SpaceX（SPCX）研报解读

概览

本次更新回顾SpaceX在8月的六项进展。Bernstein认为，路易斯安那发射场计划、可复用Starship运营的进展以及连接服务和算力领域的持续扩张，支持其长期估值框架；但执行时间和供应限制仍是重要风险。

核心观点

Bernstein认为，发射频次是SpaceX价值的核心驱动因素，因为公司规划中的轨道数据中心需要极大量的Starship发射。拟建于Pecan Island的路易斯安那Starbase旨在增加大量产能：该125,000英亩场址计划配备推进剂生产、电力供应、深水航运、飞行器处理及机场设施，至少拥有10个发射台，最终能力为每天超过30次Starship飞行。建设预计于2027年开始，首次Starship发射预计在2029年进行。SpaceX承诺长期至少投资$100 billion，并至少创造3,000个就业岗位。Bernstein认为新增发射台是轨道数据中心所需的重要基础设施，但指出场址投入使用前仍有大量工作要完成。 报告将公司的雄心与Bernstein更为谨慎的发射假设进行对比。其预计到2027年底将有五个发射台投入运营——得州两个、佛罗里达州三个——并估算15个发射台若以每台每天三次发射运行，在全部投产后每年可支持远超15,000次发射。若路易斯安那一半的发射台在2031年可用，并各自以每天3次的频率运行，则可支持约10,000次发射，与公司在2031年发射约50GW轨道数据中心容量的预测相一致。不过，Bernstein假设发射进度较公司目标约延迟一年，且长期增长较慢，这反映出公司历来最终能实现目标、但未必按最初时间表交付的记录。完全复用至关重要：Launch 14预计将在获得FAA批准后进入轨道并部署可运营的Starlink V3卫星；二级回收可能推迟至Launch 15，实际复用目标为2027年初。 SpaceX拟在得州建设工业燃气轮机叶片和导叶铸造厂，被视为降低电力建设瓶颈的举措。公司目标是在2027年底前为20GW陆地算力配置电力部分，但Bernstein对新建高端叶片产能能否在未来18个月对该时间表产生实质影响持怀疑态度。该市场由Howmet和Precision Castparts主导，报告预计SpaceX的产能将供内部使用，而非拓展为更广泛的涡轮部件业务。在Bernstein看来，若仓促投产，将更重视时间而非经济性，也不太可能在成本、规模和质量上匹敌成熟供应商。 在AI方面，报告认为存在潜在上行空间，但结果尚不明朗。SpaceX已完成对Cursor的收购，以在Grok之外增加编程能力，同时强调Grok 4.6的改进。OpenAI称计划撤回Cursor对其模型的访问权限，而Anthropic称将继续允许Cursor使用Claude；Cursor和OpenAI仍在讨论。Bernstein的基本假设是，轨道数据中心主要销售原始算力，但更强的Grok能力和Cursor可能通过智能服务带来额外变现；若战略顺利发展，或可增加收入和利润率。 得州Grimes County的Terafab是另一项长期算力计划。SpaceX、Tesla和得州州长于8月6日宣布该设施；其最终目标与约1TW算力相关，不过Bernstein称该目标显著高于当前全球供给，并指出初始阶段规模将小得多。初始建设预计涉及SpaceX和Tesla约$16.8 billion资本开支，并至少雇用3,000人。 最后，Bernstein强调Starlink企业业务在航空领域持续增长。Royal Air Maroc于8月加入，Qatar Airways扩大部署，使Bernstein统计的签约航空公司数量达到46家。报告认为Starlink是领先的机上连接服务，并指出Delta和JetBlue是仅有的例外，二者选择了Amazon的LEO服务。Bernstein将Starlink超过11,000颗在轨卫星与LEO的396颗进行比较，并预计Starlink在航空领域的覆盖将继续扩大。

