Applied Materials Inc. (AMAT) 리서치 보고서 해설

개요

Morgan Stanley는 Applied Materials의 실적을 앞두고 OctQ 출하 가이던스, 매출총이익률 경로, 2027년 DRAM wafer-fab-equipment 지출이라는 세 가지 쟁점을 검토한다. 더 강한 시스템 수요를 반영해 추정치를 올렸지만, 하향조정 이후 Equal-weight를 유지했고 목표주가는 사실상 변동 없이 $646이다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 AMAT가 OctQ 매출을 $10.5bn 이상으로 가이던스할 것으로 예상하며, 이는 자사 추정치와 같고 Street의 $9.5bn을 웃돈다. 동종업체 가이던스가 비교 기준을 높였다. Lam Research는 SepQ 매출이 전 분기 대비 21% 성장할 것으로 가이던스했고 Morgan Stanley는 출하 성장률을 32%로 추정했으며, Tokyo Electron은 시스템 출하가 33% 성장할 것으로 가이던스했다. 보고서는 AMAT의 전 분기 대비 30%+ 출하 성장을 적절한 기본 시나리오 기준으로 보지 않는다. AMAT는 January quarter 이후 Lam을 웃도는 성장률을 보였고, Morgan Stanley는 OctQ 출하 20% 성장 후 January quarter 9% 성장을 전망해 2026년 시스템 성장률이 44%에 이를 것으로 본다. 이는 2021년의 기존 최고치 43%를 웃도는 수준이다. 따라서 AMAT의 30%+ CY2026 반도체 시스템 가이던스에는 상방 가능성이 있다고 본다. 마진 측면에서 보고서는 AMAT가 Lam의 목표와 대체로 보조를 맞춰 10년 말까지 매출총이익률을 mid-50% 수준으로 높이는 경로를 제시하지 못할 구조적 이유가 없다고 본다. Lam은 신제품 도입에 따른 가격 인상과 제조의 대부분을 Malaysia로 이전하는 것을 자체 mid-50% 목표의 뒷받침 요인으로 제시했다. 다만 Morgan Stanley는 AMAT에 대해 즉각적인 개선을 아직 추정치에 반영하지 않았으며, Lam의 Malaysia 제조 이전이 주는 마진 효과를 과소평가할 수 있다는 점을 핵심 분석 리스크로 지적한다. 기본 시나리오에서는 CY2028 비GAAP 매출총이익률 51.9%를 예상한다. Equal-weight 논지를 가장 크게 시험하는 변수는 DRAM WFE다. Morgan Stanley의 기존 견해는 2027년에 NAND WFE가 DRAM WFE를 웃도는 성장률을 보일 것이라는 것이었지만, Lam과 Tokyo Electron은 2026년의 큰 폭 성장 이후 2027년 DRAM이 가장 빠르게 성장하는 최종시장이라고 설명했다. AMAT는 단기 DRAM WFE가 NAND WFE의 두 배를 훨씬 넘을 것이라고 언급했으며, DRAM WFE가 전체 WFE보다 더 빠르게 성장하려면 보고서 추정상 NAND WFE의 최소 약 세 배, 즉 2027년 NAND WFE 추정치 $24bn 대비 $70-75bn+에 도달해야 한다. Morgan Stanley는 DRAM 전망을 계속 검토 중이지만, 2027년 DRAM WFE가 $75bn+에 이르고 시장이 40% 비트 공급 증가를 혼란 없이 흡수하며 2028년 $100bn+ 지출의 가시성이 확보된다면 AMAT의 위치가 매우 강해지고 기존의 하향조정 논지가 틀렸음을 의미한다고 밝힌다. 더 강한 수요 전망에 따라 Morgan Stanley는 CY2026 매출/EPS 전망을 $36.9bn/$13.93에서 $38.7bn/$14.60로, CY2027 전망을 $46.2bn/$18.41에서 $50.5bn/$20.26로 상향했다. CY2026/CY2027 시스템 출하 성장률 추정도 기존 37%/28%에서 44%/35%로 높였다. 그러나 CY2028 목표 멀티플은 30x에서 27x로 낮췄고, Lam 대비 할인폭은 기존 네 턴에서 한 턴으로 축소했다. 이에 따라 목표주가는 기존 $647에서 $646로 조정됐다. 기본 밸류에이션은 CY2028 EPS $23.94의 약 27x이며, DRAM 성장 전망과 함께 파운드리 로직 시장점유율 하락 우려를 반영한다. Morgan Stanley는 AMAT가 실행력 및 China 시장점유율 우려 때문에 Lam과 KLA 대비 상당한 밸류에이션 할인을 받고 있다고 설명한다. AMAT가 2026년에는 점유율을 높일 것으로 보지만, 2027년 성장률 추정이 광범위한 WFE와 유사하므로 단기에 할인폭이 축소되지는 않을 것으로 본다. AMAT는 세 기업 중 CY2026 DRAM 포트폴리오 비중이 31%로 가장 높고, 신규 웨이퍼 생산능력 증설에 가장 많이 노출돼 있다. 보고서는 DRAM이 2026년 가장 빠르게 성장하는 최종시장인 반면 2027년에는 가장 느리게 성장할 것으로 본다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 실적 발표 전 세 가지 질문을 중심으로 보고서를 구성하고, AMAT의 출하 및 마진 전망을 Lam Research 및 Tokyo Electron과 비교하며, DRAM WFE 가정을 NAND WFE 수준과 대조하고, 수정된 영업 전망을 매출·EPS·마진·P/E 기반 목표주가 추정으로 연결한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  DRAM 및 NAND wafer-fab-equipment 수요 전망

