Rigaku Holdings（268A.T）：半導体事業の堅調さが短期的な利益圧力を相殺、4Qに集中した寄与を見込む

概要

リガク・ホールディングスは2Qも増収を維持したが、営業利益は19億円にとどまり、Bloomberg予想の30億円およびJPMorgan予想の40億円を下回った。米国の大学予算削減を受け、汎用分析機器の回復は予想より緩やかだった。一方、半導体プロセス制御機器は、メモリの能力増強、ロジック需要、北米IDMの回復に支えられ、堅調に推移した。会社は通期ガイダンスを維持しており、業績は4Qに大きく集中すると見込んでいる。

主要見解

短期的な業績は売上高が比較的底堅い一方、利益には圧力がかかっている。上期の営業利益は通期ガイダンスの13%にとどまり、3Qは2Qとおおむね同水準が予想されるため、通期目標の達成は4Qの納入に大きく依存する。ポジティブ要因として、半導体関連の引き合いは引き続き堅調で、会社はFY2026受注の大部分をすでに確保しており、半導体プロセス制御機器の売上高は通期ガイダンスを上回ると予想される。長期的には、半導体の微細化・多層化により従来の光学およびCD測定の難易度が高まり、X線検査の需要増加が見込まれる。既存の市場ポジションとプロジェクト経験を背景に、リガクは業界水準を上回る成長を達成すると予想される。

分析フレームワーク

本レポートはまず、第2四半期の売上高、営業利益、受注の変動を事業セグメント別に分析し、実績を会社ガイダンス、Bloomberg予想、JPMorgan予想と比較する。次に、受注カバー率、共同評価プロジェクト、納入スケジュールを組み合わせ、FY2026およびFY2027の成長可視性を評価する。バリュエーションにはFY2026予想に基づくSOTP法を用い、コングロマリット特性に対して10%のディスカウントを適用する。

手法メモ

• バリュエーションサム・オブ・ザ・パーツ法

  各事業セグメントを個別に評価した後、企業価値を合算する

  本レポートでは、汎用分析機器、半導体プロセス制御機器、コンポーネント・サービス、ならびに本社レベルのコストを個別に評価し、その後に純有利子負債を反映して理論株価を算出する。

• 相対バリュエーションEV/EBITDA

  事業の成長性と質に応じて異なるバリュエーション倍率を付与する

  半導体プロセス制御機器にはEV/EBITDA倍率45倍を用い、その他の主要事業および本社コストには14倍を用いる。これは半導体事業に対するより高い成長期待を反映している。

• バリュエーション調整コングロマリット・ディスカウント

  多角化された事業ポートフォリオの理論価値にディスカウントを適用する

  SOTPバリュエーションで算出された理論株価は約3,428円であり、10%のコングロマリット・ディスカウントを適用すると目標株価は3,100円となる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Rigaku Holdings (268A.T)

  本レポートが直接カバーする日本上場企業の株式

  強み

  半導体X線検査における強固な市場ポジションとプロジェクト経験、堅調なメモリ・ロジック需要、高いFY2026受注カバー率、増加する共同評価プロジェクトのパイプライン。

  弱み

  汎用分析機器の回復遅延、上期の低い利益達成率、材料費・為替・先行投資による売上総利益率の圧迫、4Qへの高い依存度。

  比較

  半導体の微細化・多層化が進む環境では、従来の光学・CD測定ソリューションと比べてX線検査の重要性が高まると予想される。本レポートでは、同社の成長率は市場全体を上回ると見込んでいる。

  リスク

  半導体サイクルの悪化、光学またはCD測定技術の急速な進歩、半導体の複雑化トレンドの遅延、新工場の立ち上がり遅延、X線装置のスループット改善の遅れ。

主要データ

• 第2四半期売上高216億円前年同期比7%増、前四半期比21%増。
• 第2四半期営業利益19億円前年同期比32%減、前四半期比約3倍。Bloomberg予想の30億円およびJPMorgan予想の40億円を下回った。
• 汎用分析機器の営業利益3億円前年同期比78%減だが、1Qの2億円の営業損失から改善した。受注は前年同期比6%増。
• 半導体プロセス制御機器の営業利益14億円前年同期比69%増、前四半期比約2.8倍。メモリとロジックの双方で需要が大幅に増加した。
• コンポーネント・サービスの営業利益6億円前年同期比61%減、前四半期比40%減。EUV多層膜ミラーなどの事業は引き続き低調だった。
• FY2026売上高ガイダンス1,010億円前年同期比7%増。会社はガイダンスを維持しており、レポートでは実際の売上高がこの水準を上回る可能性があると判断している。
• FY2026営業利益ガイダンス194億円前年同期比16%増。上期の達成率は通期ガイダンスの13%にとどまり、目標達成は4Qの数量立ち上がりに依存する。
• 共同評価プロジェクト14FY2026上期末時点で、すでにFY2025通期水準に相当しており、下期も増加が見込まれる。
• 目標株価3,100円FY2026のSOTPバリュエーションに基づき、目標時点は2026年12月。
• 示唆される上昇余地約42.8%2026年8月7日の株価2,171円に基づき算出。

影響と示唆

第2四半期の利益が予想を下回ったことは、通期利益の達成ペースに対する市場の懸念を強める可能性がある。しかし、半導体事業の受注カバー率と引き合いの強さは、売上面の不確実性を低減する。4Qの納入が順調に進み、価格調整と新製品が材料費、為替、先行投資の圧力を相殺できれば、収益性は大幅に改善すると見込まれる。共同評価プロジェクトの継続的な増加は、FY2027以降の成長可視性を高める可能性がある。逆に、4Qの納入遅延または売上総利益率のさらなる悪化は、通期利益ガイダンス下方修正のリスクを大きく高める。

リスク

• 米国の大学予算削減が続けば、汎用分析機器の需要を引き続き圧迫し、事業回復をさらに遅らせる可能性がある。
• 材料費の急騰、為替の逆風、先行投資が、売上総利益率と営業利益を引き続き圧迫する可能性がある。
• 通期業績は4Qに大きく集中しているため、生産、納入、または売上計上が遅延すれば、通期ガイダンスの達成が困難になる可能性がある。
• 半導体業界の悪化により、メモリ、ロジック、設備投資の需要が弱まる可能性がある。
• 従来の光学またはCD測定技術で大きなブレークスルーが生じた場合、X線検査ソリューションの相対的な魅力が低下する可能性がある。
• 半導体の微細化・多層化の鈍化、新工場の立ち上がり遅延、またはX線装置スループットの改善が予想を下回ることはいずれも成長を制限し得る。
• J.P. Morganは、リガク・ホールディングスとの間でマーケットメイク、引受、顧客サービス、投資銀行サービスの関係があることを開示している。投資家は潜在的な利益相反に注意する必要がある。

注目点

• 第3四半期の営業利益が第2四半期とおおむね同程度の水準に達するか。
• 4Qにおける半導体装置受注の生産、納入、売上計上の進捗。
• FY2026売上高が1,010億円のガイダンスを上回るか、また営業利益が194億円に達するか。
• 汎用分析機器の受注が2Qに底打ちした後、3Qに経営陣が予想する前年同期比50%超の成長を達成できるか。
• 半導体プロセス制御機器が通期ガイダンスを上回るか。特にメモリの能力増強と北米IDMの回復による寄与。
• 共同評価プロジェクト数が下期も増加を続け、FY2027の売上高へ転換できるか。
• 価格調整、新製品投入、その他の改善施策が、材料費、為替、先行投資による圧力を相殺できるか。