ASM International（ASMI）研报解读

概览

这份公司更新报告认为，AI驱动的先进Logic/Foundry设备需求改善了ASM International的2027年前景。Goldman Sachs还将DRAM技术转型和先进封装视为额外的中期增长机会，同时维持Buy评级和€955目标价。

核心观点

Goldman Sachs根据管理层对AI相关先进Logic和Memory节点需求的评论，以及中国成熟节点需求持续韧性，更新了其预测和12个月目标价框架。核心结论是，更广泛的Logic/Foundry强势将支撑更强的2027前景，而Memory和Power将提供额外支持。ASM预计2027年收入将超过其Investor Day提出的€3.7-4.6bn区间上限。管理层预计公司增长至少与更广泛的晶圆制造设备市场同步，该市场预计增长约30%，且外延市场份额持续提升可能带来进一步上行空间。 Advanced Logic/Foundry仍是主要增长驱动。报告指出，2nm投资、产能扩张及环绕栅极架构更广泛采用将持续推进。先进CPU和新兴AI工作负载的需求也正在收紧3nm-7nm产能，而这些节点高度依赖原子层沉积。1.4nm转型是额外增长来源：客户为2028年高产量制造所做的准备已带来订单和自2026年下半年起的初步出货，2027年预计将进入更具实质性的爬坡阶段。管理层预计其在ALD和外延领域的1.4nm市场地位将较2nm增强，其中包括使公司进入金属沉积领域的钼ALD订单。 Memory扩大了增长机会。随着行业转向4F²单元架构和基于FinFET的外围电路，DRAM投资预计将在2027年增强，量产采用预计发生在2028年至2030年。这些变化应能推动进一步的密度提升，同时提高ALD和外延的使用强度。ASM重申，4F²和FinFET的采用可能在未来两个技术节点中将其DRAM可服务市场扩大约$400-450m。先进封装是另一项中期增长途径：chiplet架构和异构集成提升了材料工程的重要性。报告强调客户对ASM PECVD图形化解决方案的积极互动，并认为，随着封装需求变得更复杂，公司在间隙填充、前驱体和化学材料方面的能力可支持更多封装工艺解决方案。 中国需求仍具韧性，但受到监管和竞争不确定性的影响。ASM在第一和第二季度看到中国订单有所加速，管理层认为这可能部分反映客户对进一步出口管制的猜测；管理层并不认为潜在的提前拉货过度。当前2027年需求信号稳健，但可见度取决于监管和客户行为。本土设备竞争持续加剧，但管理层认为ASM仍通过产品创新和更优的拥有成本保持差异化。 尽管存在供应链通胀，利润率预计仍将得到支撑。ASM继续预计FY26毛利率约为51%。针对新订单的定向提价旨在抵消更高的投入成本，而价值定价仍是中期策略。先进产品占比较高、平台标准化、更高效的材料流动和更广泛的成本控制措施也被视为利润率支撑因素。 鉴于GPU和CPU带动的AI相关先进Logic需求更强，以及中国成熟Logic需求持续强劲，Goldman Sachs将FY26-30收入预测上调约5-23%。毛利预测上调5-23%，EBIT预测上调8-22%，经常性EPS预测上调约8-21%。该机构维持Buy评级和不变的€955 12个月目标价，目标价基于对2HCY27加1HCY28预计EBITDA应用20x倍数。这取代此前25x CY27E EV/EBITDA的基础，反映估值期间的滚动。

分析框架

报告结合管理层对需求和技术的评论，评估Logic、Memory、Power和中国终端市场。其将这些驱动因素转化为FY26-30收入、毛利、EBIT和EPS预测调整，再以滚动至2HCY27加1HCY28期间的EV/EBITDA倍数对更新后的EBITDA预测进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA估值倍数

  Goldman Sachs通过对2HCY27加1HCY28预计EBITDA应用20x倍数得出€955目标价；从此前25x CY27E基础的变化反映估值期间的滚动。

• 行业/产业分析框架供需框架

  按技术节点和终端市场进行半导体设备需求评估

  报告将AI相关CPU和GPU需求、节点转型、DRAM投资、中国需求及设备使用强度与ASM预计收入增长联系起来。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  供应链成本与定价传导

  报告评估供应端通胀、新订单定向提价、产品组合和运营措施如何影响毛利率表现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASM International (ASMI.AS)

  作为主要覆盖公司，预计将受益于AI驱动的先进Logic需求、DRAM技术转型和先进封装机遇。

  优势

  具备先进节点ALD和外延敞口；预计1.4nm地位更强；获得钼ALD订单；拥有前驱体、化学材料和PECVD能力。

  劣势

  中国市场的可见度仍取决于监管和客户行为。

  对比

  管理层预计其在ALD和外延领域的1.4nm市场地位将较2nm进一步增强。

  风险

  半导体周期恶化、竞争强于预期以及客户集中度高。

关键数据

• 2027年收入展望Above €4.6bnASM预计2027年收入将超过其Investor Day的€3.7-4.6bn区间上限。
• WFE市场增长c.30%ASM预计2027年增长至少与更广泛的WFE市场同步。
• DRAM SAM扩张c.$400-450m由4F²和FinFET采用带来的未来两个DRAM技术节点的潜在扩张。
• FY26毛利率c.51%尽管存在供应链通胀，公司仍维持该预期。
• FY26-30收入预测调整c.5-23%上调由AI相关先进Logic需求和中国成熟节点需求推动。
• FY26-30 EBIT预测调整8-22%反映更新后的收入和运营费用假设。
• FY26-30 EPS预测调整c.8-21%反映更新后的EBIT预测和股本数量假设。
• 12个月目标价€955基于20x 2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA；维持不变。
• 价格和隐含上行空间€833 and 14.6%价格为截至2026年8月6日收盘。

影响与含义

报告的预测上调反映出，其认为AI驱动的先进Logic需求可使ASM的增长延续至此前展望之外，而DRAM架构变化和先进封装将带来额外的未来可服务市场扩张。预计利润率韧性将有助于将更高的收入前景转化为更高的EBIT和EPS。

风险

• 半导体周期恶化可能削弱需求并对投资逻辑造成压力。
• 竞争可能强于预期，包括来自中国本土设备供应商的竞争。
• 客户集中度高是该观点和目标价的关键风险。

后续跟踪

• 2027年收入是否超过ASM Investor Day所述€4.6bn上限。
• 1.4nm客户准备、订单和出货在2027年更具实质性爬坡之前的进展。
• DRAM在2028年至2030年对4F²单元架构和FinFET外围电路的采用。
• 中国订单趋势、出口管制发展以及需求提前拉货的迹象。
• 提价执行情况及FY26毛利率是否维持在接近51%。