Space Exploration Technologies Corporation (SpaceX)（SPCX） レポート解説

概要

本レポートはSpaceXの最近の6つの進展を検討し、Bernsteinのより広い投資仮説に結び付ける。軌道上データセンターの展開には高い打上げ頻度とStarshipの完全再使用が必要であり、地上コンピュート、独自AI能力、半導体能力、Starlinkの採用が追加成長経路となる。Bernsteinは前向きな見方を維持するが、経営陣より遅い打上げ経路を採用している。

主要見解

Bernsteinの中心的な見方は、SpaceXの価値は高いStarship打上げ頻度の実現に大きく依存し、そのためには発射台の増設と完全再使用が必要だというものである。発表済みのPecan IslandにあるStarbase Louisianaは125,000 acresの敷地で、推進剤生産、発電、深水港輸送、機体処理施設、空港を備えた自立型宇宙港となる計画である。SpaceXは長期的に少なくとも$100 billionを投資し、少なくとも3,000人の雇用を創出するとコミットしている。同サイトは最終的に少なくとも10の発射台を備え、1日当たり30回超の飛行を支える予定である。レポート冒頭の要約は初回打上げを2028年としている一方、詳細説明では建設開始は2027年、初回Starship打上げは2029年の予定としており、スケジュールにはなお不確実性がある。 BernsteinはLouisianaを軌道上データセンターに必要な重要インフラとみる。計画中の10発射台は、2027年末までに稼働すると予想する5発射台（Texasに2、Floridaに3）に加わる。各発射台が1日3回打ち上げれば、全15発射台は年間15,000回を大きく上回る打上げを支え得る。2031年にLouisianaの5発射台が稼働していれば、10発射台ネットワークはこの頻度で年間約10,000回を提供でき、2031年に約50 GWの軌道上データセンター容量を打ち上げるというSpaceXの予測と概ね整合する。しかしBernsteinは、同社が掲げる打上げタイムラインを約1年下回り、その後も長期成長がより遅いと仮定する。経営陣の2027年末までに1日1回打上げという目標は、その時点で見込む5発射台なら各台で週1回をわずかに超える打上げで足りるが、SpaceXは主要能力を最終的には実現してきた一方、当初のタイムラインを守れなかったことから、Bernsteinはなお慎重な経路を採用している。 次の技術的節目は、軌道到達、段回収、再使用に関するものである。BernsteinはLaunch 14を今後数週間以内と見込むが、Elon Muskは以前期待されていた第2段のキャッチは行わないと述べた。FAA承認を条件に、Launch 14は軌道に到達し、現在のV2 Miniコンステレーションと相互接続できる運用可能なStarlink V3衛星を投入すると見込まれる。前回の飛行では、20基のStarlink衛星を軌道未満で展開し、大気圏で消滅する前に接続能力を試験した。キャッチはLaunch 15で行われる可能性があり、実際の再使用は2027年初頭を目標とする。FAAは安全性と環境条件を引き続き評価しているが、Department of Transportationによる環境評価要件の緩和は承認を促進し得ると報告書は述べる。Bernsteinはまた、実機Starshipの回収後にLaunch 13のヒートシールド性能に対する肯定的見方を会社が変更したかは不明だと指摘する。これらは、投資仮説が単発の成功飛行ではなく、迅速で反復可能な打上げを必要とするため重要である。 Texas州Bastrop近郊に計画されるSpaceXの鋳造所は、産業用ガスタービン向けのブレードとベーンを製造し、地上コンピュート用のビハインド・ザ・メーター電力における潜在的ボトルネックを取り除くことが目的である。報告書によれば、この市場はほぼ完全にHowmetとPrecision Castpartsに支配され、Howmetが優勢である。SpaceXは2027年末までに20 GWの地上コンピュート能力向け電力を整備することを目標としているが、Bernsteinは今後18カ月以内の電力建設に影響を与えるほど十分な高性能ブレード能力を構築できるかに懐疑的である。鋳造所は内製サプライヤーとなり、タービン鋳造・鍛造分野の広範な新規参入者にはならないとみる。能力を急いで立ち上げれば、経営陣は経済性よりタイミングを優先すると予想されるため、Howmetとコスト、規模、品質のすべてで競争できる可能性は低い。 AIソフトウェアでは、SpaceXはCursorの買収を完了し、Grok 4.6の改善を引き続き強調している。Bernsteinは従来、軌道上データセンターが主に生のコンピュート能力を販売すると仮定していたが、より強い独自インテリジェンスは収益と利益率の追加源となり得る。この機会には不確実性がある。OpenAIはCursorによる同社モデルへのアクセスを撤回する意向を示す一方、AnthropicはCursorがClaudeを継続利用できると述べ、CursorとOpenAIは引き続き協議中である。従ってBernsteinは、AI収益化の強化を確立済みの予測ではなく潜在的アップサイドとして扱う。 TerafabプロジェクトはSpaceXのコンピュート構想に半導体製造の要素を加える。SpaceX、Tesla、Texas州知事は8月6日、同施設をGrimes Countyに建設すると発表した。最終目標は約1 TWのコンピュート需要を満たすチップ生産であり、レポートはこれを現状の世界供給を大きく上回る水準と表現する。初期段階はもちろん小さいが、それでもSpaceXとTeslaを合わせて約$16.8 billionの設備投資と、少なくとも3,000人の雇用を伴う見込みである。この規模はコンピュート戦略の野心を示す一方、半導体の入手可能性と実行上の制約も強調する。 Starlinkの航空事業は、レポートが論じる中で最も明確な短期的商業リーダーシップの証拠である。Royal Air Marocの追加とQatar Airwaysの展開拡大を受け、BernsteinはStarlinkと契約した航空会社を46社と数える。Starlinkは11,000超の衛星を軌道上に持つのに対し、Amazonの競合LEOコンステレーションは396基であり、Bernsteinは後者ではサービスを運営するには不十分だとする。DeltaとJetBlueは、StarlinkではなくAmazonのシステムを選んだとされる唯一の2社である。Deltaはそのコンステレーションの稼働を待つ間、Viasatを使用している。BernsteinはStarlinkの航空会社での存在感が拡大を続けると予想する。 2026年8月31日時点で、SPCXの終値は$143.69、目標株価は$248、上昇余地は73%である。表には時価総額$1,950.28 billion、企業価値$1,889.63 billion、52週レンジ$225.64/104.83が示される。1カ月の絶対パフォーマンスは32.6%、SPXに対しては30.0 percentage pointsであった。Bernsteinの要約予測では、売上高はF25Aの$18,674 millionからF26Eの$46,402 million、F27Eの$150,375 millionへ、調整後EBITDAは$6,584 millionから$21,317 million、$85,583 millionへ増加する。調整後EPSはF26Eで-$0.20、F27Eで$1.30、EV/調整後EBITDAはF25Aの287.0xからF26Eの88.6x、F27Eの22.1xへ低下する。 $248の1年目標株価は、2031 EBITDAに適用する12カ月先EV/EBITDAに基づくSOTP評価を用いる。Bernsteinが2031年を使うのは、軌道上データセンターが評価の要であり、2028年の利益に倍率を適用してもこの事業を十分に捉えられず、主に宇宙打上げ、地上コンピュート、近い将来のStarlinkだけを反映するためである。同社は2031年の値に基づき2030年のセグメント価値を算定し、各セグメントを2027年半ばまで割り引く。この評価は、Starshipが規模拡大や完全再使用に失敗すること、軌道上データセンターを実用化できないこと、半導体その他の供給制約、打上げ事故または規制による中断、コンピュート需要が予想より限定的となることという明示的リスクに引き続きさらされる。

