Milkyway（603713） レポート解説

概要

本カンファレンス・テイクアウェイは、Milkywayの中核である化学品物流・流通事業と、新エネルギーおよび半導体事業を扱う。Goldman Sachsは、コア事業が緩やかに回復する一方、特に半導体フルチェーン物流を含む新規分野が中期的な成長と利益率上昇の余地をもたらすと論じている。

主要見解

経営陣は、中国の化学品業界が全面的な回復ではなく緩やかな回復局面にあると説明した。化学品生産者は概して高い稼働率で操業し、通常のメンテナンス期に予定されていた操業停止も減少している。地政学的混乱と合わせ、これらが化学品価格の緩やかな回復を支えた。Milkywayでは、化学品コストの上昇とスプレッド拡大がMCD事業を支えた。同社は一部顧客・路線で物流価格の引き上げにも成功したが、広範な値上げはなお難しい。経営陣は、追加的な値上げは直接利益に反映されると述べた。今後、従来型化学品物流の3Q貨物量は2Qの強いモメンタムを維持し、製品ミックス改善により前四半期比で改善する可能性があるとしている。 新エネルギー事業は1H26に好調で、経営陣は主要クリーンエネルギー顧客との関係を背景に大きな成長可能性をみている。ただし、売掛金回収期間が約5カ月であるため、関連リスクを避けるべく顧客カバレッジの拡大は選別的に進めている。 半導体物流は、レポートが示す主要な中期成長機会である。Milkywayは現在、主要な国内ファブおよびメモリー企業を含む150社超の半導体顧客にサービスを提供している。従来は危険化学品の倉庫保管と輸送が中心だったが、5月から6月にかけてフルチェーン・サービスへ拡大し始めた。この分野の売上高は前年に約Rmb500mnで総売上高の5%未満、1H26には売上高の約6%となった。経営陣は3Qの寄与は限定的、4Qにはより明確となり、2027年に向け利益弾力性が高まると予想しているが、顧客の能力増強ペースとファブ建設進捗が条件となる。 半導体拡大の魅力は利益率にもある。経営陣は、半導体物流が2026EにRmb30-40mnの粗利益を生み、Rmb300-400mnの増収に相当すると予想している。半導体フルチェーン物流の粗利益率は18-19%に達し、Milkywayの会社平均11-12%を約6-7パーセントポイント上回り得る。 Goldman SachsはMilkywayを、中国有数の第三者化学品物流・流通の専門企業と位置付ける。流通事業への移行により総アドレス可能市場は倍増し、化学品生産者が専門性を要するが非中核の2つの機能を単一の事業者に委託できる統合モデルを構築した。レポートでは、先進国の第三者浸透率は中国の2倍超であり、アウトソーシング浸透率の上昇余地を示すとしている。Goldman Sachsは、化学品に関する知見とサプライヤー関係、統合型の専門性、中国最大の戦略的倉庫資産、経営陣のインセンティブと実行力、技術を取り入れた運営、実績あるM&Aの記録に支えられた競争優位を市場が十分に織り込んでいないとみて、Buy評価を維持している。 バリュエーションでは、Goldman Sachsは10.0x 2028E EV/EBITDAを用い、9.8% WACCでmid-2027Eまで割り引いてRmb80.7の12カ月目標株価を算出した。10.0xの出口マルチプルは、主要グローバル同業の過去10年間のミッドサイクル平均EV/EBITDAを参照している。報告株価は2026年9月1日終値時点でRmb61.92であり、30.3%の上昇余地を示している。

分析フレームワーク

レポートは、Asia Leaders Conferenceでの経営陣コメント、化学品物流の事業指標、新規分野における顧客数とサービス範囲の進展、利益率比較を組み合わせている。その上で事業見通しを、WACCで割り引くEV/EBITDAベースの目標株価フレームワークに結び付けている。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  EV/EBITDAの出口マルチプル評価

  Goldman Sachsは、主要グローバル同業の過去10年間のミッドサイクル平均マルチプルを参照した10.0x 2028E EV/EBITDAを適用し、その結果をmid-2027Eまで割り引いて目標株価を導いている。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  化学品業界の状況が物流・流通へ波及する仕組み

  レポートは、生産者の稼働率、メンテナンス停止、化学品価格、投入コスト、スプレッドをMilkywayのMCDおよび物流事業の業績に結び付けている。

• 競争戦略フレームワーク経済的モート・競争優位

  統合型化学品物流・流通の競争優位

  レポートは、Milkywayの業界専門性、サプライヤー関係、倉庫資産、統合サービスモデル、技術、実行力、M&Aの実績を競争優位の源泉として評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Milkyway (603713.SH)

  主要カバー企業。化学品物流の回復、選別的な新エネルギー成長、高利益率の半導体フルチェーン・サービスからの恩恵が見込まれる。

  強み

  統合型の化学品物流・流通モデル、業界専門性とサプライヤー関係、戦略的倉庫資産、技術を活用した運営、経営陣の実行力、M&Aの実績。

  弱み

  広範な物流値上げは依然として難しく、従来型事業はまだ緩やかな回復段階にある。

  比較

  先進国の第三者アウトソーシング浸透率は中国の2倍超であり、半導体フルチェーン物流の18-19%の利益率は会社平均11-12%を上回る。

  リスク

  化学品需要の弱さ、アウトソーシングまたは流通事業の発展鈍化、投入コストに関連するASP圧力、危険化学品事故、価値を毀損するM&A。

主要データ

• 12カ月目標株価Rmb80.7010.0x 2028E EV/EBITDAを基に、9.8% WACCで割り引いている。
• 株価Rmb61.922026年9月1日終値時点の価格。
• 示唆される上昇余地30.3%Rmb80.70の目標株価に対する報告上の上昇余地。
• 半導体顧客数More than 150主要な国内ファブおよびメモリー企業を含む。
• 半導体売上高Around Rmb500mn last year総売上高の5%未満で、1H26には売上高の約6%を占めた。
• 2026E半導体粗利益Rmb30-40mn経営陣予想であり、Rmb300-400mnの増収に相当する。
• 半導体フルチェーン粗利益率18-19%会社平均11-12%を約6-7パーセントポイント上回る。
• 新エネルギーの売掛金回収期間Around five months経営陣が顧客拡大を選別的に進める理由。

影響と示唆

Goldman Sachsは、コア事業の緩やかな回復と新規分野への拡大がMilkywayの成長見通しを支えるとみている。半導体フルチェーン・サービスは、顧客拡大、サービス範囲の拡大、平均を上回る粗利益率により最重要の中期的寄与要因になる見込みだが、収益寄与は顧客の能力増強とファブ建設に左右される。

リスク

• 中国の化学品業界売上高が予想より低調となること。
• 中国の化学品生産者によるアウトソーシングの流れが逆転または鈍化すること。
• 物流コスト投入の低下がグローバル貨物フォワーディング事業のASPを圧迫すること。
• Milkywayによる危険化学品の不適切な取扱いに関連する事故。
• 化学品流通事業の発展が予想より遅れること。
• 価値を毀損するM&A。

注目点

• 3Qの化学品物流貨物量が2Qの強いモメンタムを維持するか、また製品ミックスが改善するか。
• 物流価格引き上げのペースと範囲、および利益への直接的な寄与。
• 回収期間が約5カ月であることを踏まえた、新エネルギーの成長と売掛金管理。
• 半導体顧客の能力増強、ファブ建設の進捗、および4Qにより明確となる寄与の時期。
• 半導体フルチェーン・サービスの実行と、見込まれる18-19%の粗利益率の実現。