Applied Materials Inc.（AMAT） レポート解説

概要

Morgan Stanleyは、Applied Materialsの決算前に、OctQの出荷ガイド、粗利益率の道筋、2027年のDRAMウェハー・ファブ装置支出という3つの論点を検討している。より強いシステム需要を受けて予想を引き上げたが、格下げ後のEqual-weightを維持し、目標株価はほぼ変わらず$646としている。

主要見解

Morgan Stanleyは、AMATがOctQ売上高を$10.5bn以上とガイドすると予想しており、これは同社予想と一致し、Streetの$9.5bnを上回る。競合のガイダンスは比較のハードルを高めている。Lam ResearchはSepQ売上高の前四半期比21%成長をガイドし、Morgan Stanleyは出荷成長を32%と見積もる。一方、Tokyo Electronはシステム出荷の33%成長をガイドした。レポートは、AMATの前四半期比30%超の出荷成長を基本ケースの基準とはみなしていない。AMATは1月期以降Lamを上回って成長しており、Morgan StanleyはOctQの出荷成長を20%、続く1月期を9%と予想し、2026年のシステム成長率は44%となる。これは2021年の従来最高値43%を上回る。したがって、同社はAMATのCY2026半導体システム30%超成長ガイドに上振れ余地があるとみている。 マージンについて、レポートはAMATが10年末までに粗利益率を50%台半ばへ引き上げる道筋を示し、Lamにおおむね並ぶことを妨げる構造的な理由はないとみる。Lamは、自社の50%台半ば目標の支えとして、新製品投入による値上げと生産の大半のマレーシア移管を挙げている。ただしMorgan Stanleyは、AMATについて即時の上振れをまだモデルに織り込んでいない。また、Lamのマレーシア生産移管によるマージン改善効果を過小評価している可能性を主要な分析上のリスクとしている。基本ケースではCY2028の非GAAP粗利益率を51.9%と予想する。 Equal-weightの投資判断に対する中心的な課題はDRAM WFEである。Morgan Stanleyは従来、2027年にNAND WFEがDRAM WFEを上回って成長するとみていたが、LamとTokyo Electronはいずれも、2026年の大幅な上回り成長の後、2027年にDRAMが最も高成長の最終市場になると説明している。AMATは、短期的なDRAM WFEがNAND WFEの2倍を大きく上回ると示唆している。DRAMが全体のWFEを上回って成長するには、レポートの推計でNAND WFEの少なくとも約3倍、すなわち2027年のNAND WFE見積もり$24bnに対して$70-75bn+に達する必要がある。Morgan StanleyはDRAM見通しを引き続き検討中だが、2027年のDRAM WFEが$75bn+に達し、40%のビット供給成長が混乱なく吸収され、2028年に$100bn+の支出が見通せるなら、AMATは非常に有利な位置に立ち、同社の格下げ見通しは誤りだったことになるとしている。 より強い需要見通しを受け、Morgan StanleyはCY2026の売上高/EPS予想を$36.9bn/$13.93から$38.7bn/$14.60へ、CY2027を$46.2bn/$18.41から$50.5bn/$20.26へ引き上げた。CY2026/CY2027のシステム出荷成長率のモデルも37%/28%から44%/35%へ引き上げている。しかし、CY2028の目標マルチプルは30xから27xへ引き下げ、Lam比では従来の4ターン低い水準から1ターン低い水準となり、目標株価は従来の$647から$646となった。基本バリュエーションはCY2028 EPS $23.94の約27xで、DRAM成長の見通しを反映する一方、ファウンドリー・ロジックでの市場シェア喪失への懸念も織り込んでいる。 Morgan Stanleyによると、AMATは実行面と中国での市場シェアへの懸念から、LamおよびKLAに対して大幅なディスカウントで取引されている。同社はAMATが2026年にシェアを獲得すると予想するが、2027年の成長予想は広範なWFEと同程度であるため、バリュエーション・ディスカウントが短期的に縮小するとはみていない。AMATは3社の中でDRAMのポートフォリオ構成比が最も高く、CY2026で31%とLamの24%、KLAの30%を上回り、グリーンフィールドのウェハー増設へのエクスポージャーも最も大きい。レポートは、DRAMを2026年に最も高成長の最終市場、2027年には最も低成長の市場とみている。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、決算前の3つの論点を軸に、AMATの出荷・マージン見通しをLam ResearchおよびTokyo Electronと比較し、DRAM WFEの前提をNAND WFEの示唆水準と照合したうえで、業績見通しの修正を売上高、EPS、マージン、P/Eベースの目標株価に反映している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  DRAMおよびNANDのウェハー・ファブ装置需要見通し