分析フレームワーク

Bernsteinはまず8月の6つの個別進展を整理し、それぞれを同社の長期的な経済モデルに結び付ける。発射台数と発射台当たりの想定打上げ回数から潜在的な年間打上げ能力を算出し、それを軌道上データセンターの展開需要と比較する一方、経営陣より遅い経路を意図的に採用している。また、タービン部品のサプライヤー集中度を評価し、航空機接続サービスにおける衛星ネットワーク規模を比較し、AIソフトウェアと半導体製造をコンピュート収益化の潜在的な拡張と位置付ける。最後に、セグメント予測をEV/EBITDAのSOTPフレームワークで組み合わせ、長期の価値を1年の目標株価時点へ割り引く。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  SOTP評価

  BernsteinはSpaceXの各セグメントを個別に評価し、打上げ、接続性、AI関連事業に異なる経済性と成熟度を反映させたうえで、それらを合計する。

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  2031 EBITDAに適用する12カ月先EV/EBITDA

  レポートは2031年のセグメントEBITDAに企業価値倍率を適用する。2028年のような早期年度では軌道上データセンター事業を捉えられないと考え、その後2030年の価値を2027年半ばまで割り引く。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  打上げ能力要件と軌道上展開需要

  Bernsteinは発射台の利用可能性と発射台当たり打上げ回数を年間能力に換算し、それをSpaceXが予測する軌道上データセンターの展開に必要な打上げ回数と比較する。

• 業界・産業分析フレームワーク業界集中度分析

  産業用ガスタービンブレードのサプライヤー集中度

  レポートは、HowmetとPrecision Castpartsが支配する市場、小規模な競合基盤、高性能ブレードの技術的難しさを用いて、鋳造所の判断に関するタイミングと競争力を評価する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• SpaceX (US.SPCX)

