Fanuc（6954）：高盛下调目标价至¥4,600，并维持对Fanuc的卖出评级。

概览

高盛维持对Fanuc的卖出评级，认为持续的采购困难具有明显公司特定性，可能削弱其竞争地位。该行下调盈利预测和估值假设，将12个月目标价从¥5,600下调至¥4,600。

核心观点

高盛认为，Fanuc当前的供应限制与以往周期存在实质差异。此前三个月，Fanuc股价下跌22%，同期TOPIX上涨3%，其日本工业股覆盖组合平均下跌12%，FA行业平均下跌14%。股价下跌发生在一季度业绩之后，当时生产限制和零部件采购困难令市场意外。由于Fanuc之后未作进一步披露，问题解决的进展仍不明朗。 报告对工厂自动化供应链的渠道调研显示，Fanuc的采购困难仍在持续，且没有改善迹象。尽管Fanuc订单看似强劲，但生产和出货据称仍然疲弱。相比之下，三菱电机、Syntec及其他竞争性CNC供应商的订单、生产和出货反馈较为积极，且未出现明显采购中断。因此，高盛认为该问题是公司特定的，而非全行业短缺，并提高了客户采用双供应商策略及Fanuc市场份额流失的可能性。 报告将当前情况与2014-15年Robodrills和CNC供应紧张时期作比较。当时智能手机外壳加工需求激增造成供应紧张，但Fanuc可通过招聘和延长工时应对。当前限制源于供应和采购，高盛认为短期内难以通过自身措施解决。这也不同于COVID期间，当时FA供应商普遍面临类似问题。高盛认为，中国大陆作为重要盈利支柱，将是竞争地位削弱最可能显现的地区，并警示该业务可能走向有管理的收缩。 高盛修订假设，预计IC、内存和PCB等零部件短缺及成本通胀将持续，同时认为鉴于份额和销量趋势，Fanuc较以往更难大幅提价。该行目前预测FY3/27、FY3/28和FY3/29营业利润分别为¥235 billion、¥195 billion和¥180 billion，原预测分别为¥236 billion、¥201 billion和¥186 billion。预测仍假设订单在FY3/27一季度见顶后逐步放缓；预计利润将持续下降至FY3/29，反映成本压力和市场份额风险，而非终端需求进一步恶化。 对于FY3/27二季度，报告预测订单为¥247 billion，同比增20%、环比降12%，销售额为¥234 billion，营业利润为¥55 billion。高盛预计市场将关注生产限制是否较FY3/27一季度缓解、订单受到何种影响，以及Fanuc将如何修订FY3/27的¥218 billion营业利润指引。其FY3/27营业利润预测比公司指引高约8%，原因是其认为管理层指引中的汇率和成本假设较为保守。 估值也随盈利调整而下调。高盛将公允机械行业EV/EBITDA倍数从10x下调至9x，将Fanuc相对行业溢价从70%下调至60%，并将估值基期前移六个月，改为FY3/28和FY3/29的平均值。按9x行业倍数及60%溢价计算，12个月目标价为¥4,600，低于此前的¥5,600，较所述当前股价隐含18%下行空间。因此，该行基于覆盖范围内的相对比较维持卖出评级。

分析框架

高盛结合供应链渠道调研、Fanuc过往供应事件比较以及当前竞争对手状况，评估此次扰动是否具有公司特定性。随后，该行将零部件成本和定价假设纳入盈利预测，并以平均FY3/28-FY3/29 EV/EBITDA、行业倍数及公司特定溢价进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  工厂自动化供应链渠道调研

  报告利用贸易公司和供应商的反馈，评估零部件采购限制如何影响Fanuc的生产和出货，并与竞争对手进行比较。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  相对行业的EV/EBITDA估值

  目标价以FY3/28-FY3/29平均盈利为基础，采用9x机械行业EV/EBITDA倍数及Fanuc 60%的相对溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Fanuc (6954.T)

  主要覆盖公司；采购限制和潜在市场份额流失构成卖出评级的依据。

  优势

  订单被描述为强劲，且公司历来在工厂自动化领域具备领先地位。

  劣势

  生产和出货仍受采购困难限制；报告认为其转嫁成本的能力下降。

  对比

  据称，三菱电机和Syntec的订单、生产、出货及零部件采购情况更为有利。

  风险

  潜在市场份额流失、客户采用双供应商策略，以及竞争地位削弱，尤其是在中国大陆。

关键数据

• 12个月目标价¥4,600由¥5,600下调；较所述当前股价隐含18%下行空间。
• 当前股价¥6,023截至2026年9月24日收盘的价格。
• 三个月股价表现-22%同期TOPIX为+3%，日本工业股覆盖组合平均为-12%，FA行业平均为-14%。
• FY3/27营业利润预测¥235 billion此前为¥236 billion。
• FY3/28营业利润预测¥195 billion此前为¥201 billion。
• FY3/29营业利润预测¥180 billion此前为¥186 billion。
• FY3/27二季度订单预测¥247 billion同比+20%，环比-12%。
• 行业EV/EBITDA倍数9x由10x下调。
• Fanuc相对行业溢价60%由70%下调。

影响与含义

报告认为，持续的采购限制将威胁Fanuc的生产、出货和竞争壁垒，尤其是在客户扩大双供应商采购的情况下。较低的利润预期和估值溢价支撑高盛维持卖出观点。

风险

• FA业务销售恢复至高于过往峰值的水平构成上行风险。
• 机器人业务利润率可能改善得超出预期。
• 股份回购或其他强化股东回报的措施可能支撑股价。

后续跟踪

• 生产限制是否较FY3/27一季度缓解。
• 限制对订单和出货的影响。
• Fanuc对FY3/27 ¥218 billion营业利润指引的任何修订。
• 市场份额流失或客户采用双供应商策略的证据，尤其是在中国大陆。