Rohm（6963）：J.P. Morgan重申对Rohm的Overweight评级，认为半导体复苏及潜在的Toshiba整合将提升FY2028利润前景。

概览

J.P. Morgan维持Rohm的Overweight评级及¥8,000的2027年12月目标价。其投资逻辑基于模拟及分立半导体市场复苏、AI服务器带动功率半导体需求、利用率提升和调价带来的经营杠杆，以及潜在整合Toshiba Electronic Device Solutions半导体业务的战略价值。

核心观点

J.P. Morgan预计Rohm的盈利将自FY2027起扩张，受工业设备和汽车应用中模拟及分立半导体需求复苏，以及功率半导体供应趋紧所推动，尤其是AI服务器相关需求。其将FY2026营业利润预测从¥62.8 billion上调至¥63.9 billion、FY2027从¥93.8 billion上调至¥115.7 billion、FY2028从¥120.1 billion上调至¥152.0 billion。FY2027和FY2028预测显著高于Bloomberg consensus的¥60.1 billion和¥83.5 billion。修订后的观点还反映了外汇假设由¥155/$调整为¥160/$，以及对FY2027后盈利能力的谨慎程度降低。 预计经营复苏将由更高利用率和更有利的产品结构推动。J.P. Morgan假设1Q和2Q利用率分别为60%和70%，而上一财年4Q为55%，并估计利用率每提高10个百分点，季度营业利润约增加¥10 billion。其认为约100V Si-MOSFET的Tier 1厂商面临前道工序紧张，OSAT后道产能也愈发难以获得，而Rohm仍拥有前道闲置产能。Rohm较高的后道自制比例被视为竞争优势。报告预计LSI中的PMIC、热插拔控制器和HDD DrMOS产品将增长，分立器件中的100V Si-MOSFET和1,200V SiC-MOSFET也将增长。报告还指出，随着需求扩大，公司可能需要加快3,000V和1,700V SiC-MOSFET以及650V和100-150V GaN HEMT的产品开发和商业化。 报告预计亏损显著的SiC业务将从2Q起改善，原因是此前减值前出售库存和使用低质量晶圆的影响逐步消退，固定成本削减开始发挥作用。报告还计入FY2026因金价上涨带来的约¥4.0 billion价格传导，处于¥4.0-5.0 billion区间内。FY2027假设70%的客户改用铜线，带来约¥10-15 billion成本降低。Rohm计划在2H提价约¥5.0 billion，J.P. Morgan认为仍可能进一步提价，因为Rohm在2020-2022年仅提价高个位数百分比，而竞争对手提价20-30%。 潜在整合Toshiba Electronic Device Solutions是报告最主要的战略上行因素。J.P. Morgan目前预计潜在收购价格为¥800 billion至¥1 trillion，高于此前的¥400-600 billion假设，依据是Toshiba半导体业务在下一财年假设实现¥50.0 billion营业利润、略低于¥40 billion净利润，并给予20-25x P/E。尽管如此，报告仍认为交易值得进行，因为在Kioxia股价约¥55,000时，Rohm持有的Toshiba股权税后价值估计约为¥1.2-1.3 trillion。收购可强化Rohm在低压及中压功率半导体领域的能力，包括100V Si-MOSFET；Toshiba在2026年4-6月该产品全球排名第二或第三，且AI应用需求更强。交易还可增强其在SST应用所需3,000V/1,700V SiC-MOSFET的竞争力，获得12英寸分立器件产线、光耦、CIS、高端逻辑产品及工程人才。报告对与Mitsubishi Electric功率半导体业务潜在整合则更为谨慎，认为若Rohm无法控制合并业务，应重新考虑该交易。 按简单加总计算，J.P. Morgan估计Rohm和Toshiba Electronic Device Solutions在FY2026可实现近¥1 trillion销售额及略低于¥100 billion营业利润。若面向AI服务器的模拟及分立半导体供应紧张持续，FY2028合并销售额可达约¥1.2 trillion，营业利润约¥220 billion；若固定成本协同得以实现，营业利润可升至约¥250 billion，净利润约¥175 billion。报告对该FY2028预测采用20x P/E，认为市值可能达到约¥3.5 trillion。 维持不变的¥8,000、2027年12月目标价，目前由Rohm持有Toshiba股权每股税后¥4,000价值和采用FY2028预测的零增长ROIC模型每股¥4,000构成。模型采用EV/IC = ROIC/WACC，假设无风险利率为2.57%、风险溢价为5.15%、beta为1.0、WACC为7.15%。J.P. Morgan估计Rohm持有略低于15%的Toshiba股份；假设Toshiba FY2026营业利润率恢复至12%，其市值约为¥8.5 trillion。报告估计Rohm所持Toshiba股权税后价值约¥1.8 trillion，即每股¥4,000。这取代了此前每股¥4,600的股权价值和每股¥3,400的ROIC模型估值构成。

