Pharmaron（3759.HK）：Pharmaronの第2四半期成長が加速、通期売上高ガイダンスを上方修正、目標株価をHK$36.8へ引き上げ

概要

本レポートはPharmaronの2Q26および1H26業績をレビューし、ラボラトリーサービスの安定成長、CDMOの大幅な加速、臨床事業の継続的な回復を指摘している。受注とプロジェクトパイプラインは、経営陣による通期売上高ガイダンス上方修正を支えている。ドイツ銀行は、為替とCDMO立ち上がりを理由に粗利益率予想を引き下げた一方、売上高・純利益予想および目標株価を引き上げ、買い評価を継続した。

主要見解

全体的な利益成長は2Q26にさらに加速した。Pharmaronの四半期売上高はRMB4.017 billionに達し、前年比20.2%増、前四半期比12.3%増となった。非IFRSベース調整後純利益はRMB503 millionで、前年比・前四半期比ともに23.8%増となった。1H26の売上高はRMB7.595 billionで、前年比17.9%増となった。しかし、人民元の対米ドル上昇が粗利益率を圧迫し、1H26の粗利益率は前年比1.1ポイント低下して32.6%となった。販売費および研究開発費の比率はそれぞれ2.2%、3.9%で安定していた一方、一般管理費比率は0.1ポイント低下して13.1%となった。それにもかかわらず、営業利益率は1.1ポイント低下して13.9%、コア純利益率は0.6ポイント低下して10.8%となった。 ラボラトリーサービスは、為替が利益率の重荷となったものの、安定した成長を継続した。2Q26のラボラトリーサービス売上高はRMB2.430 billionで、前年比13.9%増、前四半期比10.2%増となり、バイオサイエンスサービスがセグメント売上高の60%以上を占めた。経営陣によると、バイオサイエンスサービス内の新興技術分野の成長は特に強く、前年比25%超増加した。AIDD売上高はラボラトリーサービス売上高の約7%～8%を占めた。同セグメントの2Q26粗利益率は39.8%で、主に不利な為替影響により前年比2.2ポイント、前四半期比1.9ポイント低下した。経営陣は、粗利益率が2H26に安定を維持すると見込んでいる。 CDMOは当期間で最も強い成長エンジンとなった。2Q26のCDMO売上高はRMB1.012 billionに達し、前年比42.0%増、前四半期比15.9%増となった。売上高の85%以上は既存のラボラトリーサービス顧客から生み出されており、フロントエンドの研究開発サービスからバックエンドの製造サービスへの顧客転換を示している。複数のプロジェクトが後期段階へ進展を続けており、下期により多くの納入が集中すると見込まれる。同社はまた、多国籍企業と経口GLP-1製品に関する商業生産契約を締結した。経営陣は需要が強いとみており、成長モメンタムが2H26および2027年を通じて継続すると予想している。プロジェクト納入を確実にするため、同社は紹興および杭州における低分子CDMO能力の拡張を加速する計画であるが、CDMO事業の立ち上がりはドイツ銀行による中期粗利益率予想の引き下げ要因にもなった。 臨床開発事業は回復を継続した。2Q26の売上高はRMB568 millionで、前年比15.5%増、前四半期比13.7%増となった。経営陣は、資金調達環境の改善に伴い、中国市場の需要は回復を続けていると指摘した。昨年安定化した後、SMOおよびCROの価格は今年、緩やかに回復すると見込まれている。同社は通年のセグメント売上高が前年比10%～15%増加し、粗利益率が四半期ごとに改善すると予想している。 受注はその後の成長に対する可視性を提供する。同社の1H26の新規受注は前年比30%超増加した。事業別では、ラボラトリーサービス、CDMO、臨床サービスの新規受注はそれぞれ前年比20%超、50%超、30%超増加した。強い需要、継続的なプロジェクトパイプラインの進展、成長モメンタムの改善に支えられ、経営陣は2026年の売上高成長率目標を従来の12%～18%から15%～20%へ引き上げた。この目標にはすでに為替影響が織り込まれており、為替レート一定ベースでは目標成長率は18%～23%となる。 これを受け、ドイツ銀行はFY26EおよびFY27Eの売上高予想をそれぞれ3%、6%引き上げた。一方、CDMOサービスの立ち上がりを考慮し、両年の粗利益率予想をそれぞれ1.2ポイント、1.4ポイント引き下げ、34.4%、35.5%とした。売上高成長と利益率調整を織り込んだ後も、FY26EおよびFY27Eの純利益予想はそれぞれ3%、4%引き上げられた。売上高は両年でそれぞれ18.0%、17.5%成長し、純利益はそれぞれ22.0%、30.0%成長すると予想される。 バリュエーションについて、ドイツ銀行は5年間のDCFを用い、予想期間を2026～2030年から2026年半ば～2030年へロールフォワードし、加重平均資本コスト8.3%および永久成長率2.5%を適用している。利益予想の上方修正と評価期間のロールフォワードを背景に、12カ月目標株価はHK$36.8へ引き上げられた。同社は現在FY26E/FY27EのPERで26倍、20倍で取引されており、目標株価は29倍、22倍を示唆する。したがって、本レポートは買い評価を継続する。