  主要カバー企業。Bernsteinは同社の評価を、打上げ頻度、Starshipの完全再使用、軌道上・地上コンピュート、AI収益化、Starlinkの成長に結び付けている。

  強み

  大規模な発射インフラ計画、主要技術能力を歴史的に実現してきた実績、Starlinkの航空分野での主導的採用、11,000超の軌道上衛星、発射・接続性・コンピュート・AIを統合する可能性。

  弱み

  経営陣のタイムラインは過去に遅延しており、完全再使用は未達成で、Louisiana拠点には大規模な整備が必要であり、鋳造所は短期的な電力建設に影響しない可能性がある。

  比較

  Starlinkは46社の航空会社と契約し、11,000超の衛星を保有する一方、Amazonの競合LEOコンステレーションは396基とされる。計画中の鋳造所もHowmetとPrecision Castpartsが支配する部品市場に参入する。

  リスク

  再使用可能な打上げを拡大できないこと、軌道上データセンターを実用化できないこと、半導体その他の供給を確保できないこと、打上げまたは規制上の中断、あるいはコンピュート需要が期待を下回ること。

主要データ

• SPCX終値USD 143.692026年8月31日の終値
• 目標株価USD 248.001年目標株価。報告された終値から73%の上昇余地
• Starbase Louisianaサイト125,000 acres計画中のLouisiana自立型宇宙港
• Louisianaの投資と雇用At least $100 billion and at least 3,000 jobsSpaceXによる長期コミットメント
• Louisianaの打上げ能力At least 10 pads and more than 30 flights per day最終的な計画能力
• 潜在的ネットワーク打上げ頻度Well over 15,000 launches per year15発射台、各台1日3回としてのBernstein試算
• 2031年の軌道上データセンター予測Roughly 50 GWBernsteinの能力例における年間約10,000回の打上げに対応する会社予測
• 地上コンピュート目標20 GW by end-2027会社が目標とする電力容量
• Terafab初期投資Approximately $16.8 billionSpaceXとTeslaの合計設備投資見込みで、少なくとも3,000人を雇用
• Terafabの最終目標Approximately 1 TW per year報告書が示す長期的チップ生産規模
• Starlinkと契約した航空会社46Royal Air Marocの追加とQatar Airwaysの拡大後のBernstein集計
• 衛星比較Starlink more than 11,000; Amazon LEO 396報告書が示す軌道上衛星数
• 売上高予測$18,674m / $46,402m / $150,375mF25A / F26E / F27E
• 調整後EBITDA予測$6,584m / $21,317m / $85,583mF25A / F26E / F27E
• EV/調整後EBITDA287.0x / 88.6x / 22.1xF25A / F26E / F27E

影響と示唆

Bernsteinは、LouisianaがSpaceXの軌道上コンピュート戦略に必要な物理的能力を実質的に拡張するとみる一方、次のStarship飛行は、その能力を経済的に活用するため必要な完全再使用に向けて同社が前進できるかを試すと考える。鋳造所とTerafabは電力とチップのボトルネックを管理しようとする動きを示し、CursorとGrokは生の能力を超えたコンピュート収益化を改善し得る。Starlinkの航空分野での採用は接続性事業を支えるが、評価は現在の事業だけでなく、長期の打上げと軌道上データセンターの前提に依存している。

リスク

• 必要な完全再使用が未達成であるため、Starshipの打上げ能力が十分に拡大しない可能性がある。
• SpaceXが評価で想定する規模で軌道上データセンターを実用化できない可能性がある。
• 半導体の入手可能性やその他のサプライチェーン制約が展開を遅らせる可能性がある。
• 打上げ事故または規制上の制限が打上げ計画を中断する可能性がある。
• コンピュート需要が一般的な予想より限定的となる可能性がある。

注目点

• FAAの承認、およびLaunch 14が軌道に到達して運用可能なStarlink V3衛星を投入するか。
• Launch 15が第2段キャッチを試みるか、また実際の再使用が2027年初頭に始まるか。
• Starbase Louisianaの建設スケジュール、初回打上げ時期、発射台の立ち上がり。
• 2027年末までに1日1回打上げるという経営陣目標に向けた進捗。
• Bastrop鋳造所が今後18カ月以内にタービンブレードを生産し、20 GWの電力目標を支えられるか。
• CursorとOpenAIのモデルアクセス協議の結果、およびAnthropicのClaudeへの継続アクセス。
• Terafabの初期建設と、SpaceXのコンピュート計画に必要な半導体の入手可能性。
• Starlinkの航空会社との追加契約、および競合接続コンステレーションの進捗。