Space Exploration Technologies Corporation (SpaceX)（SPCX）研报解读

概览

本报告审视SpaceX近期六项进展，并将其与Bernstein更广泛的投资逻辑联系起来：部署轨道数据中心需要高发射频次和Starship完全复用，而地面计算、专有AI能力、半导体产能和Starlink采用则提供额外增长路径。Bernstein维持积极看法，但采用了较管理层更慢的发射路径。

核心观点

Bernstein的核心论点是，SpaceX的价值高度依赖于实现高Starship发射频次，而这又需要更多发射台和完全复用。已宣布的Starbase Louisiana位于Pecan Island，占地125,000英亩，拟建成具备推进剂生产、发电、深水航运、飞行器处理设施和机场的自给型太空港。SpaceX承诺长期至少投资$100 billion，并创造至少3,000个就业岗位。该站点最终预计至少拥有10个发射台，并支持每日超过30次飞行。报告开篇摘要提到首次发射计划在2028年，而详细讨论称建设预计于2027年开始、首次Starship发射计划在2029年，表明时间表仍不明确。 Bernstein认为，Louisiana是轨道数据中心所需的重要基础设施。规划中的10个发射台将补充预计在2027年底前运营的5个发射台——Texas两个、Florida三个。若每个发射台每天发射3次，全部15个发射台每年可支持远超15,000次发射。若2031年Louisiana有5个发射台运营，则10个发射台网络在该频率下可提供约10,000次年发射，这大致符合SpaceX在2031年发射约50 GW轨道数据中心容量的预测。不过，Bernstein假设公司将比既定发射时间表晚约一年，并在长期以更慢速度增长。管理层提出在2027年底前实现每日一次发射的目标；在届时预计可用的5个发射台中，这只需每个发射台每周略多于一次发射，但Bernstein仍采用更保守的路径，因为SpaceX历史上虽最终实现重大能力，却常晚于最初设定的时间表。 下一批技术里程碑涉及入轨、级段回收和复用。Bernstein预计Launch 14将在未来数周内进行，但Elon Musk表示其不会尝试此前预期的第二级捕获。在获得FAA批准的前提下，Launch 14预计将进入轨道，并部署可与现有V2 Mini星座互联的可运营Starlink V3卫星。此前一次飞行曾在轨道以下部署20颗Starlink卫星，在它们再入大气层前测试连接能力。捕获可能改在Launch 15进行，实际复用目标定在2027年初。FAA仍在评估安全和环境条件，但报告称Department of Transportation放宽环境评估要求可能有助于取得批准。Bernstein还指出，在回收实际Starship后，SpaceX是否改变了对Launch 13隔热罩性能的积极看法仍存在不确定性。这些步骤之所以重要，是因为投资逻辑需要快速、可重复的发射，而不只是单次成功飞行。 SpaceX计划在Texas州Bastrop附近建设的铸造厂，旨在生产工业燃气轮机的叶片和导叶，并消除地面计算背后电表电源的潜在瓶颈。报告称，该市场几乎完全由Howmet和Precision Castparts控制，其中Howmet占主导地位。SpaceX的目标是在2027年底前为20 GW地面计算容量配套电力，但Bernstein怀疑是否能足够快地建立高端叶片产能，从而在未来18个月内影响电力建设。其预计该铸造厂将作为内部供应商，而非涡轮铸造和锻造领域的广泛竞争者。若仓促上线产能，报告预计管理层将优先考虑时间而非经济性，因此该业务不太可能同时在成本、规模和质量方面与Howmet竞争。 在AI软件方面，SpaceX已完成对Cursor的收购，并继续强调Grok 4.6的改进。Bernstein此前假设轨道数据中心将主要销售原始计算能力；更强的专有智能可能增加另一层收入和利润率。这一机会仍不确定，因为OpenAI表示拟撤回Cursor对其模型的访问权，而Anthropic表示Cursor可继续使用Claude，且Cursor和OpenAI仍在讨论。因此，Bernstein将增强AI变现视为潜在上行，而非既定预测。 Terafab项目为SpaceX的计算雄心增加了半导体制造维度。SpaceX、Tesla和Texas州长于8月6日宣布，该设施将建于Grimes County。其最终愿景是实现满足约1 TW计算需求的芯片产出，报告称这一水平显著高于当前全球供应。初始阶段当然会小得多，但预计仍将涉及SpaceX和Tesla合计约$16.8 billion资本投资，并雇佣至少3,000人。该规模既体现了计算战略的雄心，也凸显半导体供应和执行风险。 Starlink的航空业务是报告讨论的最清晰近期商业领先证据。Royal Air Maroc加入、Qatar Airways扩大部署后，Bernstein统计已有46家航空公司与Starlink签约。Starlink拥有超过11,000颗在轨卫星，而Amazon竞争性LEO星座仅有396颗，Bernstein称后者尚不足以运营服务。Delta和JetBlue是仅有的两家引用的选择Amazon系统而非Starlink的航空公司；Delta在等待该星座运营期间使用Viasat。Bernstein预计Starlink在航空业的覆盖将继续扩大。 截至2026年8月31日，SPCX收于$143.69，对应$248目标价和73%上涨空间。表格列示市值为$1,950.28 billion、企业价值为$1,889.63 billion，52周区间为$225.64至$104.83。一个月绝对表现为32.6%，相对SPX为30.0个百分点。Bernstein的摘要预测显示，收入将从F25A的$18,674 million增至F26E的$46,402 million和F27E的$150,375 million；调整后EBITDA将从$6,584 million增至$21,317 million和$85,583 million。调整后EPS显示F26E为负$0.20、F27E为$1.30，EV/调整后EBITDA则从F25A的287.0x降至F26E的88.6x和F27E的22.1x。 $248的一年目标价采用分部加总估值法，基于应用于2031 EBITDA的12个月远期EV/EBITDA。Bernstein使用2031年，是因为轨道数据中心是其估值的基石；若对2028年盈利应用倍数，将无法充分反映该业务，而主要只会涵盖发射、地面计算和近期Starlink。其基于2031年预测在2030年计算各分部价值，并将每个分部折现回2027年中。该估值仍面临明确风险：Starship无法扩大规模或实现完全复用、轨道数据中心无法运营化、半导体或其他供应限制出现、发射事故或监管中断部署，或计算需求弱于预期。

