Milkyway (603713) — Interpretação do relatório

Visão geral

Este resumo da conferência aborda as operações principais de logística e distribuição química da Milkyway, além de seus negócios de nova energia e semicondutores. O Goldman Sachs argumenta que o negócio principal está se recuperando moderadamente, enquanto as novas verticais, especialmente a logística integrada de semicondutores, oferecem crescimento e expansão de margem no médio prazo.

Visões principais

A administração descreveu uma recuperação moderada na indústria química chinesa, e não uma recuperação completa. Os produtores químicos têm operado, em geral, com alta utilização e houve menos paradas planejadas durante a temporada tradicional de manutenção; junto com disrupções geopolíticas, isso sustentou uma recuperação moderada dos preços químicos. Para a Milkyway, custos químicos mais altos e spreads mais amplos apoiaram o negócio MCD. A companhia também implementou aumentos de preço para determinados clientes e rotas logísticas, embora aumentos amplos continuem difíceis. A administração observou que quaisquer novos aumentos de preço fluiriam diretamente para o lucro. Adiante, espera que o volume de frete da logística química tradicional no 3Q mantenha o forte ritmo visto no 2Q, com potencial de melhora trimestre a trimestre devido a um mix de produtos melhor. A nova energia teve bom desempenho no 1H26, e a administração vê potencial de crescimento significativo, apoiado por relações com grandes clientes de energia limpa. Contudo, está expandindo a cobertura de clientes de forma seletiva para evitar riscos, dado o ciclo de recebíveis de cerca de cinco meses. A logística de semicondutores é a principal oportunidade de crescimento de médio prazo do relatório. A Milkyway atende agora mais de 150 clientes de semicondutores, incluindo fundições domésticas líderes e empresas de memória. Historicamente, a companhia fornecia principalmente armazenagem e transporte de produtos químicos perigosos, mas desde maio-junho começou a expandir para serviços integrados. A vertical gerou cerca de Rmb500mn de receita no ano passado, menos de 5% da receita total, e subiu para cerca de 6% da receita no 1H26. A administração espera contribuição limitada no 3Q, contribuição mais visível no 4Q e maior elasticidade de lucros rumo a 2027, sujeita ao ritmo de expansão de capacidade dos clientes e ao progresso da construção de fábricas. A atratividade da expansão em semicondutores também está no perfil de rentabilidade. A administração espera que a logística de semicondutores gere Rmb30-40mn de lucro bruto em 2026E, correspondente a Rmb300-400mn de receita incremental. A margem bruta da logística integrada na vertical de semicondutores pode alcançar 18-19%, cerca de 6-7 pontos percentuais acima da média da companhia de 11-12%. O Goldman Sachs enquadra a Milkyway como a principal especialista da China em logística e distribuição química terceirizada. Sua transição para distribuição dobrou seu mercado endereçável e permitiu um modelo integrado que oferece aos produtores químicos a possibilidade de terceirizar duas funções especializadas não essenciais a um único fornecedor. O relatório observa que a penetração de terceiros em mercados desenvolvidos é mais de duas vezes a da China, apontando para espaço para maior penetração da terceirização. O Goldman Sachs considera que o mercado não precifica plenamente a vantagem competitiva da companhia, apoiada por conhecimento da indústria química e relacionamentos com fornecedores, especialização integrada, os maiores ativos estratégicos de armazenagem da China, administração incentivada e boa execução, modelo operacional com tecnologia e histórico comprovado de M&A. Por isso, mantém a recomendação Buy. Na avaliação, o Goldman Sachs baseia seu preço-alvo de 12 meses de Rmb80.7 em 10.0x 2028E EV/EBITDA, descontado para mid-2027E com 9.8% WACC. O múltiplo de saída de 10.0x é referenciado à média de EV/EBITDA de meio de ciclo de 10 anos de pares globais relevantes. O preço informado foi Rmb61.92 no fechamento de 1 de setembro de 2026, implicando potencial de alta de 30.3%.

