Milkyway (603713) 리서치 보고서 해설

개요

이 컨퍼런스 요약은 Milkyway의 핵심 화학물류 및 유통 사업과 신에너지·반도체 사업을 다룬다. Goldman Sachs는 핵심 사업이 완만하게 회복되는 한편, 특히 반도체 풀체인 물류를 포함한 신규 분야가 중기 성장과 마진 상승 여력을 제공한다고 본다.

핵심 견해

경영진은 중국 화학 산업이 전면적인 회복이 아니라 완만한 회복 국면에 있다고 설명했다. 화학 생산업체들은 대체로 높은 가동률을 유지했고, 통상적인 정비 시즌의 계획된 가동 중단도 줄었다. 지정학적 교란과 함께 이러한 요인이 화학 가격의 완만한 회복을 지지했다. Milkyway의 경우 화학 비용 상승과 스프레드 확대가 MCD 사업을 뒷받침했다. 회사는 일부 물류 고객과 노선에서 가격 인상에 성공했지만, 광범위한 가격 인상은 여전히 어렵다. 경영진은 추가 가격 인상이 발생하면 이익으로 직접 연결된다고 언급했다. 향후 전통 화학물류의 3Q 물동량은 2Q의 강한 모멘텀을 유지하고, 제품 믹스 개선으로 전분기 대비 개선될 가능성이 있다. 신에너지 사업은 1H26에 양호한 실적을 보였고, 경영진은 주요 청정에너지 고객을 기반으로 상당한 성장 잠재력을 본다. 다만 매출채권 회수 기간이 약 5개월이기 때문에 관련 위험을 피하기 위해 고객 커버리지 확대는 선별적으로 진행하고 있다. 반도체 물류는 보고서가 제시한 핵심 중기 성장 기회다. Milkyway는 현재 주요 국내 팹과 메모리 업체를 포함해 150개가 넘는 반도체 고객에게 서비스를 제공한다. 과거에는 주로 유해 화학물질 보관 및 운송을 제공했으나, 5월부터 6월 사이 풀체인 서비스로 확장하기 시작했다. 이 부문의 매출은 작년에 약 Rmb500mn으로 총매출의 5% 미만이었고, 1H26에는 매출의 약 6%로 상승했다. 경영진은 3Q 기여도는 제한적이고 4Q에는 더 가시화되며 2027년으로 갈수록 이익 탄력성이 커질 것으로 예상하지만, 이는 고객의 생산능력 램프업 속도와 팹 건설 진척에 달려 있다. 반도체 확장의 매력은 마진에도 있다. 경영진은 반도체 물류가 2026E에 Rmb30-40mn의 매출총이익을 창출하고, 이는 Rmb300-400mn의 증분 매출에 해당할 것으로 예상한다. 반도체 풀체인 물류의 매출총이익률은 18-19%에 달할 수 있으며, Milkyway의 회사 평균 11-12%보다 약 6-7%포인트 높다. Goldman Sachs는 Milkyway를 중국의 선도적인 제3자 화학물류 및 유통 전문업체로 평가한다. 유통으로의 전환은 회사의 총주소가능시장을 두 배로 확대했고, 화학 생산업체가 전문성이 필요하지만 비핵심인 두 기능을 하나의 통합 전문업체에 아웃소싱할 수 있는 모델을 만들었다. 보고서는 선진국의 제3자 침투율이 중국의 두 배 이상이며, 이는 아웃소싱 침투율 상승 여력을 시사한다고 설명한다. Goldman Sachs는 화학 산업 지식과 공급업체 관계, 통합 전문성, 중국 최대의 전략적 창고 자산, 경영진 인센티브와 실행력, 기술을 활용한 운영, 검증된 M&A 실적이 뒷받침하는 경쟁우위를 시장이 충분히 반영하지 않았다고 보며 Buy 의견을 유지한다. 밸류에이션에서 Goldman Sachs는 10.0x 2028E EV/EBITDA를 적용하고 9.8% WACC로 mid-2027E까지 할인해 Rmb80.7의 12개월 목표주가를 산출했다. 10.0x의 출구 멀티플은 주요 글로벌 동종업체의 10년 평균 중간 사이클 EV/EBITDA를 참조한다. 보고된 주가는 2026년 9월 1일 종가 기준 Rmb61.92이며, 30.3%의 상승 여력을 시사한다.

