管线和授权收入上行抵消仿制药压力，CSPC维持Market-Perform评级

概览

本次模型更新认为，CSPC的后期创新药管线和改善的对外授权执行力正成为更重要的长期增长动力，但成熟产品、仿制药侵蚀及TG103预期下调仍限制近期前景。Bernstein维持Market-Perform评级和HK$10.7目标价。

核心观点

Bernstein在重新评估CSPC管线后转为增量看好，但认为成熟商业化产品组合及持续的仿制药侵蚀仍将限制近期盈利。修订后的模型预计收入将从2025年的CNY26bn增至2033年的CNY57bn，其中2026年后推出的创新产品将贡献大部分增量增长。已上市创新药收入预计长期大致稳定：包括Mingfule在内的较新产品增长预计将抵消包括NBP在内的成熟重磅产品逐步下滑。根据2025年业绩，该机构还将长期核心EBIT利润率假设从30%下调至28%。 SYS6010这款CSPC的EGFR ADC是报告的核心管线价值驱动因素。在二线及以后EGFR突变NSCLC中，其在EGFR-TKI治疗失败后及EGFR-TKI联合铂类化疗失败后的客观缓解率分别为45.7%和34.7%，处于领先同业45%-60%区间的较低端。但Bernstein认为其生存数据更令人鼓舞：在EGFR-TKI联合化疗失败人群中，中位PFS为7.6个月，中位OS为19.4个月，大致可比于sac-TMT，且数值上优于多数已评估方案。因此，该机构认为这一治疗场景是最可信的商业机会。在接受过I/O治疗的EGFR野生型NSCLC中，SYS6010在非鳞状细胞患者中报告36%的ORR及5.3个月中位PFS，但OS仍不成熟。相比之下，一线EGFR野生型NSCLC仍是较不令人信服的机会，因为其51%-53%的缓解率低于若干竞争联合方案，且尚无优于同业的PFS或OS证据。CSPC已启动8项SYS6010 III期试验和1项II/III期试验；关键催化剂为二线及以后EGFR-TKI失败EGFR突变NSCLC中的SYNSTAR-01，预计于2H26在ESMO Asia公布。Bernstein将SYS6010经风险调整后的中国峰值销售额从CNY5.1bn上调至CNY6.1bn，但这一预测取决于关键试验成功。 其他肿瘤资产既增加管线广度，也呈现不均衡的证据。JMT101在NSCLC中看起来差异化较弱：跨试验比较显示，其一线EGFR突变联合疗法落后于领先的第三代EGFR联合方案；其exon20ins方案虽有更强的确认ORR，但中位PFS和OS低于若干同业。Bernstein反而认为其在晚线结直肠癌中更具前景，在RAS/BRAF野生型、非MSI-H/dMMR疾病中，其ORR和中位PFS在数值上超过regorafenib。因此，机构下调NSCLC市场份额假设、上调CRC份额假设，令峰值销售额估计较此前减少约CNY900mn。CSPC的B7-H3 ADC SYS6043在二线及以后SCLC中报告64%-75%的ORR，Kelun的SKB500为71%，约为标准治疗lurbinectedin的两倍；但在竞争拥挤的市场中，生存数据仍不成熟。 在代谢领域，Bernstein将TG103峰值销售额从CNY5bn下调至CNY2bn。该资产在第12周实现5.4%的安慰剂校正减重，处于皮下注射GLP-1同业的低端，而领先同业结果通常为双位数。该机构认为，在面对更多创新候选药物和日益增长的生物类似药竞争的肥胖市场中，该疗效并不具备足够差异化。机构仍看好CSPC涵盖肥胖、血脂异常、高血压和肾病的更广泛心血管代谢管线，其中包括肽类、siRNA和单克隆抗体；但指出除efmedaglutide alfa外，多数项目尚未披露疗效数据。因此，未来临床读数是赋予更多上行价值的必要条件。 Bernstein还认为CSPC的mRNA平台具有战略价值，但与吸引投资者关注的个体化新抗原疫苗主题不同。CSPC的组合侧重预防性疫苗和现货型治疗性mRNA项目，而非需要患者特异性新抗原疗法。因此，该公司不被视为个体化癌症疫苗近期热度的直接受益者，但其一体化mRNA和脂质纳米颗粒制造能力提供长期选择权。此外，CSPC新增30个此前未单独预测的管线项目，其中包括7个临床前及15个II期项目；Bernstein将这些未预测资产在2033E的收入预测更新为CNY10.5bn。 仿制药收入仍是重要拖累。VBP第12批的直接风险敞口有限，纳入该批次的单个产品对CSPC收入贡献均不超过5%，但此前批次已使包括Duomeisu、Jinyouli、Shuanling和Abikang在内的产品在2025年销售明显下滑。由于VBP压力通常在产品纳入后持续两至三年，Bernstein预计Gx收入在2026年下降10%、2027年下降7%，并预计至2033年其占总产品收入不足10%。该机构将2032E Gx收入估计下调56%，以反映VBP第10至12批的影响。 业务拓展是重要的抵消因素。CSPC在2025年完成5项对外授权交易，披露总交易价值约US$10bn，首付款约US$260mn；2026年又完成2项交易，使披露总交易价值达到约US$20bn。现有已签署交易预计到2030E可支持每年CNY4bn-CNY5bn或以上的授权收入。Bernstein将2033E授权收入预测从CNY4.3bn上调至CNY7bn，并将2032E BD收入估计上调约60%至CNY6.4bn。该预测假设SYS6010将在2027E达成一项估计总价值约US$5bn的合作交易，且CSPC自2027年起每年申报一项BD交易。 目标价维持不变，反映三种估值方法的等权混合。DCF在采用11.0% WACC、2.0%永续增长率和延伸至2039年的明确预测后，得出一年期远期每股CNY10.9；P/E方法采用14x一年期远期倍数，低于此前的18.4x，得出CNY9.2；EV/EBITDA方法采用11x倍数，低于此前的12x，得出CNY9.9。混合结果为每股CNY10.0，相当于HK$10.7。更高的SYS6010、管线和授权假设，被较低的TG103和Gx预测、下调的估值倍数及较低的利润率前景所抵消，因此Bernstein维持Market-Perform。

