Fanuc（6954）：Goldman SachsはFanucの目標株価を¥4,600へ引き下げ、Sellを維持。

概要

Goldman SachsはFanucのSellを維持し、継続する調達難は明確に会社固有で、競争上の地位を弱める可能性があるとみている。同社は利益予想と評価前提を引き下げ、12か月目標株価を¥5,600から¥4,600へ下げた。

主要見解

Goldman Sachsは、Fanucの現在の供給制約は過去のサイクルと質的に異なると論じている。直近3か月でFanucの株価は22%下落し、TOPIXは3%上昇、同社の日本産業株カバレッジ平均は12%下落、FAセクター平均は14%下落した。この下落は、生産制約と部品調達難が市場の意外感を招いた第1四半期決算後の期間に起きた。Fanucから追加開示がないため、問題解消の進捗は不明確である。 ファクトリーオートメーションのサプライチェーンに対するチャネルチェックでは、Fanucの調達難は継続しており、改善方向にあることを示す情報はない。Fanucの受注は強いように見える一方、生産と出荷は調達難により低調とされる。対照的に、三菱電機、Syntecなど競合CNCサプライヤーでは、注文、生産、出荷に前向きなコメントがあり、目立った調達混乱もないとされる。このためGoldman Sachsは、この問題を業界全体の不足ではなく会社固有のものと判断し、顧客のデュアルソーシングとFanucの市場シェア低下の可能性を指摘している。 レポートは現在の局面を、スマートフォン筐体加工需要の急増でRobodrillsとCNCsの供給が逼迫した2014-15年と比較している。当時は採用増と稼働時間延長により対応できたが、現在の制約は供給・調達側に起因し、短期の自助努力では解決しにくいとGoldman Sachsはみる。FA各社が広く同様の問題に直面したCOVID期とも異なる。同社は、収益の重要な柱である中国本土で競争力低下が最も顕在化しやすく、事業が管理された縮小へ向かう可能性を警戒している。 Goldman Sachsは、IC、メモリー、PCBを含む部品不足とコストインフレが続くとの前提に修正し、シェアと数量の動向からFanucは過去ほど積極的な値上げを行いにくいと判断している。FY3/27、FY3/28、FY3/29の営業利益予想はそれぞれ¥235 billion、¥195 billion、¥180 billionで、従来予想は¥236 billion、¥201 billion、¥186 billionだった。受注はFY3/27第1四半期にピークを付け、その後徐々に減速するとの想定は維持した。FY3/29までの利益減少は、最終需要のさらなる悪化ではなく、コスト要因と市場シェア低下リスクを反映している。 FY3/27第2四半期について、レポートは受注¥247 billion、前年比20%増・前四半期比12%減、売上高¥234 billion、営業利益¥55 billionを予想する。Goldman Sachsは、生産制約が第1四半期比で緩和したか、受注への影響、FanucがFY3/27の¥218 billion営業利益ガイダンスをどのように見直すかに注目するとしている。同社のFY3/27営業利益予想は会社ガイダンスを約8%上回り、その差はガイダンスに織り込まれた保守的な為替・コスト前提によるとしている。 評価も利益予想の変更に伴い引き下げられた。Goldman Sachsは公正な機械セクターEV/EBITDA倍率を10xから9xへ、Fanucに適用するセクター相対プレミアムを70%から60%へ下げ、評価基準期間を6か月繰り延べてFY3/28とFY3/29の平均とした。9xのセクター倍率と60%のプレミアムを適用した12か月目標株価は¥4,600で、従来の¥5,600から低下し、記載の現株価に対して18%の下落余地を示す。したがって同社は、カバレッジ内の相対評価ベースでSellを維持している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、サプライチェーンのチャネルチェック、Fanucの過去の供給局面との比較、足元の競合状況を組み合わせ、この混乱が会社固有かを評価している。その後、部品コストと価格設定の前提を利益予想に反映し、平均FY3/28-FY3/29 EV/EBITDAにセクター倍率と会社固有のプレミアムを適用して評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  ファクトリーオートメーションのサプライチェーンに対するチャネルチェック

  レポートは、部品調達制約がFanucの生産と出荷へ及ぼす影響を競合と比較して評価するため、商社やサプライヤーからのフィードバックを用いている。

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  セクター相対EV/EBITDA評価

  目標株価はFY3/28-FY3/29平均利益に基づき、9xの機械セクターEV/EBITDA倍率とFanucの60%相対プレミアムを適用している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Fanuc (6954.T)

  主要カバー企業。調達制約と潜在的な市場シェア低下がSell評価の根拠。

  強み

  受注は強いとされ、同社は歴史的にファクトリーオートメーションでトップティアの地位を築いてきた。

  弱み

  生産と出荷は調達難による制約を受けており、レポートはコスト転嫁力が低下したとみている。

  比較

  三菱電機とSyntecは、注文、生産、出荷、部品調達でより有利な状況にあるとされる。

  リスク

  市場シェア低下、顧客のデュアルソーシング、特に中国本土での競争上の地位低下。

主要データ

• 12か月目標株価¥4,600¥5,600から引き下げ。記載の現株価に対して18%の下落余地を示す。
• 現在株価¥6,0232026年9月24日終値時点の価格。
• 3か月株価パフォーマンス-22%TOPIXは+3%、日本産業株カバレッジ平均は-12%、FAセクター平均は-14%。
• FY3/27営業利益予想¥235 billion従来は¥236 billion。
• FY3/28営業利益予想¥195 billion従来は¥201 billion。
• FY3/29営業利益予想¥180 billion従来は¥186 billion。
• FY3/27第2四半期受注予想¥247 billion前年比+20%、前四半期比-12%。
• セクターEV/EBITDA倍率9x10xから引き下げ。
• Fanucのセクター相対プレミアム60%70%から引き下げ。

影響と示唆

レポートは、継続する調達制約がFanucの生産、出荷、競争上の優位性を脅かすとみており、特に顧客がデュアルソーシングを拡大する場合の影響を指摘している。利益予想の低下と評価プレミアムの縮小が、Goldman SachsのSell継続の根拠となっている。

リスク

• FA事業の売上高が過去のピークを上回る水準へ回復することは上振れリスク。
• ロボット事業の利益率が予想以上に改善する可能性がある。
• 自社株買いまたは株主還元を強化する他の施策が株価を支える可能性がある。

注目点

• 生産制約がFY3/27第1四半期比で緩和するか。
• 制約が受注と出荷に及ぼす影響。
• FanucのFY3/27 ¥218 billion営業利益ガイダンスの修正。
• 特に中国本土における市場シェア低下または顧客のデュアルソーシングの証拠。