リガク・ホールディングス（268A.T）：リガク・ホールディングス、第2四半期の半導体事業利益が69%増、オーバーウェイト評価を維持

概要

JPMorganはリガク・ホールディングスのFY2026第2四半期決算レビューを公表し、「オーバーウェイト」評価と目標株価JPY 3,100を再表明した。コスト上昇と先行投資により第2四半期営業利益は前年比32%減となり、市場予想を下回ったものの、主な注目点は半導体プロセス制御機器事業の利益が前年比69%増となったことである。経営陣は通期業績ガイダンスを据え置き、半導体関連の引き合いは引き続き堅調で、業績は第4四半期に集中すると述べた。リサーチレポートは、半導体構造の複雑化に伴いX線検査需要が構造的に拡大し、リガク・ホールディングスが業界平均を上回る成長を実現できると論じている。

主要見解

半導体プロセス制御機器は中核的な成長エンジン：同セグメントの第2四半期営業利益はJPY 1.4 billionに達し、前年比69%増、前四半期比2.8倍となった。主にメモリーおよびロジック半導体需要の大幅な拡大が寄与した。経営陣は、北米IDMメーカーの回復と共同評価プロジェクト（JEP）の進展を背景に、同セグメントの通期業績はガイダンスを上回る可能性が高いとみている。上期末時点で14件のJEPプロジェクトが進行しており、下期にはさらに増加する見通しで、FY2027以降の収益性成長に向けた先行指標となる。現在、半導体製品への引き合いは引き続き強く、同社はFY2026分の受注の大半を獲得しており、業績の実現性を確保している。 汎用分析機器事業は変革に伴う痛みを経験しているが底打ち：同セグメントの第2四半期営業利益はJPY 300 millionにとどまり、主に米国の学術予算削減の影響で前年比78%減となった。ただし、同社は事業の重点を学術分野から産業分野へ積極的に移しており、受注量は前年比6%増の水準まで回復している。経営陣は、このセグメントの受注は第2四半期に底打ちし、第3四半期の売上高は前年比50%超の成長が見込まれると予想している。通期売上の回復進捗は当初計画をやや下回るものの、改善傾向は明確である。 短期的な利益圧力は通期達成見通しを変えない：全体の第2四半期営業利益はJPY 1.9 billionで、前年比32%減となり、BloombergコンセンサスのJPY 3.0 billionおよび同社予想のJPY 4.0 billionを下回った。利益減少は主に原材料費の大幅な上昇、為替のマイナス影響、新製品開発への先行投資によるものである。上期営業利益は通期目標の13%しか達成しておらず、第3四半期業績も第2四半期比で横ばいが見込まれるが、経営陣はFY2026通期営業利益ガイダンスJPY 19.4 billion（前年比16%増）を維持している。同社は、価格是正措置の実施と高マージンの半導体事業の構成比上昇により、業績は第4四半期に大きく偏重され、集中計上されると判断している。 X線検査技術の構造的代替機会：半導体デバイスが微細化・多層化へ進展するなか、従来の光学/CD測定技術は一部の検査場面でニーズを満たすことが困難になっている。リサーチレポートは、この技術的ボトルネックが半導体市場におけるX線検査装置（XRDなど）の普及率を継続的に高めると論じている。この分野での深い蓄積と市場ポジションを活かし、リガク・ホールディングスは市場全体を上回る成長を達成すると見込まれる。この長期的な技術代替の論理は、同社のオーバーウェイト評価と高いバリュエーション・プレミアムを支える中核でもある。

分析フレームワーク

本リサーチレポートは、セグメント別事業分解と先行指標の検証を組み合わせた分析アプローチを採用している。まず、同社の事業を汎用分析機器、半導体プロセス制御機器、コンポーネント＆サービスの3セグメントに分解し、需給動向と収益性の変化を個別に追跡することで、半導体事業が現在の中核的な牽引役であることを特定している。次に、将来業績の判断に際しては、足元の財務データだけでなく、「共同評価プロジェクト（JEP）の件数」や「引き合い／受注カバレッジ比率」といった先行指標を重視し、その後の四半期における業績集中計上についての経営陣の主張の信頼性を検証している。最後にバリュエーションでは、事業セグメントごとに異なる評価倍率を適用するSOTP手法を用い、半導体事業の高成長性と従来事業の循環的なディスカウントを反映している。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPセグメント別バリュエーション

