半导体业务强劲抵消短期利润压力，第四季度有望迎来集中贡献

概览

Rigaku Holdings二季度收入保持增长，但营业利润仅为¥1.9bn，低于Bloomberg预期的¥3.0bn及JPMorgan预期的¥4.0bn。多用途分析仪器受美国高校预算削减影响，复苏速度慢于预期；与此同时，半导体工艺控制仪器受存储扩产、逻辑需求及北美IDM复苏推动，表现强劲。公司维持全年指引，并预计业绩将明显集中于第四季度。

核心观点

短期业绩呈现收入韧性较强、利润承压的特征。上半年营业利润仅完成全年指引的13%，第三季度预计与第二季度大致持平，因此完成全年目标高度依赖第四季度交付。积极因素是半导体相关询盘持续强劲，公司已取得大部分2026财年订单，半导体工艺控制仪器销售有望超过全年指引。长期来看，半导体微缩与多层化增加传统光学和CD测量的难度，预计将提高X射线检测需求，而Rigaku凭借既有市场地位和项目经验，有望实现高于行业的增长。

分析框架

报告首先按业务板块拆解二季度收入、营业利润与订单变化，再将实际业绩与公司指引、Bloomberg预期及JPMorgan预测比较；随后结合订单覆盖、联合评估项目和交付节奏判断2026财年及2027财年的增长可见度；估值采用基于2026财年预测的分部加总法，并对综合企业属性给予10%的折价。

方法论与常识提炼

• 估值分部加总法

  分别评估各业务板块后汇总企业价值

  报告分别对多用途分析仪器、半导体工艺控制仪器、零部件与服务及公司层面成本进行估值，再结合净债务推导每股理论价值。

• 相对估值EV/EBITDA

  按业务增长和质量赋予不同估值倍数

  半导体工艺控制仪器采用45倍EV/EBITDA，其余主要业务及公司成本采用14倍，反映半导体业务更高的增长预期。

• 估值调整综合企业折价

  对多元业务组合的理论价值应用折价

  分部加总得出的每股理论价值约为¥3,428，应用10%的综合企业折价后形成¥3,100目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Rigaku Holdings（268A.T）

  报告直接覆盖的日本上市公司股票

  优势

  半导体X射线检测领域拥有较强市场地位和项目经验；存储及逻辑需求强劲；2026财年订单覆盖较高；联合评估项目储备增加。

  劣势

  多用途分析仪器复苏延迟；上半年利润完成度偏低；材料成本、汇率和前期投资压制毛利率；业绩明显依赖第四季度。

  对比

  相较传统光学和CD测量方案，X射线检测在半导体微缩与多层化环境下的重要性有望提升；报告预计公司增长可超过整体市场。

  风险

  半导体周期下行、光学或CD测量技术快速进步、半导体复杂化进程推迟、新工厂投产延迟以及X射线设备吞吐量改善缓慢。

关键数据

• 二季度销售额¥21.6bn同比增长7%，环比增长21%。
• 二季度营业利润¥1.9bn同比下降32%，约为上一季度的3倍；低于Bloomberg预期¥3.0bn及JPMorgan预期¥4.0bn。
• 多用途分析仪器营业利润¥0.3bn同比下降78%，但较一季度¥0.2bn亏损有所改善；订单同比增长6%。
• 半导体工艺控制仪器营业利润¥1.4bn同比增长69%，约为上一季度的2.8倍，存储和逻辑需求均显著增长。
• 零部件与服务营业利润¥0.6bn同比下降61%、环比下降40%，EUV多层膜反射镜等业务偏弱。
• 2026财年销售指引¥101.0bn同比增长7%，公司维持指引，报告判断实际销售额可能超过该水平。
• 2026财年营业利润指引¥19.4bn同比增长16%；上半年仅完成全年指引的13%，实现目标依赖第四季度放量。
• 联合评估项目14个截至2026财年上半年末，已相当于2025财年全年数量，预计下半年继续增加。
• 目标价¥3,100基于2026财年分部加总估值，目标日期为2026年12月。
• 隐含上涨空间约42.8%以2026年8月7日股价¥2,171计算。

影响与含义

二季度利润不及预期可能强化市场对全年盈利兑现节奏的担忧，但半导体业务的订单覆盖和询盘强度降低了收入端的不确定性。若第四季度交付顺利、价格调整及新产品能够抵消材料成本、汇率和前期投资压力，盈利有望显著改善；联合评估项目继续增加则可能提升2027财年后的增长可见度。反之，第四季度交付延迟或毛利率进一步恶化，将显著增加全年利润指引下修风险。

风险

• 美国高校预算削减持续拖累多用途分析仪器需求，业务复苏可能进一步延后。
• 材料成本快速上升、汇率不利变化及前期投资可能继续压低毛利率和营业利润。
• 全年业绩高度集中于第四季度，若生产、交付或收入确认延期，全年指引可能难以实现。
• 半导体行业进入下行周期可能削弱存储、逻辑及设备投资需求。
• 传统光学或CD测量技术若出现显著突破，可能降低X射线检测方案的相对吸引力。
• 半导体微缩与多层化进度放缓、新工厂投产延迟或X射线设备吞吐量改善不及预期，均可能限制增长。
• J.P. Morgan披露其与Rigaku Holdings存在做市、承销、客户及投资银行服务等关系，投资者应关注潜在利益冲突。

后续跟踪

• 第三季度营业利润能否达到与第二季度大致相当的水平。
• 第四季度半导体设备订单的生产、交付及收入确认进度。
• 2026财年销售额能否超过¥101.0bn指引，以及营业利润能否达到¥19.4bn。
• 多用途分析仪器订单在第二季度触底后，第三季度能否实现管理层预期的同比增长超过50%。
• 半导体工艺控制仪器是否超过全年指引，尤其是存储扩产和北美IDM复苏带来的贡献。
• 联合评估项目数量在下半年能否继续增加并转化为2027财年收入。
• 价格调整、新产品推出及其他改善措施能否抵消材料成本、汇率和前期投资压力。