  보고서는 예상 DRAM WFE 지출, NAND WFE, 비트 공급 증가, 그리고 시장의 신규 메모리 공급 흡수 능력을 통해 AMAT를 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  시스템 출하 성장과 매출총이익률 추이

  Morgan Stanley는 매출과 이익 추정치 변화를 설명하기 위해 전망을 출하 성장과 마진 발전으로 구분한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  P/E 멀티플 목표주가 산정

  $646 목표주가는 CY2028 EPS $23.94의 약 27x를 기반으로 하며, Lam 대비 할인은 성장 및 시장점유율 고려를 반영한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Applied Materials Inc. (AMAT.O)

  주요 커버리지 대상인 반도체 자본장비 기업으로, DRAM WFE 및 신규 웨이퍼 생산능력 증설에 높은 레버리지를 가진다.

  강점

  AMAT·Lam·KLA 중 CY2026 DRAM 포트폴리오 비중이 31%로 가장 높고, Morgan Stanley는 2026년 점유율 상승과 장기적인 매출총이익률 확대 가능성을 본다.

  약점

  2027년 성장률이 광범위한 WFE와 유사할 것으로 예상되어 단기적으로 밸류에이션 할인 축소는 제한적이다.

  비교

  AMAT의 CY2026 DRAM 비중은 31%로 Lam의 24%, KLA의 30%보다 높으며, 목표 멀티플은 Lam 대비 한 턴 낮다.

  위험

  China에 대한 장비·서비스 출하 제한 확대, Samsung 및 TSMC를 포함한 주요 고객에서의 점유율 하락, 2027년 DRAM WFE 둔화 또는 파운드리 로직 역풍이 위험 요인이다.

핵심 데이터

• 예상 OctQ 매출 가이던스$10.5bn+Morgan Stanley 추정치 $10.5bn 및 Street 추정치 $9.5bn 대비.
• CY2026 시스템 출하 성장률44%기존 37%에서 상향됐으며, OctQ 20% 및 January quarter 성장률 9%를 기반으로 한다.
• CY2026 매출 / EPS 추정치$38.7bn / $14.60기존 $36.9bn / $13.93에서 상향.
• CY2027 매출 / EPS 추정치$50.5bn / $20.26기존 $46.2bn / $18.41에서 상향.
• DRAM WFE 논지 반전 시나리오$75bn+ in 2027 and $100bn+ in 202840% 비트 공급 증가를 혼란 없이 흡수해야 하며, 하향조정 논지를 무효화할 수 있다.
• CY2028 목표 밸류에이션27x CY2028 EPS of $23.94기존 30x에서 낮아졌고 Lam 대비 한 턴 할인이다.
• 기본 시나리오 CY2028 매출 성장률 / 매출총이익률13.3% / 51.9%Morgan Stanley의 기본 시나리오 영업 가정.

영향과 시사점

보고서는 AMAT가 2026년 DRAM 주도 시스템 성장에 유리한 위치에 있다고 보지만, 2027년 성장률은 대체로 WFE와 비슷할 것으로 보며 단기적으로 동종업체 대비 밸류에이션 할인 축소를 예상하지 않는다. 2027-28년 DRAM WFE가 지속적으로 이례적으로 강하면 이 결론은 크게 개선될 수 있다.

위험

• China에 대한 장비 및 서비스 출하 제한이 확대되면 AMAT에 압박이 될 수 있다.
• AMAT는 Samsung 및 TSMC와 같은 주요 고객에서 시장점유율을 잃을 수 있다.
• 2027년 DRAM WFE가 둔화되는 가운데 선단 로직은 파운드리의 목표 축소로 역풍을 맞을 수 있다.
• Morgan Stanley는 Lam이 제조를 Malaysia로 이전하며 얻는 매출총이익률 효과를 과소평가할 수 있다.

주시할 점

• AMAT의 OctQ 매출 및 시스템 출하 가이던스, 특히 출하 성장률이 전 분기 대비 20%에 근접하거나 이를 웃도는지 여부.
• 10년 말까지 mid-50% 매출총이익률로 향하는 경로에 대한 경영진의 논평.
• 2027년 DRAM WFE가 $75bn+에 도달하는지와 40% 비트 공급 증가를 흡수할 수 있는지에 대한 근거.
• 2028년 $100bn+ DRAM WFE 지출의 가시성.
• GAA 및 backside power를 포함한 로직 아키텍처 전환에서의 AMAT 실행력과 주요 고객 내 시장점유율 추이.