分析框架

Bernstein先梳理8月的六项独立进展，再将每项进展与公司的长期经济模型相联系。其将发射台数量和每个发射台的假设发射次数换算为潜在年发射能力，并与轨道数据中心部署需求比较，同时有意采用比管理层更慢的路径。报告还评估涡轮部件的供应商集中度，比较航空连接服务中的卫星网络规模，并将AI软件和半导体制造视为计算变现的潜在延伸。最后，报告通过分部预测构建分部加总EV/EBITDA估值框架，并将远期价值折现至一年目标价日期。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  Bernstein对SpaceX各分部进行独立估值，使发射、连接和AI相关业务能够反映不同的经济特征和成熟度，再将分部价值相加。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  应用于2031 EBITDA的12个月远期EV/EBITDA

  报告对2031年分部EBITDA应用企业价值倍数，因为其认为2028年等较早年度会遗漏轨道数据中心业务，随后将2030年的估值折现回2027年中。

• 行业/产业分析框架供需框架

  发射能力需求与轨道部署需求比较

  Bernstein将发射台可用数量和每台发射次数换算为年能力，并与部署SpaceX预计轨道数据中心所需的发射量进行比较。

• 行业/产业分析框架行业集中度分析

  工业燃气轮机叶片供应商集中度

  报告根据由Howmet和Precision Castparts主导的市场、小型供应商群体及高端叶片的技术难度，评估建设铸造厂的决定可能带来的时间表和竞争力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SpaceX (US.SPCX)

