ASM International（ASMI） レポート解説

概要

この企業アップデートは、AI主導の先端Logic/Foundry装置需要がASM Internationalの2027年見通しを改善したと論じる。Goldman Sachsはまた、DRAM技術移行と先端パッケージングを追加的な中期成長機会と位置付け、Buy評価と€955の目標株価を維持している。

主要見解

Goldman Sachsは、AIに関連する先端LogicおよびMemoryノードの需要と、中国における成熟ノード需要の継続的な底堅さに関する経営陣のコメントを受け、予想と12か月目標株価の枠組みを更新した。中心的な結論は、より広範なLogic/Foundryの強さが2027年の見通しを支え、MemoryとPowerが追加的な支援要因となるというものだ。ASMは2027年の売上高がInvestor Dayで示した€3.7-4.6bnレンジの上限を上回ると見込む。経営陣は、同社が約30%拡大すると予想されるより広範なウェハ製造装置市場と少なくとも同程度に成長し、エピタキシーの継続的なシェア上昇による追加的な上振れ余地があるとみている。 Advanced Logic/Foundryは引き続き主要な成長ドライバーである。レポートは、継続する2nm投資、設備能力の増強、ゲートオールアラウンド・アーキテクチャの採用拡大を指摘する。先端CPUおよび新たなAIワークロードの需要も、ALD集約度が高い3nm-7nmでの設備能力を逼迫させている。1.4nmへの移行も追加的な成長源となる。2028年の量産に向けた顧客準備はすでに受注と2026年下期からの初期出荷を生み出しており、2027年にはより意味のある立ち上がりが見込まれる。経営陣は、金属成膜への参入を示すモリブデンALDの受注を含め、ALDとエピタキシーの両方で1.4nmにおける市場ポジションが2nm比で改善すると見込んでいる。 Memoryは機会を広げる。DRAM業界が4F²セル・アーキテクチャとFinFETベースの周辺回路へ移行するなか、2027年にはDRAM投資の強化が予想され、生産採用は2028年から2030年の間に見込まれる。これらの変化は、さらなる高密度化を可能にする一方、ALDとエピタキシーの集約度を高めるはずだ。ASMは、4F²およびFinFETの採用により、次の2つの技術ノードにわたりDRAMのサービス可能市場が約$400-450m拡大し得るとの見方を改めて示した。先端パッケージングも中期的な成長機会である。チップレット・アーキテクチャと異種集積により材料工学の重要性が高まっている。レポートはASMのPECVDパターニング・ソリューションへの顧客エンゲージメントが心強いとし、同社のギャップフィル能力、前駆体・化学材料の専門性が、要求がより複雑になるにつれて追加的なパッケージング工程ソリューションを支え得ると論じている。 中国需要は底堅い一方、規制と競争の不確実性にさらされている。ASMは第1四半期と第2四半期に中国受注の加速を確認した。経営陣は、これが追加的な輸出規制を巡る顧客の思惑を一部反映している可能性があるとみるが、潜在的な前倒しは過度ではないと考えている。2027年の需要見通しは現在堅調だが、可視性は規制と顧客行動に依存する。現地装置サプライヤーとの競争は続いているが、経営陣は製品イノベーションとコスト・オブ・オーナーシップの改善によってASMの差別化は維持されると考えている。 サプライチェーンのインフレにもかかわらず、マージンは支えられると予想される。ASMはFY26の粗利益率を約51%と引き続き見込む。新規受注に対する的を絞った値上げは投入コスト上昇の相殺を目的とし、中期的には価値ベースの価格設定を維持する方針である。先端製品の比較的高い構成比、プラットフォームの標準化、より効率的な材料フロー、より広範なコスト管理もマージン支援要因として挙げられている。 AI関連のGPUおよびCPU向け先端Logic需要の強さと、中国の成熟Logic需要の継続を反映し、Goldman SachsはFY26-30の売上高予想を約5-23%引き上げた。粗利益予想は5-23%、EBIT予想は8-22%、継続EPS予想は約8-21%引き上げられた。同社はBuy評価と据え置きの€955の12か月目標株価を維持しており、更新後のEBITDA予想に対して2HCY27と1HCY28を合わせた期間に20xのマルチプルを適用している。これは、従来の25x CY27E EV/EBITDAベースから評価期間をロールフォワードしたものである。

