2Q26业绩基本符合预期，新能源与半导体客户结构优化仍是核心催化

概览

Milkyway公布2Q26业绩，收入增长强劲且各业务板块均实现同比增长。收入端受新能源出口、化工行业复苏及大客户放量支持；利润端则受到低毛利大客户占比提升、原材料成本上升、新仓爬坡和汇兑损失影响。

核心观点

报告认为公司中长期投资逻辑仍成立：其化工物流与分销一体化能力、仓储资产、行业经验和客户关系构成竞争壁垒。短期投资重点在于向新能源和半导体等高毛利客户的资源倾斜能否带动下半年收入加速及仓储利润率修复。

分析框架

结合季度收入、分部增速、毛利率、经营现金流、杠杆变化和客户结构进行基本面评估，并以远期EV/EBITDA退出倍数折现估值。

方法论与常识提炼

• 估值EV/EBITDA退出倍数法

  基于2028E EV/EBITDA估值并折现

  目标价基于10.0倍2028E EV/EBITDA，按9.8% WACC折现至2027年中。退出倍数参考全球可比公司的10年中周期平均水平。

• 经营分析客户结构与分部盈利分析

  以收入及毛利贡献判断结构升级

  重点衡量新能源和半导体客户对收入、毛利及仓储资源配置的影响，并跟踪传统化工业务复苏。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Milkyway（603713.SS）

  研究覆盖标的

  优势

  中国领先的第三方化工物流与分销专业服务商，具备一体化服务能力、化工行业专长、供应商关系、战略仓储资产、技术化运营和并购执行记录；新能源与半导体业务盈利能力较强。

  劣势

  传统业务和大客户放量可能拉低整体毛利率；新仓建设初期存在爬坡压力；负债水平仍偏高。

  对比

  中国化工物流与分销的第三方渗透率仍低于成熟市场，报告认为存在较大提升空间。

  风险

  化工需求复苏不及预期、外包趋势放缓、物流成本下降压低货代业务单价、危化品处理事故、化工分销发展不及预期及价值稀释型并购。

关键数据

• 2Q26营收Rmb4.23bn，同比增长14%较Goldman Sachs预期高6%。
• 2Q26净利润Rmb197mn，同比增长10%创历史新高，较预期低约1%。
• 2Q26毛利率10.6%同比下降0.7个百分点，较预期低1.1个百分点。
• 2Q26 EBITRmb319mn，同比增长11%较预期高5%，受费用低于预期支持。
• 2Q26自由现金流Rmb187mn经营现金流Rmb250mn，资本开支降至Rmb62mn。
• 新能源及半导体客户1H26贡献21%收入、29%毛利反映其盈利能力高于传统业务。
• 半导体收入占比1H26超过6%高于2H25的不足5%；公司拟将约10%仓储资源由化工客户调配至半导体客户。
• 全年净利润指引同比增长15%管理层重申指引，并表示内部目标更高。

影响与含义

收入增长和新兴客户结构升级支持维持积极评级，但毛利率改善的节奏将决定盈利兑现。可转债于8月全面转股有助于降低杠杆，却因股本增加而稀释每股盈利；报告据此下调EPS预测6%-8%。

风险

• 中国化工行业销售增长低于预期。
• 化工生产商外包趋势逆转或放缓。
• 物流成本投入下降，压低全球货运代理业务ASP。
• 危化品处理不当引发安全事故。
• 化工分销业务发展慢于预期。
• 并购无法创造价值。
• 汇兑损失扩大、原材料成本上升及新仓爬坡延长，可能继续压制利润率。

后续跟踪

• 3Q26仓储业务毛利率是否按管理层预期显著改善。
• 新能源出口订单和化工行业复苏能否延续。
• 半导体客户新订单在2H26的增量贡献及仓储资源调整进展。
• 低毛利大客户占比和原材料成本对整体毛利率的影响。
• 可转债转股后杠杆下降与EPS摊薄的实际影响。
• 全年净利润同比增长15%指引的达成情况。