Estrutura de análise

O relatório combina comentários da administração na Asia Leaders Conference com indicadores operacionais de logística química, avanços de clientes e escopo de serviços nas novas verticais e comparações de margem. Em seguida, vincula a perspectiva de negócios a um arcabouço de preço-alvo baseado em EV/EBITDA e descontado por WACC.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por EV/EBITDA

  Avaliação por múltiplo de saída EV/EBITDA

  O Goldman Sachs aplica 10.0x 2028E EV/EBITDA, referenciado à média de múltiplo de meio de ciclo de 10 anos dos principais pares globais, e desconta o resultado para mid-2027E a fim de derivar o preço-alvo.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Transmissão das condições da indústria química para logística e distribuição

  O relatório relaciona utilização dos produtores, paradas de manutenção, preços químicos, custos de insumos e spreads ao desempenho de MCD e logística da Milkyway.

• Marco de estratégia competitivaFosso econômico e vantagem competitiva

  Vantagem competitiva de logística e distribuição química integradas

  O relatório avalia o conhecimento setorial da Milkyway, relações com fornecedores, ativos de armazenagem, modelo de serviços integrado, tecnologia, execução e histórico de M&A como fontes de vantagem competitiva.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Milkyway (603713.SH)

  Principal companhia coberta; espera-se que se beneficie da recuperação da logística química, do crescimento seletivo de nova energia e dos serviços integrados de semicondutores de maior margem.

  Pontos fortes

  Modelo integrado de logística e distribuição química, experiência da indústria e relações com fornecedores, ativos estratégicos de armazenagem, operações habilitadas por tecnologia, execução da administração e histórico de M&A.

  Pontos fracos

  Aumentos generalizados de preços logísticos continuam difíceis, e o negócio tradicional está apenas em fase de recuperação moderada.

  Comparação

  A penetração de terceirização por terceiros em mercados desenvolvidos é mais de duas vezes a da China; a margem de 18-19% da logística integrada de semicondutores supera a média da companhia de 11-12%.

  Riscos

  Demanda química fraca, menor terceirização ou desenvolvimento da distribuição, pressão sobre ASP ligada a custos de insumos, incidentes com produtos químicos perigosos e M&A que dilua valor.

Dados principais

• Preço-alvo de 12 mesesRmb80.70Baseado em 10.0x 2028E EV/EBITDA descontado com 9.8% WACC.
• Preço da açãoRmb61.92Preço no fechamento de 1 de setembro de 2026.
• Potencial de alta implícito30.3%Potencial de alta informado até o preço-alvo de Rmb80.70.
• Clientes de semicondutoresMore than 150Inclui fundições domésticas líderes e empresas de memória.
• Receita de semicondutoresAround Rmb500mn last yearMenos de 5% da receita total; a atividade respondeu por cerca de 6% da receita no 1H26.
• Lucro bruto de semicondutores em 2026ERmb30-40mnExpectativa da administração, correspondente a Rmb300-400mn de receita incremental.
• Margem bruta da cadeia integrada de semicondutores18-19%Cerca de 6-7 pontos percentuais acima da média da companhia de 11-12%.
• Ciclo de recebíveis de nova energiaAround five monthsMotivo pelo qual a administração permanece seletiva na expansão de clientes.

Impacto e implicações

O Goldman Sachs vê a combinação de recuperação moderada do negócio principal e expansão em novas verticais apoiando a perspectiva de crescimento da Milkyway. Os serviços integrados de semicondutores devem ser o mais importante contribuidor de médio prazo devido à expansão de clientes, ao maior escopo de serviços e às margens brutas acima da média, embora a contribuição para lucros dependa da expansão de capacidade dos clientes e da construção de fábricas.

Riscos

• Vendas da indústria química na China mais lentas do que o esperado.
• Reversão ou desaceleração da tendência de terceirização por produtores químicos na China.
• Queda dos custos de insumos logísticos podendo pressionar o ASP do negócio global de agenciamento de frete.
• Acidentes relacionados ao manuseio inadequado de produtos químicos perigosos pela Milkyway.
• Desenvolvimento mais lento do que o esperado do negócio de distribuição química.
• M&A que dilua valor.

Pontos a observar

• Se os volumes de logística química no 3Q mantêm o forte ritmo do 2Q e se o mix de produtos melhora.
• O ritmo e a abrangência dos aumentos de preços logísticos e sua contribuição direta para o lucro.
• Crescimento de nova energia e gestão de recebíveis, dado o ciclo de cobrança de cerca de cinco meses.
• Expansão de capacidade dos clientes de semicondutores, progresso da construção de fábricas e o momento de uma contribuição mais visível no 4Q.
• Execução dos serviços integrados de semicondutores e realização da margem bruta esperada de 18-19%.