瑞银上调ASML目标价至€2,100，看好2027-28年逻辑与存储需求动能

概览

这是一篇瑞银对ASML的二季度业绩预览和估值更新报告。核心结论是：二季度业绩公布及管理层沟通可能增强市场对2027-28年增长的信心，尤其是先进逻辑、存储和中国相关需求改善。瑞银因此上调中长期盈利预测，并将12个月目标价由€1,900上调至€2,100，维持买入评级。

核心观点

报告的核心观点包括三点：第一，2026财年收入指引可能向€36bn-€40bn区间高端甚至略高移动，毛利率也有望靠近51%-53%区间高端；第二，中国收入和光刻机出货在2026年下半年、2027年可能改善，受存储强度、CXMT和YMTC扩产及AI驱动先进逻辑需求支撑，但前提是没有进一步出口限制；第三，市场将重新关注ASML产能，瑞银预计管理层会强调需求可见度改善，并重申可按需求弹性调整产能。

分析框架

瑞银结合WFE和TSMC更新、ASML二季度业绩预期、公司指引、订单和产能信号、中国WFE假设、EUV/DUV出货与收入预测，以及DCF估值框架，对2027-28年盈利和目标价进行上修。报告还将瑞银预测与市场一致预期比较，并使用历史P/E、EV/Sales及同业估值折溢价作为辅助判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值

  目标价€2,100基于DCF方法，假设WACC为9%、永续增长率为3%；DCF摘要给出的企业价值为€791,890m，股权价值为€803,611m，每股价值为€2,100。

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  盈利预测上修

  瑞银将2027E和2028E EPS分别上调9%和14%，主要反映存储收入、先进逻辑和中国业务增长预期增强。

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  相对估值比较

  报告比较ASML的2027E/2028E P/E与10年均值及美国大盘同业估值，指出当前相对美国同业折价8%，而历史10年平均为溢价约83%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASML HOLDING NV / ASML.AS

  核心覆盖标的

  优势

  光刻设备龙头，产品对半导体技术推进至关重要，客户包括Samsung、TSMC、Intel和Hynix；先进逻辑、存储和中国需求改善支撑2027-28年盈利上修。

  劣势

  业务受半导体资本开支周期影响显著，EUV下一代技术存在执行风险，估值对长期增长和折现率敏感。

  对比

  竞争主要来自Nikon和Canon；估值上当前较美国大盘同业折价8%，而10年历史平均为溢价约83%。

  风险

  宏观和终端半导体需求放缓、客户推迟资本设备订单、出口限制加码、EUV执行风险和估值假设变化。

• 中国半导体设备需求

  重要区域收入与订单驱动

  优势

  瑞银预计存储强度、CXMT和YMTC扩产以及AI驱动先进逻辑需求有助于下半年和2027年出货恢复。

  劣势

  2026E公司指引隐含中国收入约占20%且同比下降约23%，年初至今光刻出货同比下降约24%。

  对比

  瑞银预计中国WFE约增长7%，并估计中国相关收入下滑约12%，好于公司指引隐含水平。

  风险

  进一步出口限制会削弱中国出货恢复和收入改善。

关键数据

• 12个月目标价€2,100此前目标价为€1,900。
• 12个月评级Buy报告维持买入评级。
• 预测价格升幅30.3%报告披露的forecast price appreciation。
• 预测总回报30.8%由预测价格升幅和0.6%股息率构成。
• 2026E收入指引€36bn-€40bn公司已给出该区间，瑞银估计为€39.4bn。
• 2026E收入预测€39.392bn瑞银预测，约同比增长20.6%。
• 2027E EPS预测€52.90从€48.42上调9%，市场一致预期为€42.94。
• 2028E EPS预测€68.02从€59.73上调14%，市场一致预期为€50.85。
• 2027E收入预测€55.690bn瑞银预测，同比增长41.4%。
• 2028E收入预测€66.869bn瑞银预测，同比增长20.1%。
• 2026E毛利率53.7%瑞银预测，高于一致预期52.4%。
• 2026E EBIT利润率38.3%瑞银预测，高于一致预期36.5%。
• 2027E/2028E P/E30x/24x报告正文称ASML交易在约30x/24x 2027E/2028E P/E。
• DCF关键假设WACC 9%，永续增长率3%估值方法与风险声明披露。
• 2028E上行情景EPS€80报告图表称上行情景可能达到€80，瑞银基准为€68，市场一致预期为€51。

影响与含义

若ASML在二季度业绩会上确认2026年指引上修、2027-28年先进逻辑和存储需求增强以及产能可满足需求，市场可能进一步上调中长期盈利预期。报告对半导体设备链含义偏正面，尤其是EUV、非中国DUV、先进逻辑和存储资本开支相关环节；但中国业务恢复仍取决于出口限制不进一步收紧。

风险

• 宏观经济走弱或半导体终端市场放缓可能导致客户削减资本设备支出并推迟订单。
• 半导体资本开支周期性较强，ASML收入和订单存在显著波动。
• 下一代EUV技术存在执行风险。
• 如果出口限制进一步收紧，中国相关需求和出货恢复可能低于预期。
• DCF估值对WACC、永续增长率、长期利润率和现金流假设敏感。

后续跟踪

• ASML 7月15日二季度业绩与管理层对2027-28年前景的表述。
• 2026财年收入指引是否向€36bn-€40bn区间高端或以上移动。
• 毛利率指引是否向51%-53%区间高端改善。
• 中国光刻设备出货在2026年下半年是否改善，尤其是CXMT、YMTC和先进逻辑相关需求。
• 管理层关于2027年80+系统产能、需求可见度和产能弹性的表述。
• EUV和非中国DUV收入增长、存储与先进逻辑客户资本开支变化。