Applied Materials Inc.（AMAT）研报解读

概览

Morgan Stanley在Applied Materials业绩公布前考察三个问题：OctQ出货指引、毛利率改善路径以及2027年DRAM晶圆厂设备支出。其因系统需求更强而上调预测，但在下调评级后仍维持Equal-weight，目标价基本不变，为$646。

核心观点

Morgan Stanley预计AMAT将指引OctQ收入达到或超过$10.5bn，与其预测相符且高于市场的$9.5bn。同行指引设定了较高的比较基准：Lam Research指引SepQ收入环比增长21%，Morgan Stanley估计其出货量增长32%；Tokyo Electron则指引系统出货量增长33%。报告不认为AMAT季度环比出货增长30%+应成为合理的基准情形门槛。AMAT自1月季度以来的增长已超过Lam，Morgan Stanley预计其OctQ出货增长20%，随后1月季度增长9%，从而带来2026年系统业务增长44%——高于2021年43%的此前高点。因此，其认为AMAT的CY2026半导体系统30%+增长指引存在上行空间。 在利润率方面，报告认为，AMAT不存在结构性障碍，不能向Lam靠拢并在本十年末形成毛利率进入中50%区间的路径。Lam曾表示，其自身迈向中50%区间的支撑来自新产品导入带来的提价以及将大部分制造转移至马来西亚。Morgan Stanley尚未将AMAT的即时上台阶纳入模型，但指出一项关键分析风险：其可能低估了Lam马来西亚制造转移带来的利润率收益。其基准情形预计AMAT CY2028非GAAP毛利率为51.9%。 对Equal-weight观点的核心挑战在于DRAM WFE。Morgan Stanley此前认为NAND WFE将在2027年跑赢DRAM WFE，但Lam和Tokyo Electron均表示，在2026年大幅跑赢后，DRAM将成为2027年增长最快的终端市场。AMAT曾表示，近期DRAM WFE将远高于NAND WFE的两倍；若DRAM WFE跑赢整体WFE，报告估计其需至少达到NAND WFE的约三倍，即$70-75bn+，而其2027年NAND WFE预测为$24bn。Morgan Stanley仍在研究DRAM前景，但表示，若2027年DRAM WFE达到$75bn+、市场可在不受扰动的情况下吸收40%位供应增长，并且可明确看到2028年支出达到$100bn+，AMAT将处于极为有利的位置，也意味着其下调观点的逻辑不成立。 更强的需求前景促使Morgan Stanley将CY2026收入/EPS预测从$36.9bn/$13.93上调至$38.7bn/$14.60，并将CY2027预测从$46.2bn/$18.41上调至$50.5bn/$20.26。其将CY2026/CY2027系统出货增长预测从37%/28%上调至44%/35%。不过，其将CY2028目标估值倍数从30x下调至27x，目前仅较Lam低一个回合，而此前低四个回合，因此目标价从$647降至$646。基准估值约为CY2028 EPS $23.94的27x，反映DRAM增长前景，但也反映对代工逻辑市场份额流失的担忧。 Morgan Stanley表示，AMAT相较Lam和KLA存在显著估值折价，原因包括执行情况及中国市场份额担忧。其预计AMAT将在2026年获得份额，但由于其对2027年的增长预测与整体WFE大致一致，因此并不预计估值折价会在近期收窄。在三者中，AMAT的CY2026 DRAM组合占比最高，为31%，Lam为24%、KLA为30%，且AMAT对新增晶圆产能最为敏感。报告认为DRAM将是2026年增长最快的终端市场，但在2027年将成为增长最慢的市场。

分析框架

Morgan Stanley围绕业绩发布前的三个问题展开分析，将AMAT的出货和利润率前景与Lam Research及Tokyo Electron进行比较，以隐含的NAND WFE水平检验其DRAM WFE假设，并将修订后的经营展望转化为收入、EPS、利润率及基于P/E的目标价预测。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  DRAM和NAND晶圆厂设备需求展望

  报告通过预期DRAM WFE支出、NAND WFE、位供应增长及市场吸收新增存储供给的能力来评估AMAT。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  系统出货增长和毛利率演变

  Morgan Stanley将展望拆分为出货增长和利润率发展，以解释收入及盈利预测的变化。

• 估值方法PE/PEG 估值

  P/E倍数目标价框架

  $646目标价基于约27x的CY2028 EPS $23.94，较Lam的折价反映增长及市场份额考量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Applied Materials Inc. (AMAT.O)

  主要覆盖的半导体资本设备公司；对DRAM WFE和新增晶圆产能高度敏感。

  优势

  在AMAT、Lam和KLA中，CY2026 DRAM组合占比最高，为31%；Morgan Stanley预计其将在2026年获得份额，并看到长期毛利率扩张的潜力。

  劣势

  预计其2027年增长将与整体WFE大致一致，因此近期估值折价收窄空间有限。

  对比

  AMAT的CY2026 DRAM组合占比为31%，Lam为24%，KLA为30%；目标估值倍数较Lam低一个回合。

  风险

  对华设备出货和服务受到广泛限制；在包括Samsung和TSMC在内的主要客户中丢失份额；2027年DRAM WFE走弱或代工逻辑面临逆风。

关键数据

• 预期OctQ收入指引$10.5bn+相较Morgan Stanley的$10.5bn预测及市场的$9.5bn预测。
• CY2026系统出货增长44%由37%上调；基于OctQ增长20%及1月季度增长9%。
• CY2026收入 / EPS预测$38.7bn / $14.60由$36.9bn / $13.93上调。
• CY2027收入 / EPS预测$50.5bn / $20.26由$46.2bn / $18.41上调。
• DRAM WFE挑战情形$75bn+ in 2027 and $100bn+ in 2028这需要在不受扰动的情况下吸收40%位供应增长，并将推翻下调观点的逻辑。
• CY2028目标估值27x CY2028 EPS of $23.94由30x下调；较Lam低一个回合。
• 基准情形CY2028收入增长 / 毛利率13.3% / 51.9%Morgan Stanley的基准经营假设。

影响与含义

报告认为，AMAT在2026年DRAM驱动的系统业务增长中处于有利位置，但其2027年增长预计将大致与WFE一致，估值相对同行的折价近期不太可能收窄。持续异常强劲的DRAM WFE支出将显著改善这一结论。

风险

• 对华设备出货和服务的广泛限制可能给AMAT带来压力。
• AMAT可能在包括Samsung和TSMC在内的主要客户中丢失市场份额。
• 2027年DRAM WFE可能放缓，而先进逻辑可能因代工厂缩减雄心而面临逆风。
• Morgan Stanley可能低估了Lam将制造转移至马来西亚所带来的毛利率收益。

后续跟踪

• AMAT的OctQ收入和系统出货指引，尤其是出货增长是否接近或超过环比20%。
• 管理层关于在本十年末前实现中50%区间毛利率路径的评论。
• 2027年DRAM WFE的证据，包括支出是否达到$75bn+，以及市场能否吸收40%位供应增长。
• 2028年DRAM WFE支出达到$100bn+的可见度。
• AMAT在包括GAA和背面供电在内的逻辑架构变革中的执行，以及主要客户中的市场份额趋势。