分析フレームワーク

本レポートは、経営陣による需要および技術に関するコメントと、Logic、Memory、Power、中国の最終市場に対する評価を組み合わせている。そのうえで、これらの要因をFY26-30の売上高、粗利益、EBIT、EPSの予想改定へ反映し、更新後のEBITDA予想に対して2HCY27と1HCY28の期間へロールフォワードしたEV/EBITDAマルチプルを用いて評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  EV/EBITDAバリュエーション・マルチプル

  Goldman Sachsは、2HCY27と1HCY28の推定EBITDAに20xのマルチプルを適用して€955の目標株価を導出している。従来の25x CY27Eベースからの変更は、評価期間のロールフォワードを反映する。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  技術ノードおよび最終市場別の半導体装置需要評価

  レポートは、AI関連のCPUおよびGPU需要、ノード移行、DRAM投資、中国需要、装置集約度をASMの予想売上高成長に結び付けている。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  サプライチェーンのコストと価格転嫁

  レポートは、供給元のインフレ、新規受注に対する的を絞った値上げ、製品ミックス、業務施策が粗利益率に与える影響を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• ASM International (ASMI.AS)

  AI主導の先端Logic需要、DRAM技術移行、先端パッケージングの機会から恩恵を受けると見込まれる主要カバレッジ企業。

  強み

  先端ノードにおけるALDおよびエピタキシーへのエクスポージャー、強化が見込まれる1.4nmでのポジション、モリブデンALDの受注、前駆体・化学材料・PECVDの能力。

  弱み

  中国での見通しは規制と顧客行動に左右される。

  比較

  経営陣は、ALDとエピタキシーの両方で、1.4nmにおける市場ポジションが2nm比で強化されると見込んでいる。

  リスク

  半導体サイクルの悪化、予想を上回る競争、顧客集中度の高さ。

主要データ

• 2027年売上高見通しAbove €4.6bnASMは、2027年の売上高がInvestor Dayで示した€3.7-4.6bnレンジの上限を上回ると見込む。
• WFE市場の成長c.30%ASMは2027年に、より広範なWFE市場と少なくとも同程度に成長すると見込む。
• DRAMのSAM拡大c.$400-450m4F²およびFinFETの採用により、次の2つのDRAM技術ノードにわたる潜在的な拡大。
• FY26粗利益率c.51%サプライチェーンのインフレにもかかわらず会社が見込む水準。
• FY26-30売上高予想改定c.5-23%AI関連の先端Logic需要と中国の成熟ノード需要を背景とする引き上げ。
• FY26-30 EBIT予想改定8-22%更新後の売上高および営業費用の前提を反映。
• FY26-30 EPS予想改定c.8-21%更新後のEBIT予想および株式数の前提を反映。
• 12か月目標株価€9552HCY27+1HCY28E EV/EBITDAの20xに基づき、据え置き。
• 株価と示唆される上昇余地€833 and 14.6%2026年8月6日終値時点の株価。

影響と示唆

本レポートの予想改定は、AI主導の先端Logic需要がASMの成長を従来見通しよりも長く支え得るとの見方を反映している。DRAM技術移行と先端パッケージングは、将来の追加的なサービス可能市場拡大の機会とされる。マージンの底堅さは、より高い売上高見通しをより高いEBITとEPSへ転換することを支えると見込まれる。

リスク

• 半導体サイクルの悪化は需要を弱め、投資判断の前提に圧力をかける可能性がある。
• 競争は、中国の現地装置サプライヤーを含め、予想以上に強まる可能性がある。
• 顧客集中度の高さは、見通しと目標株価に対する主要リスクである。

注目点

• 2027年売上高がASMのInvestor Dayレンジ上限である€4.6bnを上回るか。
• 2027年のより意味のある立ち上がりに先立つ、1.4nmの顧客準備、受注、出荷の進捗。
• 2028年から2030年にかけての4F²セル・アーキテクチャおよびFinFET周辺回路のDRAM採用。
• 中国の受注動向、輸出規制の進展、需要前倒しの証拠。
• 値上げの実行と、FY26粗利益率を約51%に維持できるか。