分析框架

J.P. Morgan在FY2026 1Q后更新盈利预测，并通过终端市场需求、利用率、产能约束、产品趋势、成本措施及价格来检验复苏逻辑。随后，其将基于ROIC的主营业务估值与Rohm所持Toshiba股权的税后估值相结合，并单独测算整合Toshiba半导体业务可能带来的盈利贡献。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  在零增长假设下使用EV/IC = ROIC/WACC的ROIC估值

  报告根据预期FY2028投入资本回报率相对于资本成本的表现，估算Rohm主营业务价值，从而形成目标价中每股¥4,000的价值。

• 估值方法PE/PEG 估值

  P/E倍数估值

  报告采用行业平均P/E假设，对Toshiba、Kioxia相关股权及潜在合并后的Rohm-Toshiba半导体业务进行估值。

• 行业/产业分析框架供需框架

  模拟及分立半导体供需分析

  报告将供应趋紧、AI服务器需求、工业复苏及产能约束与更高利用率、价格和盈利能力相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Rohm (6963.T)

  主要覆盖公司，预计将受益于模拟及分立半导体需求复苏、AI服务器功率半导体需求、利用率提升、调价和铜线成本降低。

  优势

  拥有Si-MOSFET前道闲置产能、较高后道自制比例、潜在利用率杠杆，以及价值可观的Toshiba持股。

  劣势

  SiC在1Q仍显著亏损，且Rohm可能需要加快部分SiC和GaN产品类别的开发。

  对比

  报告指出，Rohm在2020-2022年的提价幅度低于竞争对手，并预计其在当前周期将更接近同行的提价水平。

  风险

  重组延迟、半导体周期复苏延后、AI周期走弱、日元升值，以及Toshiba股价下跌。

• Toshiba Electronic Device Solutions

  潜在收购及整合目标，其半导体业务可扩大Rohm的低压及中压功率半导体产品组合和制造能力。

  优势

  在100V Si-MOSFET领域具备地位，拥有12英寸分立器件产线、额外产品及工程资源。

  劣势

  潜在收购价格已升至估计¥800 billion至¥1 trillion。

  对比

  报告估计，在有利条件下，合并实体FY2028销售额可达约¥1.2 trillion，营业利润可达¥220-250 billion。

  风险

  经济价值取决于交易执行、半导体供应紧张持续及固定成本协同的实现。

关键数据

• FY2026营业利润预测¥63.9 billion从¥62.8 billion上调；公司指引为¥30.0 billion，Bloomberg consensus为¥38.1 billion。
• FY2027营业利润预测¥115.7 billion从¥93.8 billion上调；Bloomberg consensus为¥60.1 billion。
• FY2028营业利润预测¥152.0 billion从¥120.1 billion上调；Bloomberg consensus为¥83.5 billion。
• 利用率敏感性¥10 billion利用率每提高10个百分点，预计季度营业利润增加额。
• 铜线成本降低¥10-15 billionFY2027估计，假设70%的客户转换为铜线。
• 潜在整合后的FY2028营业利润Around ¥220-250 billion简单加总估计最高约¥220 billion；若固定成本降低，可能约为¥250 billion。
• 目标价¥8,000 per share2027年12月目标价；由Toshiba股权每股¥4,000价值及ROIC模型每股¥4,000构成。

影响与含义

报告认为，Rohm的估值日益取决于半导体周期基本面的改善，以及其Toshiba持股所蕴含的战略和财务价值。成功整合Toshiba半导体业务可拓宽Rohm的产品能力并显著提高盈利上限，而现有¥8,000目标价由独立业务复苏和股权价值支撑。

风险

• Rohm重组延迟可能削弱盈利复苏路径。
• Toshiba股价下跌将降低Rohm持有Toshiba股权的估值。
• 半导体周期复苏延后可能降低需求、利用率及盈利能力。
• AI周期走弱可能削弱功率半导体需求。
• 日元升值可能对前景不利。

后续跟踪

• 模拟和分立半导体供需状况是否进一步收紧，并支持价格上涨。
• Rohm利用率的变化及由此带来的营业利润杠杆。
• AI服务器相关Si-MOSFET、工业设备、汽车应用及HDD DrMOS的需求趋势。
• 铜线转换的执行情况及进一步调价。
• 潜在整合Toshiba Electronic Device Solutions的进展，包括交易价格、控制权及固定成本协同。
• Kioxia股价变化及其对Rohm所持Toshiba股权价值的影响。