深圳T&S Communication（300570.SS）：売上高は回復したものの、粗利益率と顧客集中リスクが引き続きバリュエーションを抑制
野村はT&S Communicationsに対する中立評価と目標株価138人民元を維持した。2Q26の売上高成長は堅調だったが、粗利益率の低下、海外市場の低迷、主要顧客によるサプライチェーン分散リスクが引き続き主な懸念材料である。
要約
野村はT&S Communicationsに対する中立評価と目標株価138人民元を維持した。2Q26の売上高成長は堅調だったが、粗利益率の低下、海外市場の低迷、主要顧客によるサプライチェーン分散リスクが引き続き主な懸念材料である。
- 1H26の売上高／利益は前年比20.8%／1.7%増、2Q26の売上高／利益は前年比44.16%／17.6%増となった。
- 2Q26の粗利益率は33.27%へ低下し、前年比3.12ポイント、前四半期比4.53ポイント低下した。
- 1H26の海外売上高は前年比2.7%増にとどまり、中国市場の104.4%増を大きく下回った。
- 目標株価はFY27F EPS 3.06人民元に45倍のPERを適用して算出されており、現在の株価はFY27F PER 52.8倍を示唆している。
レポート解説
概要
T&S Communicationsは1H26決算を発表し、売上高と利益はそれぞれ前年比20.8%増、1.7%増となった。MPOコネクタなどの光通信製品に対する需要改善と生産能力拡大に支えられ、同社は3四半期連続の減収から脱し、2Q26の売上高と利益はそれぞれ前年比44.16%増、17.6%増となった。しかし、部品コストの上昇と不利な地域別売上構成が粗利益率を圧迫し、海外市場の成長は中国を大幅に下回った。
主要見解
本レポートは、世界の光通信市場のトレンドは改善しているとみる一方、T&S Communicationsは依然として比較的厳しい状況にあると考える。短期的な売上モメンタムの改善だけではマージン圧力を相殺できず、世界的な主要AI顧客を巡る競争激化、市場シェアの喪失、サプライチェーンの分散化が引き続き収益性の重荷となる可能性がある。野村は中立評価を維持し、光通信セクターではInnoLight（300308CH、買い）を選好する。
分析フレームワーク
営業動向は、1H26および2Q26の成長率、粗利益率の変化、国内・海外売上高の推移、光通信製品の需要、生産能力拡大に基づいて評価している。バリュエーションはFY27F EPSマルチプル方式を用い、FY26-28Fの利益CAGRを織り込んでいる。
手法メモ
目標株価バリュエーション
目標株価138.00人民元は、FY27F EPS 3.06人民元に45倍のPERを適用して算出されており、レポートによればFY26-28Fの利益CAGR 45%と整合的である。
売上高、利益、粗利益率
営業の質は、前年比の売上高・利益成長、前年比および前四半期比の粗利益率変化、ならびに国内・海外の売上構成を通じて評価される。
資産マッピングと比較
投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。
- 深圳T&S Communication（300570.SS）カバレッジ対象企業
- 強み
- MPOなどの光通信製品の需要が改善し、生産能力拡大が売上高回復を支え、2Q26の売上高成長は急速だった。
- 弱み
- 粗利益率が低下し、海外売上高の成長は弱く、利益成長は売上高成長を下回った。
- 比較
- 野村は光通信セクターにおいてInnoLight（300308CH、買い）を選好する。
- リスク
- 主要顧客によるサプライチェーン分散、競争激化、市場シェアの喪失が引き続き収益性を圧迫する可能性がある。
- InnoLight（300308CH）同業比較・選好企業
- 強み
- 野村による買い評価。
- 弱み
- レポートでは追加的なファンダメンタルの詳細は示されていない。
- 比較
- T&S Communicationsと比較して、野村はこの企業を明確に選好している。
- リスク
- レポートでは企業固有のリスク分析は示されていない。
主要データ
- 1H26売上高前年比成長率20.8%会社の売上高は再び成長した。
- 1H26利益前年比成長率1.7%マージン圧力を反映し、売上高成長率を下回った。
- 2Q26売上高／利益前年比成長率44.16% / 17.6%光通信需要の改善と生産能力拡大が寄与。
- 2Q26粗利益率33.27%前年比3.12ポイント、前四半期比4.53ポイント低下。
- 1H26海外／中国市場売上高前年比成長率2.7% / 104.4%海外業績は中国市場を大幅に下回った。
- FY27F EPSCNY 3.06目標株価バリュエーションの基礎。
- FY27F PER45x (target price)/52.8x (current share price)現在のバリュエーションは目標株価が示唆するマルチプルを上回る。
影響と示唆
売上高の回復は、光通信需要と生産能力拡大のプラス効果を裏付けるものだが、粗利益率の低下は売上高成長がまだ十分に利益レバレッジへ転換されていないことを示す。主要顧客がサプライチェーン分散を進めた場合、同社の価格決定力、受注シェア、利益予想は一段と圧迫される可能性がある。現在の株価は目標株価を上回っており、リスク・リターン特性は依然として魅力に乏しい。
リスク
- 光部品市場における需要が予想を下回るリスク。
- CPOの普及が予想より遅れるリスク。
- 主要顧客によるサプライチェーン分散。
- 地政学的リスク。
- 光ファイバーやセラミックフェルールなどの部品コスト上昇。
- 海外市場における競争激化と市場シェア喪失。
注目点
- MPOなどの光通信製品に対する需要が改善を維持できるか。
- コストと製品構成の変化に伴い、粗利益率が安定化できるか。
- 海外売上高の成長が改善し、中国市場との差を縮小できるか。
- 世界的な主要AI顧客における受注シェアとサプライチェーン戦略の変化。
- CPO普及と業界設備投資の進捗。