Rohm (6963): J.P. Morgan은 반도체 회복과 잠재적인 Toshiba 통합이 FY2028 이익 전망을 높인다고 보며 Rohm에 대한 Overweight를 재확인했다.

개요

J.P. Morgan은 Rohm의 Overweight와 2027년 12월 ¥8,000 목표주가를 유지한다. 투자 논리는 아날로그 및 디스크리트 반도체 시장 회복, AI 서버용 파워 반도체 수요, 가동률 상승과 가격 조정에 따른 영업 레버리지, 그리고 Toshiba Electronic Device Solutions 반도체 사업 통합의 잠재적 전략 가치에 기반한다.

핵심 견해

J.P. Morgan은 산업장비 및 자동차용 아날로그·디스크리트 반도체 수요 회복과 특히 AI 서버용 파워 반도체 수급 긴축에 힘입어 Rohm의 이익이 FY2027부터 확대될 것으로 예상한다. 영업이익 전망은 FY2026 ¥62.8 billion에서 ¥63.9 billion으로, FY2027 ¥93.8 billion에서 ¥115.7 billion으로, FY2028 ¥120.1 billion에서 ¥152.0 billion으로 상향됐다. FY2027과 FY2028 전망은 Bloomberg consensus의 ¥60.1 billion 및 ¥83.5 billion을 크게 웃돈다. 수정 전망에는 환율 가정을 ¥155/$에서 ¥160/$로 변경한 점과 FY2027 이후 수익성에 대한 신중함을 낮춘 점도 반영됐다. 영업 회복은 높은 가동률과 유리한 제품 믹스가 이끌 것으로 예상된다. J.P. Morgan은 1Q 가동률을 60%, 2Q를 70%로 가정했으며, 이는 전 회계연도 4Q의 55%보다 높다. 가동률이 10 percentage points 상승할 때마다 분기 영업이익은 약 ¥10 billion 증가하는 것으로 추정한다. 약 100V Si-MOSFET의 경우 Tier 1 제조사의 전공정은 이미 타이트하고 OSAT 후공정 확보도 어려워지는 반면, Rohm은 전공정 여유 능력을 보유한 것으로 본다. 높은 후공정 내재화 비율도 경쟁 우위다. LSI에서는 PMIC, 핫스왑 컨트롤러, HDD용 DrMOS의 성장을, 디스크리트에서는 100V Si-MOSFET와 1,200V SiC-MOSFET의 성장을 예상한다. 수요 확대가 예상되는 3,000V 및 1,700V SiC-MOSFET, 650V 및 100-150V GaN HEMT에서는 제품 개발과 출시를 가속할 필요가 있을 수 있다고 지적한다. 보고서는 큰 폭의 손실을 기록한 SiC 사업이 2Q부터 개선될 것으로 예상한다. 이전 손상차손 전 재고 판매와 저품질 웨이퍼 사용의 영향이 해소되면서 고정비 절감 효과가 나타날 것이라는 판단이다. FY2026에는 금 가격 상승에 따른 약 ¥4.0 billion의 가격 전가를 가정하며 범위는 ¥4.0-5.0 billion이다. FY2027에는 고객의 70%가 구리선으로 전환해 약 ¥10-15 billion의 비용을 절감할 것으로 본다. Rohm은 2H에 약 ¥5.0 billion의 가격 인상을 계획하고 있으며, J.P. Morgan은 추가 인상도 가능하다고 본다. 2020-2022년에 경쟁사는 20-30% 인상한 반면 Rohm은 높은 한 자릿수 인상에 그쳤기 때문이다. Toshiba Electronic Device Solutions와의 잠재적 통합은 보고서의 핵심 전략적 상승 요인이다. J.P. Morgan은 Toshiba 반도체 사업의 다음 회계연도 영업이익을 ¥50.0 billion, 순이익을 ¥40 billion 미만으로 가정하고 20-25x P/E를 적용해 잠재 인수가를 기존 ¥400-600 billion에서 ¥800 billion에서 ¥1 trillion으로 높였다. 그럼에도 Kioxia 주가가 약 ¥55,000일 때 Rohm의 Toshiba 지분 세후 가치를 약 ¥1.2-1.3 trillion으로 추정해 거래가 가치 있다고 판단한다. 인수는 100V Si-MOSFET를 포함한 저·중전압 파워 반도체 역량을 강화할 수 있다. Toshiba는 2026년 4-6월 기준 AI 수요가 강해지는 100V Si-MOSFET에서 세계 2위 또는 3위였다. 또한 SST용 수요가 늘어날 3,000V/1,700V SiC-MOSFET 경쟁력, 12인치 디스크리트 생산라인, 포토커플러, CIS, 고급 로직 제품 및 엔지니어 인력을 확보할 수 있다. Mitsubishi Electric 파워 반도체 사업과의 통합 가능성에는 더 신중하며, Rohm이 통합 사업을 통제하지 못한다면 거래를 재고해야 한다고 본다. 단순 합산 기준 J.P. Morgan은 Rohm과 Toshiba Electronic Device Solutions가 FY2026에 매출 약 ¥1 trillion, 영업이익 ¥100 billion 미만을 낼 것으로 추정한다. AI 서버용 아날로그·디스크리트 반도체의 수급 긴축이 지속되면 FY2028 합산 매출은 약 ¥1.2 trillion, 영업이익은 약 ¥220 billion이 될 수 있다. 고정비가 줄면 영업이익 약 ¥250 billion, 순이익 약 ¥175 billion도 가능하다. FY2028 전망에 20x P/E를 적용해 시가총액이 약 ¥3.5 trillion까지 상승할 잠재력이 있다고 본다. 변경 없는 2027년 12월 ¥8,000 목표주가는 Rohm의 Toshiba 지분 세후 가치 주당 ¥4,000과 FY2028 전망을 사용한 제로 성장 ROIC 모델의 주당 ¥4,000을 합산한 것이다. 모델은 EV/IC = ROIC/WACC를 사용하며, 무위험이자율 2.57%, 위험프리미엄 5.15%, beta 1.0, WACC 7.15%를 가정한다. J.P. Morgan은 Rohm이 Toshiba 지분을 15%에 조금 못 미치게 보유한다고 분석하고, FY2026 영업마진이 12%로 회복한다는 가정에 Toshiba 시가총액을 약 ¥8.5 trillion으로 평가한다. Rohm의 Toshiba 지분 세후 가치는 약 ¥1.8 trillion, 즉 주당 ¥4,000으로 추정한다. 이는 이전의 지분 가치 주당 ¥4,600과 ROIC 모델 가치 주당 ¥3,400을 합산한 산정 방식을 대체한다.