  主要覆盖公司；Bernstein将其估值与发射频次、Starship完全复用、轨道和地面计算、AI变现及Starlink增长联系起来。

  优势

  规划中的大型发射基础设施、历史上实现重大技术能力的记录、领先的Starlink航空采用、超过11,000颗在轨卫星，以及发射、连接、计算和AI整合的潜力。

  劣势

  管理层时间表历来曾延后，完全复用尚未实现，Louisiana站点需要大量建设，且铸造厂可能无法影响近期电力建设。

  对比

  Starlink已签约46家航空公司，并拥有超过11,000颗在轨卫星，而报告所引Amazon竞争性LEO星座仅有396颗卫星；拟建铸造厂也将进入由Howmet和Precision Castparts主导的部件市场。

  风险

  无法扩大可复用发射规模、无法实现轨道数据中心运营、无法获得半导体及其他供应、发生发射或监管中断，或计算需求未达预期。

关键数据

• SPCX收盘价USD 143.692026年8月31日收盘价
• 目标价USD 248.00一年目标价；较所报收盘价有73%上涨空间
• Starbase Louisiana站点125,000 acres规划中的Louisiana自给型太空港
• Louisiana投资与就业At least $100 billion and at least 3,000 jobsSpaceX的长期承诺
• Louisiana发射能力At least 10 pads and more than 30 flights per day最终规划能力
• 潜在网络发射频率Well over 15,000 launches per yearBernstein按15个发射台、每台每天3次发射计算
• 2031年轨道数据中心预测Roughly 50 GW与Bernstein容量示例中约10,000次年发射相关的公司预测
• 地面计算目标20 GW by end-2027公司设定的电力容量目标
• Terafab初始投资Approximately $16.8 billion预计SpaceX和Tesla合计资本投资，并有至少3,000名员工
• Terafab最终目标Approximately 1 TW per year报告提及的长期芯片产出规模
• 签约Starlink的航空公司46Royal Air Maroc加入、Qatar Airways扩大后Bernstein的统计
• 卫星对比Starlink more than 11,000; Amazon LEO 396报告所引在轨卫星数量
• 收入预测$18,674m / $46,402m / $150,375mF25A / F26E / F27E
• 调整后EBITDA预测$6,584m / $21,317m / $85,583mF25A / F26E / F27E
• EV/调整后EBITDA287.0x / 88.6x / 22.1xF25A / F26E / F27E

影响与含义

Bernstein认为，Louisiana实质扩展了SpaceX轨道计算战略所需的物理能力，而下一次Starship飞行将检验公司能否朝实现完全复用迈进，而完全复用是使该能力具备经济性所必需的。铸造厂和Terafab项目显示公司正试图控制电力和芯片瓶颈，Cursor和Grok则可能使计算变现超越原始容量销售。Starlink的航空采用支持连接业务，但估值仍依赖长期的发射和轨道数据中心假设，而不只是当前业务。

风险

• Starship发射能力可能无法充分扩大，因为所需的完全复用尚未实现。
• SpaceX可能无法按估值所假设的规模实现轨道数据中心运营。
• 半导体供应和其他供应链限制可能延迟部署。
• 发射事故或监管限制可能中断发射计划。
• 计算需求可能低于普遍预期。

后续跟踪

• FAA批准情况，以及Launch 14是否进入轨道并部署可运营的Starlink V3卫星。
• Launch 15是否尝试第二级捕获，以及实际复用是否在2027年初开始。
• Starbase Louisiana的建设进度、首次发射时间和发射台爬坡情况。
• 管理层在2027年底前实现每日一次发射目标的进展。
• Bastrop铸造厂能否在未来18个月内生产涡轮叶片，并支持20 GW电力目标。
• Cursor与OpenAI关于模型访问谈判的结果，以及对Anthropic Claude的持续访问。
• Terafab初始建设进展，以及SpaceX计算计划所需半导体的可得性。
• 新增Starlink航空公司签约，以及竞争性连接星座的发展。