 계약 거래만으로 2030E까지 연간 CNY4bn-CNY5bn 이상의 라이선스 수입을 지원할 것으로 예상한다. Bernstein은 2033E 라이선스 수입 예상을 CNY4.3bn에서 CNY7bn으로, 2032E BD 수입 예상을 약 60% 올려 CNY6.4bn으로 수정했다. 이는 SYS6010이 2027E에 약 US$5bn의 총 거래가치로 제휴되고, CSPC가 2027년부터 매년 1건의 BD 거래를 체결한다는 가정에 기반한다. 변동 없는 목표주가는 세 가지 가치평가의 동일 가중 혼합을 반영한다. DCF는 11.0% WACC, 2.0% 영구성장률, 2039년까지의 명시적 예측으로 1년 선행 주당 CNY10.9를 산출한다. P/E는 기존 18.4x에서 낮춘 14x의 1년 선행 배수로 CNY9.2, EV/EBITDA는 기존 12x에서 낮춘 11x로 CNY9.9를 산출한다. 혼합 결과는 주당 CNY10.0, 즉 HK$10.7이다. SYS6010, 파이프라인, 라이선스 가정 상향은 TG103 및 Gx 전망 하향, 낮아진 밸류에이션 배수와 마진 전망으로 일부 상쇄돼 Market-Perform을 유지했다.

분석 프레임워크

Bernstein은 부문별 매출 및 이익 모델을 업데이트하고, 교차시험 유효성과 경쟁 비교로 파이프라인 자산을 재평가했으며, 적응증별 위험조정 피크 매출을 추정했다. 완료 및 예상 거래에 근거한 라이선스 가정을 반영한 뒤, DCF, 1년 선행 P/E, EV/EBITDA를 동일 가중으로 혼합해 목표주가를 도출했다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  파이프라인 및 경쟁 포지셔닝 평가

  임상 유효성, 치료 환경, 경쟁사, 예상 채택을 비교해 개별 후보약의 상업 가정을 수정했다.

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  할인현금흐름 가치평가

  Bernstein은 CSPC를 2039년까지 예측하고 11.0% WACC와 2.0% 영구성장률로 현금흐름을 할인한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  1년 선행 P/E 가치평가

  예상 이익에 14x 선행 P/E 배수를 적용했으며, 이는 기존 18.4x보다 낮다.

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  1년 선행 EV/EBITDA 가치평가

  DCF 및 P/E와 동일 가중으로 기존 12x에서 낮춘 11x 선행 EV/EBITDA 배수를 적용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• CSPC Pharmaceutical Group Ltd (01093.HK)

  주요 커버리지 기업으로, 파이프라인 및 라이선스 성장이 장기적으로 성숙 제품과 Gx 압력을 상쇄할 전망이다.

  강점

  더 광범위한 혁신 파이프라인, 상향된 SYS6010 가치 추정, 통합 mRNA/LNP 역량, 강화된 아웃라이선싱 실행력.

  약점

  단기 이익은 성숙 제품에 제약되고 TG103의 비교 유효성은 낮으며 Gx 수입은 VBP 압력을 받는다.

  비교

  SYS6010의 핵심 EGFR 변이 환경 생존 데이터는 sac-TMT와 대체로 비슷하고, TG103은 GLP-1 유효성 비교에서 하단에 위치한다.

  위험

  핵심 시험 실패 가능성과 2027E에 가정한 아웃라이선싱이 성사되지 않을 가능성.

• SYS6010

  CSPC의 핵심 파이프라인 자산이자 예상되는 종양 성장의 주요 동력.

  강점

  EGFR-TKI 실패 EGFR 변이 NSCLC에서 고무적인 질병 통제 및 생존 데이터를 보였고 광범위한 핵심 시험 프로그램을 보유.

  약점

  EGFR 변이 NSCLC에서 ORR이 여러 선도 동종사보다 낮고, 1차 EGFR 야생형 포지셔닝은 아직 차별화되지 않았다.

  비교

  EGFR-TKI와 화학요법 병용 실패 집단에서 mOS 19.4개월은 sac-TMT와 대체로 비슷하다.

  위험

  핵심 시험 실패 가능성과 2027E에 가정한 아웃라이선싱이 성사되지 않을 가능성.

핵심 데이터

• 목표주가HK$10.7 per share변동 없음; 혼합 1년 선행 CNY10.0 가치에 해당.
• 현재주가HK$9.682026년 9월 7일 종가.
• 예상 상승여력11%보고된 종가 대비.
• 매출 전망CNY26bn in 2025 to CNY57bn in 2033성장은 주로 2026년 이후 출시되는 혁신 제품이 견인.
• SYS6010 중국 피크 매출CNY6.1bn위험조정 추정치로 CNY5.1bn에서 상향.
• SYS6010 유효성mPFS 7.6 months; mOS 19.4 monthsEGFR-TKI 및 백금 화학요법 실패 EGFR 변이 NSCLC 환경.
• TG103 피크 매출CNY2bn비만 시장 경쟁력 재평가 후 CNY5bn에서 하향.
• 2033E 라이선스 수입CNY7bnCNY4.3bn에서 상향.
• 2032E BD 수입CNY6.4bn기존 CNY4.1bn 추정치보다 약 60% 높음.
• Gx 수입 변화-10% in 2026; -7% in 2027이전 VBP 배치의 지속적 영향을 반영.

영향과 시사점

보고서는 CSPC가 성숙 제품 의존에서 혁신 제품 출시와 라이선스 수입 중심 성장으로 전환한다고 본다. SYS6010과 폭넓은 파이프라인의 옵션 가치는 장기 성장 논리를 개선하지만, 임상 불확실성, TG103의 약한 전망, 지속되는 Gx 침식, 낮은 가치평가 배수가 균형을 이룬다.

위험

• CSPC가 향후 VBP에서 일부 Gx 분자에 대해 Bernstein 예상보다 더 많은 입찰을 잃을 수 있다.
• 신규 분자의 규제 승인과 상업화가 지연될 수 있다.

주시할 점

• 2H26 ESMO Asia에서 예상되는 SYS6010 SYNSTAR-01 3상 결과.
• CSPC의 폭넓은 심혈관대사 파이프라인에 대한 임상 검증.
• 2027E에 가정한 잠재적 SYS6010 아웃라이선싱 거래의 진전.
• VBP 결과와 Gx 수입 추이에 미치는 영향.