분석 프레임워크

보고서는 Asia Leaders Conference의 경영진 발언, 화학물류 운영 지표, 신규 분야의 고객 및 서비스 범위 진전, 마진 비교를 결합한다. 이어 사업 전망을 WACC로 할인하는 EV/EBITDA 기반 목표주가 프레임워크와 연결한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  EV/EBITDA 출구 멀티플 밸류에이션

  Goldman Sachs는 주요 글로벌 동종업체의 10년 평균 중간 사이클 멀티플을 참조한 10.0x 2028E EV/EBITDA를 적용하고, 결과를 mid-2027E까지 할인해 목표주가를 산출한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  화학 산업 상황이 물류와 유통으로 전이되는 구조

  보고서는 생산업체 가동률, 정비 중단, 화학 가격, 투입 비용 및 스프레드를 Milkyway의 MCD와 물류 사업 실적에 연결한다.

• 경쟁 전략 프레임워크경제적 해자 및 경쟁우위

  통합 화학물류 및 유통의 경쟁우위

  보고서는 Milkyway의 산업 전문성, 공급업체 관계, 창고 자산, 통합 서비스 모델, 기술, 실행력 및 M&A 이력을 경쟁우위의 원천으로 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Milkyway (603713.SH)

  주요 커버리지 기업으로, 화학물류 회복, 선별적인 신에너지 성장, 고마진 반도체 풀체인 서비스의 수혜가 기대된다.

  강점

  통합 화학물류 및 유통 모델, 산업 전문성 및 공급업체 관계, 전략적 창고 자산, 기술 기반 운영, 경영진 실행력 및 M&A 실적.

  약점

  광범위한 물류 가격 인상은 여전히 어렵고, 전통 사업은 아직 완만한 회복 단계에 있다.

  비교

  선진국의 제3자 아웃소싱 침투율은 중국의 두 배 이상이며, 반도체 풀체인 물류의 18-19% 마진은 회사 평균 11-12%보다 높다.

  위험

  화학 수요 부진, 아웃소싱 또는 유통 사업 발전 둔화, 투입 비용 관련 ASP 압력, 유해 화학물질 사고, 가치 희석적 M&A.

핵심 데이터

• 12개월 목표주가Rmb80.7010.0x 2028E EV/EBITDA를 바탕으로 9.8% WACC로 할인했다.
• 주가Rmb61.922026년 9월 1일 종가 기준 가격.
• 내재 상승 여력30.3%Rmb80.70 목표주가까지 보고된 상승 여력.
• 반도체 고객 수More than 150주요 국내 팹과 메모리 업체를 포함한다.
• 반도체 매출Around Rmb500mn last year총매출의 5% 미만이었고, 1H26에는 매출의 약 6%를 차지했다.
• 2026E 반도체 매출총이익Rmb30-40mn경영진 예상치이며 Rmb300-400mn의 증분 매출에 해당한다.
• 반도체 풀체인 매출총이익률18-19%회사 평균 11-12%보다 약 6-7%포인트 높다.
• 신에너지 매출채권 회수 기간Around five months경영진이 고객 확대를 선별적으로 진행하는 이유다.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 핵심 사업의 완만한 회복과 신규 분야 확장이 Milkyway의 성장 전망을 뒷받침한다고 본다. 반도체 풀체인 서비스는 고객 확대, 서비스 범위 확대, 평균을 웃도는 매출총이익률로 인해 가장 중요한 중기 기여 요인이 될 것으로 예상되지만, 이익 기여는 고객 생산능력 램프업과 팹 건설에 달려 있다.

위험

• 중국 화학 산업 매출이 예상보다 부진할 위험.
• 중국 화학 생산업체의 아웃소싱 추세가 반전되거나 둔화될 위험.
• 물류 비용 투입 하락이 글로벌 화물 포워딩 사업의 ASP를 압박할 위험.
• Milkyway의 유해 화학물질 취급 부주의와 관련된 사고.
• 화학 유통 사업 발전이 예상보다 느릴 위험.
• 가치 희석적 M&A.

주시할 점

• 3Q 화학물류 물동량이 2Q의 강한 모멘텀을 유지하는지와 제품 믹스가 개선되는지.
• 물류 가격 인상의 속도와 범위 및 이익에 대한 직접적 기여.
• 약 5개월의 회수 기간을 고려한 신에너지 성장과 매출채권 관리.
• 반도체 고객의 생산능력 램프업, 팹 건설 진척, 그리고 4Q에 더 가시화될 기여 시점.
• 반도체 풀체인 서비스 실행과 예상되는 18-19% 매출총이익률의 실현.