JCET, V-Test（600584.SS、688372.SH）：強いファウンドリ・サイクルがOSATへ下流波及、JCETとV-Testはいずれもオーバーウェイト評価

概要

本レポートは、中国のパッケージング・テスト業界における好環境が2H26にも継続することについてポジティブな見方を示している。SMICとHua Hongの力強い売上高、出荷、価格、および3Q26の継続成長ガイダンスは、下流OSAT需要の先行指標とみなされている。レポートはJCETとV-Testを選好するが、両社は異なる枠組みで評価すべきと考えている。

主要見解

2Q-3Q26のファウンドリ出荷は、今後1～2四半期にわたりパッケージング・テストへ波及し、比較的潤沢な受注残を生み出す。JCETはAI需要、現地化需要、供給逼迫、値上げの恩恵を受け、2H26にはさらなるマージン改善の可能性がある。一方、先端パッケージング投資は短期的な減価償却圧力を生むが、長期成長の基盤を築く。V-Testは国内有数の第三者テストプロバイダーである。高性能テスト装置への先行投資とCP事業への高いエクスポージャーにより、立ち上がる国内AIチップの恩恵を受ける位置にある。短期的なマージン圧力の後、売上高と粗利益率は4Q26から改善すると予想される。

分析フレームワーク

本レポートは、ファウンドリの売上高、出荷、設備稼働率を下流パッケージング・テスト需要の先行指標として使用し、パッケージング・テスト企業の暫定業績、価格決定力、能力拡張、製品ミックス、減価償却負担、相対的な過去バリュエーションを組み合わせている。

手法メモ

• サプライチェーン波及ウエハ出荷からパッケージング・テスト需要への先行指標フレームワーク

  ファウンドリ出荷は通常、1～2四半期後にパッケージング・テスト需要へ転化する。

  SMICとHua Hongの売上高、出荷、価格、ガイダンスを追跡することで、レポートは2H26における下流OSATおよびテスト企業の受注環境を推定している。

• バリュエーションフォワードPER評価

  目標株価は1年先予想PERと過去平均との比較を用いて決定される。

  JCETの目標株価は1年先予想PER40倍に基づく。V-Testの目標株価は1年先予想PER30倍に基づき、先端パッケージングとAIテストの成長ドライバーを踏まえてバリュエーション上昇余地を別途評価している。

• 収益性営業レバレッジおよび製品ミックス分析

  値上げ、付加価値製品の構成比上昇、設備稼働率の改善は、マージン拡大を促進し得る。

  JCETは主に値上げと受注ミックスの最適化によって牽引される。V-Testは短期的な減価償却・投資圧力に直面するが、AIチップテストの寄与拡大がその後のマージン転換点につながる可能性がある。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• JCET（600584.SS）

  ファウンドリ出荷が下流パッケージング需要へ波及する恩恵を受ける、中国有数のOSAT企業。

  強み

  強いAI・現地化需要、価格決定力を高める供給逼迫、値上げが利益へ迅速に反映される短い生産サイクル、ならびに長期成長を支える先端パッケージング投資。

  弱み

  先端パッケージングにおける高い研究開発・設備投資強度が短期的な減価償却・費用圧力を生む可能性がある。現在のバリュエーションはすでに過去平均を上回っている。

  比較

  投資テーマは、可視性の高い短期的な値上げとマージン改善に重点を置く。レポートはOWを付与し、1年先予想PER40倍に基づく2027年12月の目標株価をRmb110としている。

  リスク

  予想を下回るスマートフォンおよび民生用電子機器需要、基板などの原材料供給に対する物流関連の混乱、ならびに収益性を圧迫する従来型パッケージングにおける競争激化。

• V-Test（688372.SH）

  国内AIチップおよび高性能テスト需要の拡大から恩恵を受ける、中国の第三者チップテスト企業。

  強み

  高性能テスト装置の早期導入、高いCP事業エクスポージャー、有利な顧客ミックス。国内AIチップの立ち上がり後には高い売上高・利益の弾力性があり、バリュエーションは過去レンジと比較して相対的に低い。