분석 프레임워크

J.P. Morgan은 FY2026 1Q 이후 이익 전망을 업데이트하고, 최종시장 수요, 가동률, 생산능력 제약, 제품 추세, 비용 조치 및 가격을 통해 회복 논리를 검증한다. 이후 ROIC 기반 영업가치와 Rohm의 Toshiba 지분 세후 가치를 결합해 평가하고, Toshiba 반도체 사업 통합이 가져올 잠재적 이익 기여를 별도로 모델링한다.

방법론 메모

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크ROIC-WACC 스프레드

  제로 성장 가정 아래 EV/IC = ROIC/WACC를 사용하는 ROIC 가치평가

  보고서는 FY2028 예상 투자자본수익률과 자본비용의 관계를 바탕으로 Rohm 영업사업의 가치를 산정해 목표가치 주당 ¥4,000을 도출한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  P/E 멀티플 가치평가

  보고서는 Toshiba, Kioxia 관련 지분 및 잠재적 통합 Rohm-Toshiba 반도체 사업을 평가하기 위해 업종 평균 P/E 가정을 적용한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  아날로그 및 디스크리트 반도체 수급 분석

  보고서는 공급 긴축, AI 서버 수요, 산업 회복 및 생산능력 제약을 가동률 상승, 가격 및 수익성 개선과 연결한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Rohm (6963.T)

  아날로그 및 디스크리트 수요 회복, AI 서버용 파워 반도체 수요, 가동률 상승, 가격 조정 및 구리선 비용 절감의 수혜가 예상되는 주요 커버 기업.

  강점

  Si-MOSFET 전공정 여유 능력, 높은 후공정 내재화 비율, 잠재적인 가동률 레버리지 및 가치 있는 Toshiba 지분.

