JCET Group Co Ltd (A)（600584.SS）：JCETの2Q粗利益率は予想を上回り、先端パッケージングの立ち上がりが利益改善を支援；BofAは買いを再強調し、目標株価をCNY90へ引き上げ

概要

本レポートは、JCETの2Q26業績、先端パッケージングの進捗、マージン改善余地、およびバリュエーションに焦点を当てている。BofAは、第2四半期の業績が高い稼働率と製品ミックスの高度化による好影響を裏付けたと考えている。メモリーチップ価格の上昇がコンシューマーチップ需要を弱める可能性はあるものの、先端パッケージングと車載チップ・パッケージングの拡大が中期的な売上高およびEPS成長を引き続き支える見通しである。このため、買い推奨を再強調し、目標株価をCNY90へ引き上げた。

主要見解

第一に、2Q26業績は売上高・マージンともにBofA予想を上回った。売上高はCNY10.4bnで、前四半期比13%増、前年比12%増となり、BofA予想のCNY9.8bnを上回った。粗利益率は15.7%で、15.0%の予想も上回った。営業利益率は1Q26の4.5%から6.6%へ上昇し、純利益はCNY554mnに達して前四半期比97%増、前年比101%増となった。これを踏まえ、レポートは利益改善が売上高成長のみによるものではないと結論付けている。高い設備稼働率、平均販売価格の上昇、製品ミックスの変化がすべて寄与した。この傾向は2H26にも継続すると見込んでいる。 第二に、主要顧客からの売上減少は全体成長を妨げなかった。主要顧客からの売上高は1H26に前年比23%減少し、売上高寄与度は過去の上期レンジ24%—35%を下回る18%へ低下した。しかし、米国および中国からの売上高はそれぞれ前年比34%増、35%増となり、韓国からの売上高は前年比横ばいだった。BofAは、複数地域における成長が主要顧客の減少を相殺し、2Q26の設備稼働率を同社推定の約90%へ押し上げ、粗利益率を支えたと考えている。同社の過去の粗利益率および営業利益率はそれぞれ約14%、6%であり、レポートは製品ミックスの改善に伴い、両指標が2027—2028年に徐々に上昇すると見込む。 第三に、先端パッケージングは、マージンおよび利益の質の改善に関するレポートの見方の中核である。JME工場は1H26にCNY212mnの売上高を計上しており、2.5D/3Dパッケージング事業が計画通り進んでいることを示している。ただし、JMEと車載チップ・パッケージング工場のJSACは1H26も赤字であり、能力拡大に伴い損失を縮小しマージンを改善する余地がさらにあることを示唆する。同社は2026年の先端パッケージング能力向け設備投資をCNY10bnと見込んでおり、BofAは先端パッケージングの研究開発および能力建設のため、2026年・2027年ともに年間CNY10bnの設備投資を想定している。レポートは、チップレット・パッケージングやJSACの車載チップ・パッケージングを含む新興事業が、2027—2028年に総売上高の10%超を寄与し、粗利益率を2015—2025年の過去平均約14%およびコンセンサス予想の15%—16%を上回る16%—17%へ引き上げると見込む。 第四に、BofAは需要リスクと構造的成長を区別している。高いメモリーチップ価格がコンシューマー関連チップの需要を弱める可能性があるため、レポートは2026—2028年の売上高予想を4%—5%引き下げた。対応するEPS予想はCNY1.54、CNY2.08、CNY3.04から、それぞれCNY1.30、CNY2.02、CNY2.48へ引き下げられた。一方、2026E EBITDAはCNY7.6262bnからCNY7.2847bnへ引き下げられたが、より強い中長期マージン見通しを反映し、2027Eおよび2028E EBITDAはそれぞれCNY9.1048bnからCNY9.2948bn、CNY9.6389bnからCNY10.5556bnへ引き上げられた。BofAはなお、売上高が2028年までにCAGR 15%を達成し、2H26から2028年までの四半期売上高がCNY11bn—CNY15bnに達し、前年比12%—20%成長すると見込む。EPSは主にマージン改善により2026—2028年にCAGR 38%で成長すると予想されるが、高水準の設備投資に伴う支払利息が純利益の重荷となる可能性がある。 第五に、能力拡大は短期的なキャッシュフローおよびレバレッジ圧力を高めるが、レポートは同社の資金調達能力がなお十分であると考えている。1株当たりフリーキャッシュフローは2026EにCNY-1.83、2027EにCNY-1.28と予想され、その後2028EにはCNY2.13へプラス転換する見通しである。純有利子負債資本比率はそれぞれ20.2%、26.0%、15.4%と予測される。短期金融投資を考慮すると、2Q26の純有利子負債資本比率は約20%であり、BofAはこれを健全で、2027—2028年の設備投資に向けた追加借入余力を確保するのに十分な水準とみなしている。営業キャッシュインフローの拡大も、能力拡大による圧力を和らげるはずである。 最後に、目標株価の引き上げは、主にレーティング変更ではなく、バリュエーション基準期間の変更およびマージン改善期待を反映している。新たなCNY90の目標株価は、2027Eと2028Eの平均EPS CNY2.25にPER 40倍を適用して算出されている。従来のCNY55の目標株価は、2026Eと2027Eの平均EPSにPER 30倍を適用していた。40倍のマルチプルは、同社の過去20倍—50倍のバリュエーションレンジの上位中位に位置する。レポートは、先端パッケージングが長期成長の可視性、利益上振れ余地、利益の質を改善する一方、従来のパッケージング・テスト市場における価格競争圧力を軽減すると考えている。同社株は過去に概ねPER 20倍—40倍で取引され、6—7月には60倍近くに達した。レポートの基準株価は約44倍の予想12カ月PERを示唆する一方、同社の2027—2028年における約30倍—40倍のバリュエーションは、中国のファウンドリーおよびパッケージング・テスト同業他社の平均約50倍—60倍を下回っている。

