JPMorgan维持Rohm“超配”，目标价由¥3,900上调至¥8,000

概览

本报告为JPMorgan对Rohm Semiconductor(6963.T)的公司研究及评级调整。核心结论是维持“超配”评级，并将目标价上调至¥8,000。上调原因包括模拟/分立半导体供需改善、Si-MOSFET需求受AI服务器和工业机械复苏推动、盈利预测上修，以及Rohm所持Toshiba股权价值因Kioxia估值上升而显著增加。

核心观点

报告认为Rohm虽不是Si-MOSFET龙头，但在小信号和低压晶体管领域具备优势，已开始受益于80-100V Si-MOSFET需求增长。该类产品用于AI服务器IBC和PSU、汽车48V系统、工业设备开关电源、家电逆变器和电动工具等场景。JPMorgan预计Rohm从2Q起因产能利用率恢复和金价见顶影响而盈利改善，并判断FY2027经营利润可能超过上一轮周期峰值¥92.3十亿。

分析框架

报告采用盈利预测上修、行业供需判断、持股资产重估和ROIC估值相结合的方法。目标价由两部分组成：Rohm本体基于FY2028预测的ROIC模型价值¥3,400/股，以及Rohm所持Toshiba股权的税后价值¥4,600/股。Toshiba估值又受到其约16% Kioxia Holdings持股价值的影响。

方法论与常识提炼

• 估值ROIC模型

  EV/IC = ROIC/WACC

  用于估算Rohm本体价值。报告基于FY2028预测、零增长假设、Rf 2.57%、Rp 5.15%、β 1.0、WACC 6.8%，得出Rohm本体价值约¥3,400/股。

• 估值分部加总估值

  本体经营价值加持股资产价值

  目标价¥8,000由Rohm本体价值¥3,400/股加Toshiba持股税后价值¥4,600/股得到。

• 行业分析供需周期分析

  模拟及分立半导体供需趋紧

  报告跟踪AI服务器、工业机械、汽车48V系统等需求恢复对Si-MOSFET和Analog LSI盈利动能的拉动。

• 情景分析业务整合上行情景

  Rohm与Toshiba半导体业务整合

  若Toshiba半导体业务整合推进并降低固定成本，报告认为合并经营利润在FY2028有机会接近¥200十亿。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Rohm Semiconductor (6963.T)

  主覆盖标的

  优势

  受益于模拟及分立半导体供需改善、Si-MOSFET需求增长、产能利用率恢复和Toshiba持股价值提升。

  劣势

  并非Si-MOSFET龙头，1Q盈利仍受库存调整影响维持低位。

  对比

  FY2027经营利润预测已高于上一轮周期峰值¥92.3十亿，并显著高于公司指引和市场共识。

  风险

  半导体周期复苏延迟、日元升值、重组延误、Toshiba股价下跌和AI周期走弱。

• Toshiba semiconductor business

  潜在整合对象及持股价值来源

  优势

  若与Rohm整合顺利，报告认为合并收入和经营利润存在显著上行空间。

  劣势

  收购价格可能因市场复苏而上升，整合细节仍需明确。

  对比

  报告估算Toshiba半导体业务FY2026销售额约¥420-440十亿、经营利润约¥20-30十亿。

  风险

  整合推进不及预期、固定成本削减未兑现或融资成本上升。

• Kioxia Holdings (285A.T)

  通过Toshiba持股间接影响Rohm估值

  优势

  JPMorgan使用Kioxia目标价¥155,000估算Toshiba所持Kioxia股份价值，推升Rohm所持Toshiba股权价值。

  劣势

  Rohm对Kioxia为间接敞口，价值传导依赖Toshiba持股结构和市场估值。

  对比

  报告称Toshiba约持有Kioxia 16%股份，对应约¥13.5万亿价值。

  风险

  Kioxia股价回落会削弱Toshiba及Rohm持股价值重估。

• Si-MOSFET及模拟/分立半导体

  主要盈利驱动业务

  优势

  AI服务器、48V汽车系统、工业设备电源、家电逆变器和电动工具需求推动供需趋紧。

  劣势

  供需改善是否延续仍取决于AI和工业需求周期。

  对比

  报告认为头部Si-MOSFET厂商从2026年1-3月至4-6月开始出现供给紧张，Rohm虽排名约第四或第五但已开始受益。

  风险

  AI服务器需求放缓、工业机械复苏延迟或竞争供给增加。

关键数据

• 目标价¥8,000由前目标价¥3,900上调，目标期限从2026年12月调整至2027年12月。
• 现价¥5,211报告列示价格日期为2026年7月2日。
• FY2027经营利润预测¥93.8十亿高于此前JPMorgan预测¥72.5十亿，也高于Bloomberg共识¥60.1十亿。
• FY2026经营利润预测¥62.8十亿高于此前JPMorgan预测¥45.0十亿、公司指引¥30.0十亿和Bloomberg共识¥38.1十亿。
• FY2028经营利润预测¥120.1十亿报告新增FY2028预测，假设汇率为¥155/美元。
• Rohm本体估值¥3,400/股基于ROIC模型和FY2028预测。
• Toshiba持股税后价值¥4,600/股报告估算Rohm持有接近15%的Toshiba股份，税后价值约¥1.9万亿。
• Kioxia估值假设目标价¥155,000，市值约¥85万亿Toshiba约持有Kioxia 16%股份，该部分是Toshiba股权价值上升的重要来源。
• Rohm与Toshiba合并上行情景FY2028经营利润约¥180-190十亿，整合后约¥200十亿该情景依赖当前半导体供需紧张延续及固定成本削减。

影响与含义

对投资判断的含义是，Rohm的股价驱动不只来自本业周期修复，还来自Toshiba/Kioxia持股资产重估和潜在业务整合。若AI服务器和工业机械需求持续支撑Si-MOSFET供需趋紧，盈利预测仍可能继续上修；若Toshiba半导体业务整合路径明确，估值可能获得额外上行催化。

风险

• 重组或业务整合延迟。
• Toshiba股价或Kioxia估值下跌。
• 半导体周期复苏慢于预期。
• AI服务器需求周期转弱。
• 日元升值压制盈利和估值。
• Toshiba半导体业务收购价格上升或整合协同低于预期。

后续跟踪

• 模拟及分立半导体，尤其Si-MOSFET的供需紧张是否持续。
• Rohm 2Q以后产能利用率和经营利润恢复速度。
• FY2027经营利润是否接近或超过¥93.8十亿预测。
• Toshiba半导体业务整合进度、融资安排和固定成本削减空间。
• Kioxia Holdings股价及其对Toshiba股权价值的传导。
• 日元汇率、金价变化及其对Rohm成本和利润率的影响。
• ¥200十亿可转债是否提前转换及其对资本结构的影响。