Rohm（6963）：J.P. Morganは、半導体市況の回復とToshibaとの統合の可能性がFY2028の利益見通しを押し上げるとして、RohmのOverweightを再表明した。

概要

J.P. MorganはRohmのOverweightと2027年12月の¥8,000目標株価を維持する。投資判断は、アナログおよびディスクリート半導体市場の回復、AIサーバー向けパワー半導体需要、稼働率上昇と価格改定による営業レバレッジ、ならびにToshiba Electronic Device Solutionsの半導体事業を統合する潜在的な戦略価値に基づく。

主要見解

J.P. Morganは、産業機器および車載用途におけるアナログ・ディスクリート半導体需要の回復と、特にAIサーバー向けのパワー半導体の需給逼迫を背景に、Rohmの利益がFY2027から拡大すると予想する。営業利益予想はFY2026で¥62.8 billionから¥63.9 billionへ、FY2027で¥93.8 billionから¥115.7 billionへ、FY2028で¥120.1 billionから¥152.0 billionへ引き上げられた。FY2027およびFY2028の予想は、Bloomberg consensusの¥60.1 billionおよび¥83.5 billionを大きく上回る。修正後の見通しには、為替前提を¥155/$から¥160/$へ変更したこと、およびFY2027以降の収益性に対する慎重姿勢を弱めたことも反映されている。 営業面の回復は、稼働率の上昇とより有利な製品ミックスによってもたらされると見込む。J.P. Morganは1Qの稼働率を60%、2Qを70%と仮定しており、前年度4Qの55%と比べて上昇する。稼働率が10 percentage points上昇するごとに、四半期営業利益は約¥10 billion増加すると推定している。約100V Si-MOSFETではTier 1メーカーの前工程がすでに逼迫し、OSATの後工程確保も難しくなっている一方、Rohmには前工程の余剰能力が残るとみる。後工程の内製比率の高さも競争優位と位置付ける。LSIではPMIC、ホットスワップコントローラー、HDD向けDrMOSの成長を、ディスクリートでは100V Si-MOSFETおよび1,200V SiC-MOSFETの成長を見込む。また、需要拡大が予想される3,000Vおよび1,700V SiC-MOSFET、ならびに650Vと100-150V GaN HEMTでは、製品開発と市場投入の加速が必要になる可能性を指摘する。 レポートは、大幅な赤字が続いたSiC事業が2Q以降に改善すると予想する。従来の減損前の在庫販売や低品質ウエハー使用の影響が解消され、固定費削減の効果が現れるためである。FY2026には金価格上昇に伴う約¥4.0 billionの価格転嫁を織り込み、その範囲は¥4.0-5.0 billionとしている。FY2027には、顧客の70%が銅線へ切り替えることで約¥10-15 billionのコスト削減を見込む。Rohmは2Hに約¥5.0 billionの値上げを計画しており、J.P. Morganは追加の値上げも可能と考える。2020-2022年には競合他社が20-30%値上げしたのに対し、Rohmの値上げは高い一桁台にとどまったためである。 Toshiba Electronic Device Solutionsとの統合の可能性が、レポートにおける最大の戦略的上振れ要因である。J.P. Morganは、Toshibaの半導体事業について、次年度の営業利益を¥50.0 billion、純利益を¥40 billion弱と想定し、20-25x P/Eを適用して、想定買収価格を従来の¥400-600 billionから¥800 billionから¥1 trillionへ引き上げた。それでも、Kioxia株価が約¥55,000の場合にRohmのToshiba持分の税後価値を約¥1.2-1.3 trillionと見積もることから、取引には価値があると判断する。買収は、100V Si-MOSFETを含む低・中電圧パワー半導体でのRohmの弱点を補い得る。Toshibaは2026年4-6月時点で、AI用途の需要が強まる100V Si-MOSFETにおいて世界2位または3位だった。また、SST用途で需要拡大が見込まれる3,000V/1,700V SiC-MOSFETの競争力向上、12インチのディスクリート生産ライン、フォトカプラー、CIS、高性能ロジック製品、技術者の獲得にもつながる。Mitsubishi Electricのパワー半導体事業との統合可能性についてはより慎重で、Rohmが統合事業を支配できない場合には取引を再考すべきだとしている。 単純合算では、J.P. MorganはRohmとToshiba Electronic Device SolutionsがFY2026に売上高約¥1 trillion、営業利益¥100 billion弱を生み出すと推定する。AIサーバー向けのアナログおよびディスクリート半導体の逼迫が続けば、FY2028の合算売上高は約¥1.2 trillion、営業利益は約¥220 billionに達し得る。固定費削減が実現すれば、営業利益は約¥250 billion、純利益は約¥175 billionに達する可能性がある。FY2028予想に20x P/Eを適用し、時価総額は約¥3.5 trillionまで上昇する余地があるとみる。 据え置かれた2027年12月の¥8,000目標株価は、RohmのToshiba持分の税後価値1株当たり¥4,000と、FY2028予想を用いたゼロ成長ROICモデルによる1株当たり¥4,000から構成される。モデルはEV/IC = ROIC/WACCを用い、リスクフリーレート2.57%、リスクプレミアム5.15%、beta 1.0、WACC 7.15%を前提とする。J.P. Morganは、RohmがToshiba株式を15%弱保有すると分析し、FY2026の営業利益率が12%へ回復する前提でToshibaの時価総額を約¥8.5 trillionと評価する。RohmのToshiba持分の税後価値は約¥1.8 trillion、すなわち1株当たり¥4,000と推定する。これは、従来の持分価値1株当たり¥4,600とROICモデル価値1株当たり¥3,400による目標株価算定に代わるものである。