分析フレームワーク

本レポートはまず2Q26および1H26の売上高、利益、費用比率の変化を分析し、次にラボラトリーサービス、CDMO、臨床開発の成長、粗利益率、顧客、プロジェクト進捗を個別に検証する。その後、新規受注と経営陣ガイダンスに基づいて将来成長の可視性を評価し、売上高、粗利益率、純利益予想を適宜改定する。最後に、5年間DCFにより目標株価を決定し、フォワードPERをバリュエーションのクロスチェックとして用いる。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF割引キャッシュフロー

  5年間DCFバリュエーション

  本レポートは予想期間の将来キャッシュフローとターミナルバリューを現在価値に割り引き、加重平均資本コスト8.3%および永久成長率2.5%を適用している。利益予想の調整と評価期間のロールフォワードを組み合わせ、目標株価をHK$36.8へ引き上げた。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  フォワードPERクロスチェック

  本レポートはFY26E/FY27EのPERを用いてDCF結果を評価している。現株価は26倍、20倍を示唆する一方、目標株価は29倍、22倍を示唆する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Pharmaron (3759.HK)

  本レポートは、同社がラボラトリーサービスの安定需要、加速するCDMO納入、臨床事業の回復、新規受注の成長から恩恵を受けるとみている。

  強み

  事業はラボラトリーサービス、CDMO、臨床開発にまたがる。CDMO売上高の85%以上は既存のラボラトリーサービス顧客からのものであり、1H26の新規受注は前年比30%超増加した。

  弱み

  人民元高が粗利益率の重荷となったほか、CDMO事業の立ち上がりもFY26E/FY27Eの粗利益率予想引き下げにつながった。

  比較

  本レポートは特定の同業他社との直接比較を示していない。現株価はFY26E/FY27EのPERで26倍、20倍を示唆する一方、目標株価は29倍、22倍を示唆する。

  リスク

  地政学的緊張、市場競争の激化、操業コストの上昇、政府の薬価統制政策。

主要データ

• 2Q26売上高RMB4,017 million前年比20.2%増、前四半期比12.3%増。
• 2Q26非IFRSベース調整後純利益RMB503 million前年比・前四半期比ともに23.8%増。
• 1H26売上高RMB7,595 million前年比17.9%増。
• 1H26粗利益率32.6%主に人民元の対米ドル上昇により前年比1.1ポイント低下。
• 1H26営業利益率およびコア純利益率13.9% / 10.8%それぞれ前年比1.1ポイント、0.6ポイント低下。
• 2Q26ラボラトリーサービス売上高RMB2,430 million前年比13.9%増、前四半期比10.2%増。
• ラボラトリーサービスの事業構成バイオサイエンスサービスが60%以上、AIDDが7%～8%新興技術分野の売上高は前年比25%超増加。
• 2Q26ラボラトリーサービス粗利益率39.8%前年比2.2ポイント、前四半期比1.9ポイント低下。
• 2Q26 CDMO売上高RMB1,012 million前年比42.0%増、前四半期比15.9%増。売上高の85%以上は既存のラボラトリーサービス顧客からのもの。
• 2Q26臨床開発売上高RMB568 million前年比15.5%増、前四半期比13.7%増。
• 1H26新規受注前年比30%超増ラボラトリーサービス、CDMO、臨床サービスの受注はそれぞれ20%超、50%超、30%超増加。
• 2026年売上高成長率目標15%～20%従来ガイダンスは12%～18%、為替レート一定ベースでは18%～23%。
• FY26E/FY27E売上高および純利益成長率予想売上高18.0%/17.5%、純利益22.0%/30.0%売上高予想はそれぞれ3%、6%引き上げられ、純利益予想はそれぞれ3%、4%引き上げられた。
• FY26E/FY27E粗利益率予想34.4% / 35.5%CDMO立ち上がりにより、それぞれ1.2ポイント、1.4ポイント引き下げ。
• DCFおよび目標株価WACC 8.3%、永久成長率2.5%、目標株価HK$36.85年間DCFバリュエーション。目標株価はFY26E/FY27EのPERで29倍、22倍を示唆する。

影響と示唆

本レポートは、ラボラトリーサービスの安定需要、後期段階へ進展するCDMOプロジェクト、臨床事業の回復、堅調な新規受注が一体となって将来の売上高成長の可視性を高め、同社の2026年ガイダンス上方修正を支えるとみている。為替圧力とCDMO立ち上がりにより粗利益率見通しは低下したものの、より速い売上高成長はFY26EおよびFY27Eの純利益予想上方修正を促すのに十分である。

リスク

• 地政学的緊張が同社の事業環境を不利に変化させる可能性がある。
• 市場競争の激化が事業成長および収益性に影響を及ぼす可能性がある。
• 操業コストの上昇が利益率をさらに圧迫する可能性がある。
• 政府主導の薬価統制政策が事業に悪影響を及ぼす可能性がある。

注目点

• 2H26におけるCDMOプロジェクトの納入進捗と、成長モメンタムが2027年まで継続できるかを注視する。
• 紹興および杭州における低分子CDMO能力の拡張と、プロジェクト立ち上がりの進捗を注視する。
• ラボラトリーサービスの粗利益率が2H26に安定を維持できるかを注視する。
• SMOおよびCRO価格の緩やかな回復と、臨床開発の粗利益率が四半期ごとに改善する状況を注視する。
• 人民元／米ドル為替レートが売上高および粗利益率に与え続ける影響を注視する。
• 2026年の売上高成長が上方修正後の15%～20%目標に到達できるかを注視する。