蘇州TFC光通信（300394.SZ）：TFCの第2四半期売上高は予想未達だったが、受動光部品の構成比上昇により利益と粗利益率は予想を上回った

概要

本レポートはTFCの1H26および2Q26決算をレビューする。EMLチップの供給制約により売上高は野村予想を下回ったが、高粗利益率の受動光部品の寄与拡大により、粗利益率、純利益率、利益は大きく改善した。野村は、生産能力拡張およびNvidiaのCPO量産による需要機会についても引き続き前向きであり、買いレーティングおよび目標株価CNY 282.00を継続する。

主要見解

TFCは1H26に売上高CNY 2.83bn、利益CNY 1.20bnを計上し、それぞれ前年比15.2%増、33.9%増となった。野村は、この成長が能動光部品における800G/1.6T光エンジン、およびFAUなどの受動光部品の需要によって牽引されたと考えている。これは、2Q26売上高が約CNY 1.498bn（前年比0.9%減、前四半期比13%増）、利益が約CNY 803mn（前年比26.8%増、前四半期比45%増）であったことを意味する。EMLチップの供給制約が継続したため、2Q26売上高は野村予想を19.6%下回った一方、利益は予想を16.8%上回り、明確な「売上未達、利益超過」となった。 利益上振れの主因は、高粗利益率の受動光部品への製品ミックスのシフトだった。1H26の全体粗利益率は60.9%で前年比10.1ポイント上昇し、2Q26粗利益率は64.7%に達して前年比15.3ポイント、前四半期比8.1ポイント上昇した。事業セグメント別では、1H26の受動光部品売上高は前年比77.4%増加し、粗利益率は前年比8.33ポイント上昇して71.9%となった。一方、能動光部品売上高は前年比19.6%減少した。このミックス変化は、能動部品の供給・出荷制約が売上成長を抑制する中でも、収益性を強化した。1H26純利益率は42.6%へ上昇し、前年比6.0ポイント上昇した。2Q26純利益率は47.5%に達し、前年比10.4ポイント、前四半期比10.5ポイント上昇した。 生産能力およびサプライチェーンの進展は、その後の出荷改善の基盤となる。同社によると、タイの製造拠点における能動・受動両光部品の生産は1H26に着実に立ち上がり、江西製造拠点第II期も稼働を開始した。野村は、これらの追加能力が出荷成長への圧力を緩和する可能性があるとみているが、現在のEMLチップ供給制約は引き続き、能動部品売上高および全体の売上実現を制限する要因である。 需要面では、Nvidiaは2026年8月14日、Spectrum-X CPOスイッチが本格量産に入ったと発表した。野村はTFCをNvidiaのCPOサプライチェーンのパートナーとみなし、CPO展開が高性能FAUやELS外部レーザーモジュールなどの主要部品需要を増加させ、同社が潜在的な受益者となると考えている。この評価は、NvidiaのCPO量産の進展をTFCの受動光部品および関連モジュールに対する受注需要へ結び付けている。 野村は買いレーティングおよび目標株価CNY 282.00を継続する。本文ではFY27F EPS CNY 5.63に50xを適用し、このマルチプルは中国A株CPOセクターのP/E中央値と整合的であるとしている。また、同銘柄は現在FY27F EPSの49xで取引されていると記載している。ただし、バリュエーション手法のセクションでは同じCNY 5.63のEPSを2026Fと記載しており、原レポート内で予想年度の表記に不一致がある。レーティングの枠組みは今後12カ月間のベンチマーク対比パフォーマンスに対応しており、レポートはCSI 300をベンチマーク指数としている。

分析フレームワーク

野村はまず、半期決算から第2四半期データを算出し、前年比、前四半期比、自社予想対比の3つの視点から売上高と利益の差異を特定する。その後、能動・受動光部品別に売上高と粗利益率を分析し、製品ミックスが利益の売上高を上回るパフォーマンスを可能にした理由を説明する。続いて、タイおよび江西の施設における生産能力の進展、EMLチップの供給制約、NvidiaのCPO量産がFAUおよびELS需要へ波及する過程を考慮して事業見通しを評価する。最後に、中国A株CPOセクターのP/E中央値を相対バリュエーションのベンチマークとして、目標株価を決定する。

手法メモ

• イベントドリブン分析および行動ファイナンス期待ギャップ／期待マネジメント

  予想に対する売上未達と利益超過の分析

  レポートは実際の2Q26業績を野村の従来予想と比較している。売上高は19.6%低かった一方、利益は16.8%高く、その相反する方向性を供給制約と製品ミックスの変化によって説明している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質の分析