分析框架

Bernstein更新了分业务收入和盈利模型，通过跨试验疗效及竞争比较重新评估管线资产，按适应症估计经风险调整后的峰值销售额，并基于已完成及预期交易纳入授权假设。随后，该机构等权混合DCF、一年期远期P/E和EV/EBITDA估值，以得出目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  管线和竞争定位评估

  报告比较临床疗效、治疗场景、竞争者及预期采用情况，以修订个别候选药物的商业假设。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Bernstein预测CSPC至2039年，并以11.0% WACC和2.0%永续增长率折现现金流。

• 估值方法PE/PEG 估值

  一年期远期P/E估值

  报告对预期盈利采用14x远期P/E倍数，低于此前的18.4x。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  一年期远期EV/EBITDA估值

  报告采用11x远期EV/EBITDA倍数，低于此前的12x，并与DCF和P/E进行等权混合。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CSPC Pharmaceutical Group Ltd (01093.HK)

  主要覆盖公司；预计管线和授权增长将在长期抵消成熟产品和Gx压力。

  优势

  更广泛的创新管线、上调的SYS6010价值估计、一体化mRNA/LNP能力及更强的对外授权执行力。

  劣势

  近期盈利受成熟产品限制；TG103的比较疗效偏弱；Gx收入仍面临VBP压力。

  对比

  SYS6010在关键EGFR突变场景中的生存数据大致可比于sac-TMT，而TG103在GLP-1疗效比较中处于低端。

  风险

  关键试验可能不成功，且假设于2027E达成的对外授权可能无法实现。

• SYS6010

  CSPC的关键管线资产和主要预期肿瘤增长驱动因素。

  优势

  在EGFR-TKI失败的EGFR突变NSCLC中具有令人鼓舞的疾病进展控制及生存数据；拥有广泛的关键试验计划。

  劣势

  在EGFR突变NSCLC中的ORR落后于若干领先同业；一线EGFR野生型定位尚无差异化。

  对比

  在EGFR-TKI联合化疗失败人群中，19.4个月mOS大致可比于sac-TMT。

  风险

  关键试验可能不成功，且假设于2027E达成的对外授权可能无法实现。

关键数据

• 目标价HK$10.7 per share维持不变；相当于混合后的一年期远期CNY10.0价值。
• 现价HK$9.682026年9月7日收盘价。
• 预期上行空间11%相对于报告所列收盘价。
• 收入预测CNY26bn in 2025 to CNY57bn in 2033增长主要由2026年后推出的创新产品驱动。
• SYS6010中国峰值销售额CNY6.1bn经风险调整的估计，较CNY5.1bn上调。
• SYS6010疗效mPFS 7.6 months; mOS 19.4 months适用于EGFR-TKI联合铂类化疗失败的EGFR突变NSCLC场景。
• TG103峰值销售额CNY2bn重新评估肥胖市场竞争力后，较CNY5bn下调。
• 2033E授权收入CNY7bn较CNY4.3bn上调。
• 2032E BD收入CNY6.4bn较此前CNY4.1bn估计高约60%。
• Gx收入变化-10% in 2026; -7% in 2027反映此前VBP批次的持续影响。

影响与含义

报告认为CSPC正从依赖成熟产品转向由创新药推出和授权收入驱动。SYS6010和更广泛管线的选择权改善长期增长逻辑，但临床不确定性、较弱的TG103前景、持续的Gx侵蚀及较低的估值倍数使估值仍保持平衡。

风险

• CSPC在即将到来的VBP中，针对部分Gx分子的中标流失可能多于Bernstein预测。
• 新分子的监管批准和商业化可能延迟。

后续跟踪

• SYS6010在2H26预计于ESMO Asia公布的SYNSTAR-01 III期读数。
• CSPC更广泛心血管代谢管线的临床验证。
• 假设于2027E达成的潜在SYS6010对外授权交易的进展。
• VBP结果及其对Gx收入轨迹的影响。