分析フレームワーク

BofAはまず、2Q26の売上高、粗利益率、利益を自社予想および前四半期と比較し、その後、顧客別・地域別の売上高変化を分析し、設備稼働率、ASP、製品ミックスを通じてマージン改善を説明している。次に、JMEおよびJSACの売上高、赤字状況、設備投資計画を用いて先端パッケージングの立ち上がり経路を評価し、メモリーチップ価格がコンシューマー需要に及ぼしうる影響を踏まえて、2026—2028年の売上高、EPS、EBITDA予想を調整している。最後に、過去のバリュエーションレンジ、同業他社のバリュエーション、2027—2028年の平均EPSに基づくPER手法を用いて目標株価を決定している。

手法メモ

• バリュエーション手法PERおよびPEGバリュエーション

  平均予想EPSを用いるPERベースの目標株価算定手法

  レポートは、2027Eおよび2028Eの平均EPS CNY2.25にPER 40倍を適用し、1株当たりCNY90の目標株価を導出している。また、このマルチプルの位置付けを、同社の過去のバリュエーションレンジおよび同業他社のPERマルチプルと比較して評価している。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  売上高、稼働率、ASP、製品ミックスの分解

  レポートは、第2四半期の粗利益率上振れとその後のマージン改善を説明するため、売上高成長、約90%の設備稼働率、ASP上昇、高付加価値製品の構成比変化を個別に検証している。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  半導体需要およびパッケージング・テスト能力稼働率の分析

  レポートは、半導体全体の需要、コンシューマーチップ需要へのリスク、先端パッケージング能力の拡大を結び付け、売上高成長、稼働率、パッケージング・テストサービス価格の変化を評価している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  iQmethod SM標準指標フレームワーク

  レポートは、BofAの標準化された事業パフォーマンス、利益の質、検証指標を用い、損益計算書、貸借対照表、キャッシュフローの予想を組み合わせて、過去データと将来予想を比較している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• JCET Group Co Ltd (A) (600584.SS)

  レポート対象の中国の半導体パッケージング・テスト企業であり、先端パッケージング能力の拡大、稼働率の向上、製品ミックスの高度化が、売上高およびマージン成長の主な原動力とみなされている。

  強み

  2024年に中国最大かつ世界第3位のOSATサプライヤー；中国の半導体後工程分野で主導的地位を維持し、WLP、2.5D/3D、SiP、フリップチップ、ワイヤボンディングを含むパッケージング能力を有する。

  弱み

  JMEとJSACは1H26に赤字が続いた；2026—2027年の高水準の設備投資はフリーキャッシュフロー圧力を生み、支払利息を増加させる可能性がある。

  比較

  レポートは、2027—2028年における同社の約30倍—40倍のPERバリュエーションが、中国のファウンドリーおよびパッケージング・テスト同業他社の平均約50倍—60倍を下回るとしている。

  リスク

  主要顧客による高性能技術の採用が予想を下回ること、新規顧客の獲得失敗、価格競争の悪化、地政学的要因による海外顧客シェアの喪失、ならびにメモリーチップ価格上昇がコンシューマーチップ需要の重荷となること。