  粗利益率、純利益率、および製品ミックスの分析

  レポートは利益成長のみを検証するのではなく、受動光部品の構成比、セグメント粗利益率、全体純利益率も追跡し、利益改善が主に高粗利益率事業の寄与拡大によってもたらされたと判断している。

• 業界／バリューチェーン分析フレームワーク上流・中流・下流のバリューチェーン波及

  CPO量産から主要光部品需要への波及

  NvidiaのSpectrum-X CPOスイッチ本格生産を起点に、レポートは高性能FAUおよびELSモジュールに対するサプライチェーン需要の拡大を推定し、TFCがどのように恩恵を受ける可能性があるかを評価している。

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  相対P/Eバリュエーション

  レポートは予想EPS CNY 5.63に50xのP/Eマルチプルを乗じて約CNY 282.00の目標株価を算出し、50xマルチプルを中国A株CPOセクターのP/E中央値と整合させている。本文ではEPSをFY27Fと表記する一方、バリュエーション手法のセクションでは2026Fと表記している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 蘇州TFC光通信（300394.SZ）

  同社はレポートの中核カバレッジ対象であり、野村は高粗利益率の受動光部品の成長、生産能力の立ち上がり、NvidiaのCPOサプライチェーン需要から恩恵を受けられると考えている。

  強み

  1H26の受動光部品売上高は前年比77.4%増加し、粗利益率は71.9%に達した。2Q26の全体粗利益率と純利益率はそれぞれ64.7%および47.5%へ上昇し、同社は高性能FAUおよびELSモジュールへのサプライチェーン・エクスポージャーを有する。

  弱み

  1H26の能動光部品売上高は前年比19.6%減少し、EMLチップ供給制約の継続により2Q26売上高は野村予想を19.6%下回った。

  比較

  目標株価には中国A株CPOセクターのP/E中央値と整合する予想P/E 50xを適用しており、同株は現在FY27F EPSの49xで取引されている。

  リスク

  光部品またはモジュール需要の予想未達、競争力を低下させる技術変化、最大顧客による戦略調整またはサプライチェーンの多様化、地政学リスク。

主要データ

• 1H26売上高CNY 2.83bn前年比15.2%増
• 1H26利益CNY 1.20bn前年比33.9%増
• 2Q26売上高約CNY 1.498bn前年比0.9%減、前四半期比13%増、野村予想を19.6%下回る
• 2Q26利益約CNY 803mn前年比26.8%増、前四半期比45%増、野村予想を16.8%上回る
• 1H26粗利益率60.9%前年比10.1ポイント上昇
• 2Q26粗利益率64.7%前年比15.3ポイント、前四半期比8.1ポイント上昇
• 1H26受動光部品売上高成長率+77.4% YoY同期間の粗利益率は71.9%で、前年比8.33ポイント上昇
• 1H26能動光部品売上高成長率-19.6% YoYレポートは、EMLチップの供給制約が能動部品および全体の出荷に影響したとみている
• 1H26純利益率42.6%前年比6.0ポイント上昇
• 2Q26純利益率47.5%前年比10.4ポイント、前四半期比10.5ポイント上昇
• 目標株価バリュエーションCNY 282.00予想EPS CNY 5.63の50xで、中国A株CPOセクターのP/E中央値と整合的
• 現在のバリュエーション49x FY27F EPSレポートは2026年8月19日の終値をCNY 277.40としている

影響と示唆

レポートは、現在の売上実現はEMLチップ供給による制約を受けている一方、受動光部品の高成長と高粗利益率により、利益は売上高を大幅に上回るペースで成長していると考えている。タイ工場の立ち上がりと江西工場第II期の稼働開始は出荷圧力を緩和する可能性があり、NvidiaのCPOスイッチ本格生産は高性能FAUおよびELSモジュールの需要をさらに押し上げる可能性がある。これらの要因は、野村による買いレーティングおよび目標株価の継続を支えている。

リスク

• 光部品または光モジュールの市場需要が予想を下回れば、目標株価の達成が妨げられる可能性がある。
• 光通信市場における技術変化が同社の競争力を弱める可能性がある。
• 最大顧客による戦略変更またはサプライチェーンの多様化が、同社の需要および受注に影響する可能性がある。
• 地政学リスクが同社の事業運営または目標株価の達成に影響する可能性がある。