  弱み

  急速に増加する減価償却、低調な民生用電子機器需要、AIプロジェクトへのリソース投資による短期的圧力。2Q-3Q26のマージン改善は限定的となる可能性があり、短期的な価格柔軟性は相対的に弱い。

  比較

  投資テーマは、2H26-2027年のAIテスト事業立ち上がり後の営業レバレッジとバリュエーション回復に重点を置く。レポートはOWを付与し、1年先予想PER30倍に基づく2027年6月の目標株価をRmb220としている。

  リスク

  テスト装置の調達制限による能力拡張への影響、海外ファウンドリのテスト事業の中国本土への回帰に影響する輸出規制、国内ATEサプライヤーの支援による装置参入障壁の低下、ならびにAI以外の需要低迷。

主要データ

• SMICの2Q26売上高成長率前四半期比20%、前年同期比36%四半期売上高は過去最高に達した。
• Hua Hongの2Q26売上高成長率前四半期比9%、前年同期比27%四半期売上高は過去最高に達した。
• SMICの3Q26ガイダンス前四半期比約3%、前年同期比30%ガイダンス中央値を用いて算出。
• Hua Hongの3Q26ガイダンス前四半期比約8%、前年同期比22%ガイダンス中央値を用いて算出。
• JCETの2Q26調整後純利益Rmb560mn暫定業績の中央値。前四半期比112%増、前年同期比28%増。
• JCETの2026-2028年予想CAGR売上高16%、利益46%レポート予想。
• V-Testの2Q26予想売上高／純利益Rmb570mn / Rmb92mnそれぞれ前年同期比63%増、23%増。
• V-Testの2026-2028年予想CAGR売上高59%、利益73%レポート予想。
• JCETのバリュエーションおよび目標株価2027E PER42.1倍；Rmb110バリュエーションは過去平均に対して19%のプレミアム。目標株価は1年先予想PER40倍に基づく。
• V-Testのバリュエーションおよび目標株価2027E PER25.5倍；Rmb220バリュエーションは過去平均に対して17%のディスカウント。目標株価は1年先予想PER30倍に基づく。

影響と示唆

本レポートの重要な示唆は、ファウンドリ環境の改善が上流製造だけでなく、受注および設備稼働率を通じてパッケージング、テスト、関連セグメントにも波及するということである。JCETについては、値上げ、供給逼迫、マージン改善を中心に短期的な投資カタリストが比較的明確である。V-Testについては、短期的な利益が先行設備投資の影響を受ける可能性があるが、国内AIチップの出荷が予想通り拡大すれば、売上高成長、粗利益率改善、バリュエーション・ディスカウントの縮小を促すだろう。

リスク

• スマートフォンおよびその他の民生用電子機器需要が予想を下回ること。
• 基板などの原材料の不足または物流の混乱。
• 従来型パッケージングにおける競争激化による価格・収益性への圧力。
• V-Testの能力拡張を妨げる高性能テスト装置調達の制限。
• 海外ファウンドリのテスト事業の中国本土への回帰に影響する輸出規制。
• 国内ATEサプライヤーによる装置参入障壁の低下と業界競争の激化。
• AI以外の需要低迷、または国内AIチップの立ち上がりが期待を下回ること。
• 先端パッケージングおよびテスト事業における高い設備投資・減価償却圧力が予想以上に長期化すること。

注目点

• SMICおよびHua Hongにおける出荷、価格、設備稼働率、設備投資のその後の四半期動向。
• JCETおよび同業他社における値上げの進捗、受注ミックスの変化、先端パッケージング・プロジェクトの実施状況。
• JCETの2H26におけるマージン改善と、AI関連先端パッケージングからの売上寄与。
• 2026年後半以降の実際の国内AIチップ出荷量と、それがV-Testのテスト需要に与える影響。
• V-Testの高性能テスト装置の導入、設備稼働率、CP事業ミックス、粗利益率の転換点。
• 民生用電子機器需要の回復、原材料供給、輸出規制、テスト装置調達政策の変化。