  サム・オブ・ザ・パーツ・バリュエーション

  異なる事業セグメントを個別に評価した後に合算する手法。本レポートはこの手法により、高成長の半導体事業と回復の遅い従来型機器事業を区別し、各セグメントの真の価値をより正確に反映するため、全体評価に10%のコングロマリット・ディスカウントを適用している。

• 業界・産業分析フレームワーク代替効果分析

  技術経路の代替と普及率上昇

  既存技術（例：光学検査）が物理的なボトルネックに直面すると、代替技術（例：X線検査）の普及率が加速する。レポートはこの論理を用い、業界サイクルのベータだけに依存せず、半導体の複雑化トレンドのもとでのリガク・ホールディングスの長期的な成長余地を示している。

• イベント投資・行動ファイナンスその他

  先行指標としての共同評価プロジェクト（JEP）

  半導体装置業界では、顧客とサプライヤー間の共同評価プロジェクト（JEP）は、通常、正式な量産受注に1-2年先行する。レポートはJEP件数の積み上がりを追跡し、2027年以降の同社の収益性の転換点を予測しており、これは中長期需要の実態を検証する有効な手法である。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• リガク・ホールディングス（268A.T）

  中核的な恩恵享受企業：半導体構造の複雑化がX線検査需要を押し上げ。同社は有力な市場シェアを持ち、受注残も十分にある

  強み

  半導体プロセス制御機器事業の高成長、豊富なJEPプロジェクトの蓄積、X線技術における高い技術障壁

  弱み

  汎用分析機器事業の回復が遅れていること、短期的に原材料費と為替の二重圧力に直面していること、業績の季節変動が大きいこと

  比較

  多層・微細化構造の検査では、従来の光学検査装置メーカーと比較して代替困難。一方、短期的な利益率の安定性は専業半導体装置大手より弱い

  リスク

  光学検査技術の進展によりX線の魅力が低下する可能性、半導体市場の低迷による需要縮小、新工場の稼働開始遅延

主要データ

• 第2四半期営業利益JPY 1.9 Billion前年比32%減、前四半期比3倍。市場予想JPY 3.0 Billionを下回る
• 半導体プロセス制御機器の第2四半期利益JPY 1.4 Billion前年比69%増、前四半期比2.8倍。メモリーとロジック需要がともに増加
• FY2026通期営業利益ガイダンスJPY 19.4 Billion前年比16%増。経営陣は据え置き、第4四半期の寄与が大幅に高まる見込み
• 汎用分析機器の第2四半期利益JPY 300 Million前年比78%減。米国の学術予算削減の影響を受けたが、受注はプラスに転じた
• 目標株価JPY 3,100FY2026予想に基づくSOTPバリュエーションを使用し、10%のコングロマリット・ディスカウントを含む

影響と示唆

リガク・ホールディングスにとって、短期的な利益変動は長期的な成長ロジックを変えるものではない。半導体事業の好調な業績は先端プロセス検査における同社の競争力を裏付ける一方、汎用機器事業の底打ちと回復は最大の不確実性要因を取り除く。リサーチレポートは、第4四半期の業績集中計上と新規JEPプロジェクトの受注転換により、同社はFY2026下期に収益性の回復とバリュエーション再評価という二重の機会を迎える可能性が高いとみている。半導体装置サプライチェーンに注目する投資家にとって、リガク・ホールディングスは従来の露光・エッチング装置とは異なるX線検査分野へのエクスポージャーを提供する。

リスク

• 光学/CD測定技術が画期的な進展を遂げた場合、X線測定の魅力が低下する可能性
• 半導体市場の低迷入り、または複雑化・微細化の進展遅延により、需要が予想を下回る可能性
• 新工場の立ち上げ遅延やX線スループットの改善の遅れにより、能力増強と収益性に影響が及ぶ可能性
• 高止まりする原材料費と為替変動が利益率をさらに圧迫する可能性

注目点

• 汎用分析機器の第3四半期売上高が予定どおり前年比50%超の成長を達成するか
• 下期に追加される新規共同評価プロジェクト（JEP）の件数とその転換進捗
• 第4四半期の業績集中が経営陣の期待どおりとなるか
• 価格是正措置による粗利益率改善の実際の効果