分析フレームワーク

J.P. MorganはFY2026の1Q後に利益予想を更新し、最終需要、稼働率、能力制約、製品動向、コスト施策、価格を通じて回復仮説を検証している。その後、ROICベースの事業価値とRohmのToshiba持分の税後価値を組み合わせて評価し、Toshiba半導体事業統合による潜在的な利益貢献を別途試算している。

手法メモ

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワークROIC-WACCスプレッド

  ゼロ成長を仮定し、EV/IC = ROIC/WACCを用いるROIC評価

  レポートは、FY2028に予想される投下資本利益率と資本コストとの差に基づきRohmの事業価値を算定し、目標株価のうち1株当たり¥4,000を導いている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  P/Eマルチプル評価

  レポートは、Toshiba、Kioxia関連持分、および統合後のRohm-Toshiba半導体事業の評価に、業界平均P/Eの前提を適用している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  アナログおよびディスクリート半導体の需給分析

  レポートは、供給逼迫、AIサーバー需要、産業回復、能力制約を、稼働率上昇、価格、収益性の改善に結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Rohm (6963.T)

  アナログ・ディスクリート需要の回復、AIサーバー向けパワー半導体需要、稼働率上昇、価格改定、銅線によるコスト削減の恩恵を受けると見込まれる主なカバー企業。

  強み

  Si-MOSFET前工程の余剰能力、高い後工程内製比率、潜在的な稼働率レバレッジ、価値の高いToshiba持分。

  弱み

  SiCは1Qも大幅な赤字であり、Rohmは一部のSiCおよびGaN分野で製品開発を加速する必要がある可能性がある。

  比較

  レポートは、Rohmが2020-2022年に競合他社より小幅な値上げにとどめたと指摘し、現サイクルでは競合により近い水準まで値上げすると予想している。

  リスク

  再編の遅れ、半導体サイクル回復の遅延、AIサイクルの弱まり、円高、Toshiba株価の下落。

• Toshiba Electronic Device Solutions

  Rohmの低・中電圧パワー半導体製品群および製造能力を拡大し得る、潜在的な買収・統合対象。

  強み

  100V Si-MOSFETでの地位、12インチのディスクリート生産ライン、追加的な製品と技術人材。

  弱み

  潜在的な買収価格は推定¥800 billionから¥1 trillionへ上昇した。

  比較

  レポートは、良好な条件下で統合会社のFY2028売上高は約¥1.2 trillion、営業利益は¥220-250 billionに達し得ると推定している。

  リスク

  経済価値は、取引実行、半導体需給逼迫の持続、固定費シナジーの実現に依存する。

主要データ

• FY2026営業利益予想¥63.9 billion¥62.8 billionから引き上げ。会社ガイダンスは¥30.0 billion、Bloomberg consensusは¥38.1 billion。
• FY2027営業利益予想¥115.7 billion¥93.8 billionから引き上げ。Bloomberg consensusは¥60.1 billion。
• FY2028営業利益予想¥152.0 billion¥120.1 billionから引き上げ。Bloomberg consensusは¥83.5 billion。
• 稼働率感応度¥10 billion稼働率が10 percentage points上昇した場合の四半期営業利益の推定増加額。
• 銅線によるコスト削減¥10-15 billion顧客の70%が銅線へ切り替える前提のFY2027推定値。
• 統合後のFY2028営業利益の可能性Around ¥220-250 billion単純合算では最大約¥220 billion、固定費が削減されれば約¥250 billionの可能性。
• 目標株価¥8,000 per share2027年12月目標株価。Toshiba持分1株当たり¥4,000とROICモデル1株当たり¥4,000で構成される。

影響と示唆

レポートは、Rohmの評価が半導体サイクルのファンダメンタルズ改善と、Toshiba持分に内在する戦略的・財務的価値の両方にますます左右されると論じる。Toshiba半導体事業の統合が成功すれば、Rohmの製品能力を拡大し利益の上限を大きく高め得る一方、現行の¥8,000目標株価は単体の回復と持分評価によって支えられている。

リスク

• Rohmの再編遅延は利益回復の道筋を弱める可能性がある。
• Toshiba株価の下落は、RohmのToshiba持分に帰属する価値を低下させる。
• 半導体サイクルの回復遅延は、需要、稼働率、収益性を低下させる可能性がある。
• AIサイクルの弱まりはパワー半導体需要を軟化させる可能性がある。
• 円高は見通しにとって不利となる可能性がある。

注目点

• アナログ・ディスクリート半導体の需給がさらに逼迫し、値上げを支えるか。
• Rohmの稼働率の推移と、それに伴う営業利益レバレッジ。
• AIサーバー関連Si-MOSFET、産業機器、車載用途、HDD DrMOSの需要動向。
• 銅線への切り替えの実行状況と追加的な価格改定。
• Toshiba Electronic Device Solutionsとの統合可能性の進展。取引価格、支配権、固定費シナジーを含む。
• Kioxia株価の変化と、それに伴うRohmのToshiba持分価値。