主要データ

• 2Q26売上高CNY10.4bn前四半期比13%増、前年比12%増で、BofAのCNY9.8bn予想を上回った。
• 2Q26粗利益率15.7%BofAの15.0%予想を上回った；レポートは2H26—2027年にさらなる改善を見込む。
• 2Q26営業利益率6.6%1Q26は4.5%。
• 2Q26純利益CNY554mn前四半期比97%増、前年比101%増。
• 推定2Q26設備稼働率約90%BofAは、高い稼働率が粗利益率改善の重要な原動力だったと考えている。
• 1H26主要顧客売上高前年比23%減主要海外顧客は売上高の18%を占め、過去の上期における24%—35%を下回った。
• 1H26地域別売上高成長米国+34%、中国+35%、韓国は前年比横ばい地域別の成長が、主要顧客からの売上高減少の影響を一部相殺した。
• 1H26 JME売上高CNY212mn2.5D/3Dパッケージング事業は計画通り進展したが、JMEは赤字が続いた。
• 先端パッケージング設備投資年間CNY10bnレポートは、この金額が2026—2027年の先端パッケージング研究開発および能力建設に使用されると想定している。
• 予想される新興事業の売上高寄与2027—2028年に10%超チップレット・パッケージングおよびJSACの車載チップ・パッケージングを含む。
• 中期粗利益率見通し16%—17%2015—2025年の過去平均約14%およびコンセンサス予想の15%—16%を上回る。
• 2026—2028年売上高予想改定4%—5%引き下げ主に、メモリーチップの供給不足と高価格がコンシューマーチップ需要の重荷となる可能性を反映している。
• 2026E—2028E売上高CNY43,159mn / CNY50,809mn / CNY57,021mnレポートはなお、売上高が2028年までにCAGR 15%を達成すると見込む。
• 2026E—2028E EPSCNY1.30 / CNY2.02 / CNY2.48従来はそれぞれCNY1.54、CNY2.08、CNY3.04；対応する前年比成長率は48.3%、55.8%、22.4%。
• 2026E—2028E調整後純利益CNY2,322mn / CNY3,618mn / CNY4,429mnレポートは2026—2028年にEPS CAGR 38%を見込む。
• 2026E—2028E EBITDACNY7,284.7mn / CNY9,294.8mn / CNY10,555.6mn従来はそれぞれCNY7,626.2mn、CNY9,104.8mn、CNY9,638.9mn。
• 2026E—2028Eの1株当たりフリーキャッシュフローCNY-1.83 / CNY-1.28 / CNY2.13最初の2年間の高水準の設備投資の影響を受けるが、2028Eにプラス転換する。
• 2026E—2028E純有利子負債資本比率20.2% / 26.0% / 15.4%レポートは、現在のレバレッジがその後の能力拡大に向けた資金調達をなお支えられると考えている。
• 目標株価のバリュエーション根拠2027E/2028E平均EPS CNY2.25の40倍CNY90の目標株価に対応；従来は2026E/2027E平均EPSの30倍、およびCNY55の目標株価。
• レポート基準株価および予想バリュエーションCNY79.48；約44倍のNTM PERレポートは、2027—2028年の約30倍—40倍のバリュエーションが、中国のファウンドリーおよびパッケージング・テスト同業他社の平均約50倍—60倍を下回るとしている。

影響と示唆

レポートは、JCETの成長の重点が従来のパッケージング・テストから、2.5D/3D、チップレット、車載チップ・パッケージングへ移行していると考えている。新工場が順調に立ち上がり、赤字から規模のある寄与へ転換すれば、製品ミックスの改善によって粗利益率が過去水準を上回り、EPS成長が売上高成長を上回る可能性がある。短期的には、メモリーチップ価格上昇のコンシューマーチップ需要への影響、および高水準の設備投資により生じる支払利息が、純利益パフォーマンスを制約する可能性がある。しかしBofAは、営業キャッシュフローと現在のレバレッジが能力拡大を支えるのに十分であると考えている。先端パッケージングに伴う高い成長可視性と従来型の価格競争の緩和が、より高いバリュエーションマルチプルおよび目標株価の主な根拠である。

リスク

• メモリーチップ価格の上昇がコンシューマー関連チップの需要を弱め、売上高に影響する可能性がある。
• 主要顧客による同社の高性能技術の採用規模が予想を下回る、または同社が新規顧客の獲得に失敗する可能性がある。
• 従来のパッケージング・テスト市場における価格競争が引き続き悪化する可能性がある。
• 地政学的緊張の激化により、海外顧客における同社の市場シェアが低下する可能性がある。
• 高水準の設備投資およびそれに伴う支払利息の増加が純利益の重荷となる可能性がある。