分析框架

Bernstein回顾公司近期六项进展，并将每项与其长期论点背后的运营要求相联系：轨道数据中心需要发射频次和复用能力，算力扩张需要电力及半导体产能，AI能力有助于变现，Starlink采用率则推动连接服务增长。该机构采用较管理层目标更慢的发射假设，并以长期分部经济性进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  适用于2031 EBITDA的12个月远期EV/EBITDA

  Bernstein使用长期EBITDA倍数，因为其认为较近期的盈利无法涵盖对估值至关重要的轨道数据中心业务。

• 估值方法SOTP 分部估值

  按分部进行的分部加总估值

  报告以基于2031年价值的2030年EV/EBITDA对各分部进行估值，再将其折现回2027年中，以得出一年期$248目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  发射能力、复用性、涡轮叶片供应和半导体可得性

  该分析检验发射与供应侧能力能否支持轨道和陆地算力的规划扩张。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SpaceX (SPCX)

  主要覆盖公司；发射规模、轨道数据中心、Starlink扩张和AI变现是报告的核心价值驱动因素。

  优势

  规划中的发射台扩张、Starlink航空业务采用、大规模算力计划，以及通过Grok和Cursor实现AI变现的潜力。

  劣势

  发射时间假设较管理层目标更为保守；涡轮叶片铸造厂可能无法影响短期电力建设。

  对比

  Bernstein称，Starlink在轨卫星超过11,000颗，而Amazon的LEO服务为396颗，并认为在航空连接领域尚无接近的竞争对手。

  风险

  Starship完全复用、轨道数据中心执行、半导体及供应链限制、发射事故、监管以及算力需求不确定性。

关键数据

• 目标价$248Bernstein重申Outperform。
• 收盘价$143.69截至31 Aug 2026；报告显示73%的隐含上行空间。
• 路易斯安那Starbase占地面积125,000 acres规划场址至少配备10个发射台，最终能力为每天超过30次飞行。
• 路易斯安那投资与就业岗位At least $100 billion and at least 3,000 jobsSpaceX对新设施作出的长期承诺。
• 轨道数据中心发射容量Roughly 50GW in 2031Bernstein援引的公司预测；其发射规划更为保守。
• 陆地算力电力目标20GW by end-2027公司在铸造厂讨论中提及的目标。
• Terafab初始资本开支Approximately $16.8 billionSpaceX和Tesla初始阶段的预计投资。
• 签约Starlink的航空公司数量46 airlinesRoyal Air Maroc加入、Qatar Airways扩大部署后，Bernstein的统计数量。
• Starlink卫星数量More than 11,000报告称，Amazon的LEO服务为396颗卫星。
• 2026E收入$46,402 millionBernstein在财务预测中的估计。
• 2027E调整后EBITDA$85,583 millionBernstein在汇总财务表中的估计。

影响与含义

Bernstein认为，路易斯安那新增发射基础设施强化了通往轨道数据中心所需发射量的路径，但其估值仍取决于Starship复用及较管理层预期更慢的执行爬坡。该机构将Starlink航空业务增长视为运营利好，并认为AI计划可能带来增量变现，同时将铸造厂主要看作内部供应链解决方案，而非新的外部业务。

风险

• SpaceX可能无法按要求扩张Starship发射能力，因为爬坡取决于完全复用。
• 轨道数据中心可能无法按估值假设实现运营化。
• 半导体可得性及其他供应链限制可能制约执行。
• 发射事故或监管限制可能扰乱规划中的爬坡。
• 算力需求可能低于预期。

后续跟踪

• FAA是否批准Launch 14进入轨道并部署可运营的Starlink V3卫星。
• Launch 15能否实现二级回收，以及实际复用是否在2027年初开始。
• 路易斯安那建设、发射台可用性和Starship发射频次的进展。
• 涡轮叶片铸造厂能否为规划中的20GW陆地算力电力建设作出贡献。
• Cursor与OpenAI围绕模型访问的讨论结果，以及Anthropic的Claude是否持续可用。
• Starlink进一步赢得航空公司客户并扩大部署。