  약점

  SiC는 1Q에도 큰 폭의 적자를 기록했으며, Rohm은 일부 SiC 및 GaN 분야에서 제품 개발을 가속해야 할 수 있다.

  비교

  보고서는 Rohm이 2020-2022년에 경쟁사보다 낮은 가격 인상에 그쳤다고 지적하며, 현 사이클에서는 경쟁사에 더 부합하는 수준으로 가격을 올릴 것으로 예상한다.

  위험

  구조조정 지연, 반도체 사이클 회복 지연, AI 사이클 약화, 엔화 강세 및 Toshiba 주가 하락.

• Toshiba Electronic Device Solutions

  Rohm의 저·중전압 파워 반도체 포트폴리오와 제조 역량을 확장할 수 있는 잠재적 인수 및 통합 대상.

  강점

  100V Si-MOSFET에서의 지위, 12인치 디스크리트 라인, 추가 제품 및 엔지니어링 자원.

  약점

  잠재적 인수 가격은 추정 ¥800 billion에서 ¥1 trillion으로 상승했다.

  비교

  보고서는 우호적인 조건에서 통합 법인의 FY2028 매출이 약 ¥1.2 trillion, 영업이익이 ¥220-250 billion에 이를 수 있다고 추정한다.

  위험

  경제적 가치는 거래 실행, 반도체 수급 긴축 지속 및 고정비 시너지 실현에 달려 있다.

핵심 데이터

• FY2026 영업이익 전망¥63.9 billion¥62.8 billion에서 상향; 회사 가이던스는 ¥30.0 billion, Bloomberg consensus는 ¥38.1 billion.
• FY2027 영업이익 전망¥115.7 billion¥93.8 billion에서 상향; Bloomberg consensus는 ¥60.1 billion.
• FY2028 영업이익 전망¥152.0 billion¥120.1 billion에서 상향; Bloomberg consensus는 ¥83.5 billion.
• 가동률 민감도¥10 billion가동률 10 percentage points 개선 시 추정되는 분기 영업이익 증가액.
• 구리선 비용 절감¥10-15 billion고객의 70%가 구리선으로 전환한다고 가정한 FY2027 추정치.
• 잠재적 통합 FY2028 영업이익Around ¥220-250 billion단순 합산 추정치로 최대 약 ¥220 billion이며, 고정비가 감소하면 약 ¥250 billion 가능.
• 목표주가¥8,000 per share2027년 12월 목표주가; Toshiba 지분의 주당 ¥4,000과 ROIC 모델의 주당 ¥4,000으로 구성.

영향과 시사점

보고서는 Rohm의 가치평가가 반도체 사이클 펀더멘털 개선과 Toshiba 지분에 내재된 전략적·재무적 가치 모두에 점점 더 좌우된다고 주장한다. Toshiba 반도체 사업 통합이 성공하면 Rohm의 제품 역량과 이익 상한을 크게 높일 수 있으며, 현 ¥8,000 목표주가는 독립적인 회복과 지분 가치에 의해 뒷받침된다.

위험

• Rohm의 구조조정 지연은 이익 회복 경로를 약화시킬 수 있다.
• Toshiba 주가 하락은 Rohm의 Toshiba 지분에 귀속되는 가치를 낮출 수 있다.
• 반도체 사이클 회복 지연은 수요, 가동률 및 수익성을 낮출 수 있다.
• AI 사이클 약화는 파워 반도체 수요를 둔화시킬 수 있다.
• 엔화 강세는 전망에 불리할 수 있다.

주시할 점

• 아날로그 및 디스크리트 반도체 수급이 더 타이트해져 가격 인상을 뒷받침하는지 여부.
• Rohm의 가동률 추이와 이에 따른 영업이익 레버리지.
• AI 서버 관련 Si-MOSFET, 산업장비, 자동차 용도 및 HDD DrMOS의 수요 추세.
• 구리선 전환의 실행과 추가 가격 조정.
• Toshiba Electronic Device Solutions 통합 가능성의 진전, 거래 가격, 지배권 및 고정비 시너지.
• Kioxia 주가 변화와 이에 따른 Rohm의 Toshiba 지분 가치.