Milkyway（603713）研报解读

概览

本次会议纪要涵盖Milkyway的核心化工物流和分销业务，以及新能源和半导体业务。Goldman Sachs认为核心业务正温和复苏，而新业务，尤其是半导体全链条物流，将带来中期增长和利润率上行空间。

核心观点

管理层称，中国化工行业正温和复苏，而非全面反弹。化工生产商整体维持较高开工率，传统检修季的计划停产减少；叠加地缘政治扰动，这些因素支撑化工价格适度回升。对Milkyway而言，更高的化工成本和更宽的价差支持其MCD业务。公司也已在部分物流客户和线路上实施提价，但广泛提价仍较困难；管理层指出，任何进一步提价都将直接转化为利润。展望未来，公司预计传统化工物流3Q货运量将延续2Q的强劲势头，并可能因产品结构改善而实现环比提升。 新能源业务在1H26表现良好，管理层认为在领先清洁能源客户的支持下，具有显著增长潜力。不过，由于应收账款周期约为五个月，公司正审慎选择客户扩张，以管理相关风险。 半导体物流是报告所强调的主要中期增长机遇。Milkyway目前服务超过150家半导体客户，包括领先的国内晶圆厂和存储企业。公司过去主要提供危险化学品仓储和运输服务，自5月至6月开始拓展全链条服务。该业务去年收入约为Rmb500mn，占总收入不足5%；1H26约占收入的6%。管理层预计其在3Q的贡献有限、4Q将更为明显，并在2027年带来更大的盈利弹性，但这取决于客户产能爬坡和晶圆厂建设进度。 半导体扩张的吸引力还在于其利润率。管理层预计半导体物流将在2026E带来Rmb30-40mn毛利润，对应Rmb300-400mn增量收入。半导体全链条物流的毛利率可达18-19%，较Milkyway 11-12%的公司平均水平高约6-7个百分点。 Goldman Sachs将Milkyway定位为中国领先的第三方化工物流和分销专家。其向分销业务的转型使可服务市场规模翻倍，并形成一体化服务模式，使化工生产商能够将两项专业但非核心的职能外包给单一供应商。报告指出，发达市场的第三方渗透率是中国的两倍以上，意味着外包渗透率仍有提升空间。Goldman Sachs认为，市场尚未充分计入公司的竞争壁垒，包括化工专业知识和供应商关系、一体化专业服务、中国最大的战略仓储资产、管理层激励和执行力、技术驱动的运营模式以及成熟的M&A记录，因此维持买入评级。 估值方面，Goldman Sachs以10.0x 2028E EV/EBITDA为基础，采用9.8% WACC折现回mid-2027E，得出Rmb80.7的12个月目标价。10.0x退出倍数参考主要全球同业过去10年周期中段平均EV/EBITDA。报告所示股价为Rmb61.92，基于2026年9月1日收盘价，对应30.3%的上行空间。

分析框架

报告结合Asia Leaders Conference上的管理层表述、化工物流运营指标、新业务的客户和服务范围进展以及利润率比较进行分析，随后将业务前景与采用WACC折现的EV/EBITDA目标价框架相联系。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA退出倍数估值

  Goldman Sachs采用10.0x 2028E EV/EBITDA倍数，该倍数参考主要全球同业过去10年周期中段平均倍数，再将结果折现回mid-2027E以得出目标价。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  化工行业状况向物流和分销业务的传导

  报告将生产商开工率、检修停产、化工价格、投入成本和价差与Milkyway的MCD和物流业务表现相联系。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  一体化化工物流和分销的竞争壁垒

  报告将Milkyway的行业专长、供应商关系、仓储资产、一体化服务模式、技术、执行力和M&A历史视为竞争优势来源。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Milkyway (603713.SH)

  主要覆盖公司；预计将受益于化工物流复苏、审慎推进的新能源增长及高利润率半导体全链条服务。

  优势

  一体化化工物流和分销模式、行业专长和供应商关系、战略仓储资产、技术驱动运营、管理层执行力及M&A记录。

  劣势

  广泛的物流提价仍较困难，传统业务仍处于温和复苏阶段。

  对比

  发达市场的第三方外包渗透率是中国的两倍以上；半导体全链条物流18-19%的利润率高于公司11-12%的平均水平。

  风险

  化工需求疲弱、外包或分销业务发展放缓、投入成本相关的ASP压力、危险化学品事故及价值稀释性M&A。

关键数据

• 12个月目标价Rmb80.70基于10.0x 2028E EV/EBITDA倍数，并按9.8% WACC折现。
• 股价Rmb61.92截至2026年9月1日收盘价。
• 隐含上行空间30.3%报告所示相对Rmb80.70目标价的上行空间。
• 半导体客户数量More than 150包括领先的国内晶圆厂和存储企业。
• 半导体收入Around Rmb500mn last year占总收入不足5%；该业务在1H26约占收入的6%。
• 2026E半导体毛利润Rmb30-40mn管理层预期，对应Rmb300-400mn增量收入。
• 半导体全链条毛利率18-19%较公司11-12%的平均水平高约6-7个百分点。
• 新能源应收账款周期Around five months这是管理层在客户扩张中保持审慎的原因。

影响与含义

Goldman Sachs认为，核心业务的温和复苏与新业务扩张将共同支持Milkyway的增长前景。半导体全链条服务因客户拓展、服务范围扩大和高于平均水平的毛利率，预计将成为最重要的中期贡献来源，但其盈利贡献取决于客户产能爬坡和晶圆厂建设。

风险

• 中国化工行业销售低于预期。
• 中国化工生产商的外包趋势逆转或放缓。
• 物流成本投入下降，令全球货运代理业务的ASP承压。
• Milkyway处理危险化学品相关事故。
• 化工分销业务发展低于预期。
• 价值稀释性M&A。

后续跟踪

• 3Q化工物流货运量能否延续2Q的强劲势头，以及产品结构能否环比改善。
• 物流提价的节奏和范围，以及其对利润的直接贡献。
• 新能源增长及应收账款管理，鉴于回款周期约为五个月。
• 半导体客户产能爬坡、晶圆厂建设进度，以及4Q贡献更为明显的时点。
• 半导体全链条服务的执行情况及预期18-19%毛利率的实现。