  レポートは、予想DRAM WFE支出、NAND WFE、ビット供給成長、新たなメモリー供給を市場が吸収できるかを通じてAMATを評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  システム出荷成長と粗利益率の推移

  Morgan Stanleyは、売上高および利益予想の変更を説明するため、見通しを出荷成長とマージンの進展に分けている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  P/Eマルチプルによる目標株価フレームワーク

  $646の目標株価は、CY2028 EPS $23.94の約27xに基づき、Lamに対するディスカウントは成長と市場シェアをめぐる考慮を反映している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Applied Materials Inc. (AMAT.O)

  主要カバレッジ対象の半導体製造装置企業であり、DRAM WFEおよびグリーンフィールドのウェハー増設への感応度が高い。

  強み

  AMAT、Lam、KLAの中でCY2026のDRAM構成比が31%と最も高い。Morgan Stanleyは2026年のシェア獲得と長期的な粗利益率拡大の可能性を見込む。

  弱み

  2027年の成長は広範なWFEと同程度と予想されており、短期的なバリュエーション・ディスカウント縮小を抑制する。

  比較

  AMATのCY2026のDRAM構成比は31%で、Lamの24%、KLAの30%に対して高い。目標マルチプルはLamより1ターン低い。

  リスク

  中国向け装置・サービス出荷への広範な制限、SamsungやTSMCを含む主要顧客でのシェア喪失、2027年のDRAM WFE鈍化、またはファウンドリー・ロジックの逆風。

主要データ

• 予想されるOctQ売上高ガイド$10.5bn+Morgan Stanley予想の$10.5bnに対し、Street予想は$9.5bn。
• CY2026システム出荷成長率44%37%から引き上げ。OctQの20%および1月期の9%成長に基づく。
• CY2026売上高 / EPS予想$38.7bn / $14.60$36.9bn / $13.93から引き上げ。
• CY2027売上高 / EPS予想$50.5bn / $20.26$46.2bn / $18.41から引き上げ。
• DRAM WFEの上振れシナリオ$75bn+ in 2027 and $100bn+ in 202840%のビット供給成長を混乱なく吸収する必要があり、格下げ見通しを覆す。
• CY2028目標バリュエーション27x CY2028 EPS of $23.9430xから引き下げ。Lamに対して1ターンのディスカウント。
• 基本ケースのCY2028売上高成長率 / 粗利益率13.3% / 51.9%Morgan Stanleyの基本ケースにおける業績前提。

影響と示唆

レポートは、AMATが2026年のDRAM主導のシステム成長で強い位置にあるとみる一方、2027年の成長はおおむねWFE並みで、競合に対するバリュエーション・ディスカウントが近いうちに縮小するとはみていない。DRAM WFEが2027-28年に異例の強さを維持すれば、この結論を大きく改善する。

リスク

• 中国向け装置・サービス出荷への広範な制限がAMATの重荷となる可能性がある。
• AMATはSamsungやTSMCなどの主要顧客で市場シェアを失う可能性がある。
• DRAM WFEは2027年に鈍化する可能性があり、先端ロジックはファウンドリーが意欲を抑えることによる逆風に直面する可能性がある。
• Morgan Stanleyは、Lamの生産のマレーシア移管による粗利益率改善効果を過小評価している可能性がある。

注目点

• AMATのOctQ売上高およびシステム出荷ガイダンス。特に出荷成長が前四半期比20%に近づく、またはこれを上回るか。
• 10年末までに粗利益率を50%台半ばへ引き上げる道筋に関する経営陣のコメント。
• 2027年のDRAM WFEに関する証拠。支出が$75bn+に達するか、40%のビット供給成長を吸収できるか。
• 2028年に$100bn+となるDRAM WFE支出の見通し。
• GAAやバックサイド・パワーを含むロジック・アーキテクチャの転換期におけるAMATの実行力と、主要顧客での市場シェア動向。