长电科技二季度毛利率超预期，先进封装放量支撑盈利改善，美银重申买入并上调目标价至90元

概览

报告围绕长电科技2Q26业绩、先进封装进展、利润率改善空间和估值展开。美银认为，二季度业绩已验证高利用率与产品组合升级的正面作用；虽然存储芯片价格上涨可能削弱消费类芯片需求，但先进封装和汽车芯片封装扩张仍可支持中期收入与EPS增长，因此重申买入并将目标价上调至90元。

核心观点

首先，2Q26业绩在收入和利润率两端均好于美银预期。公司实现收入104亿元，环比增长13%、同比增长12%，高于美银预测的98亿元；毛利率为15.7%，也高于15.0%的预测。经营利润率从1Q26的4.5%升至6.6%，净利润达到5.54亿元，环比增长97%、同比增长101%。报告据此判断，盈利改善并非单纯依靠收入增长，高产能利用率、平均售价上升和产品组合变化均发挥了作用，并预计这种趋势在2H26延续。 其次，核心客户收入下滑并未阻止整体增长。1H26来自主要客户的收入同比下降23%，其收入占比降至18%，低于以往上半年24%—35%的水平；但美国和中国地区收入分别同比增长34%和35%，韩国地区同比持平。美银认为，多地区增长弥补了核心客户的下降，并将2Q26产能利用率推升至其估计的约90%，进而支撑毛利率。公司历史毛利率和经营利润率约为14%和6%，报告预计在产品组合改善下，两项利润率可于2027—2028年逐步上升。 第三，先进封装是报告判断利润率和盈利质量改善的关键。JME工厂1H26实现收入2.12亿元，表明2.5D/3D封装业务按计划推进；不过JME与汽车芯片封装工厂JSAC在1H26仍然亏损，意味着产能爬坡后存在进一步减亏和利润率提升空间。公司指引2026年先进封装产能资本开支为100亿元，美银并假设2026—2027年每年资本开支均为100亿元，用于先进封装研发和产能建设。报告预计，包括chiplet封装和JSAC汽车芯片封装在内的新兴业务，到2027—2028年可能贡献总收入的10%以上，并将毛利率推升至16%—17%，高于2015—2025年约14%的历史均值及市场一致预期的15%—16%。 第四，美银在需求风险与结构性增长之间作了区分。由于高存储芯片价格可能削弱消费相关芯片需求，报告将2026—2028年销售预测下调4%—5%；对应EPS预测由1.54元、2.08元和3.04元下调至1.30元、2.02元和2.48元。与此同时，2026E EBITDA由76.262亿元下调至72.847亿元，但2027E和2028E EBITDA分别由91.048亿元上调至92.948亿元、由96.389亿元上调至105.556亿元，反映中后期利润率判断转强。美银仍预计公司销售额到2028年保持15%的复合增长率，2H26至2028年季度收入可达到110亿—150亿元、同比增长12%—20%；2026—2028年EPS预计复合增长38%，主要由利润率改善推动，但更高资本开支带来的利息费用可能拖累净利润。 第五，扩产会加大短期现金流和负债压力，但报告认为融资能力仍可承受。预测每股自由现金流在2026E和2027E分别为-1.83元和-1.28元，至2028E转为2.13元；净负债权益比分别预计为20.2%、26.0%和15.4%。考虑短期金融投资后，2Q26净负债权益比约20%，美银认为仍属健康水平，可为2027—2028年资本开支提供进一步举债空间，且经营现金流入上升有助于缓冲扩产压力。 最后，目标价上调主要来自估值基期前移和利润率改善预期，而非评级变化。新目标价90元以2027E和2028E平均EPS 2.25元的40倍市盈率计算；此前目标价55元采用2026E和2027E平均EPS的30倍市盈率。40倍位于公司20—50倍历史估值区间的中上部，报告认为先进封装提高了长期增长可见度、盈利上行空间和盈利质量，并减少了传统封测市场价格竞争的压力。公司股份历史上大体在20—40倍市盈率交易，曾于6—7月接近60倍；报告参考价对应未来12个月市盈率约44倍，而公司2027—2028年约30—40倍的估值仍低于中国晶圆代工及封测同业约50—60倍的平均水平。

分析框架

美银先将2Q26收入、毛利率和利润与自身预期及上一季度进行比较，再按客户和地区拆分收入变化，以产能利用率、ASP和产品组合解释利润率改善。随后，报告通过JME和JSAC的收入、亏损状态及资本开支计划评估先进封装的爬坡路径，并据存储芯片价格对消费需求的潜在影响调整2026—2028年收入、EPS和EBITDA预测。最后结合历史估值区间、同业估值和2027—2028年平均EPS，以市盈率法确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于远期平均EPS的市盈率目标价法

  报告以2027E和2028E平均EPS 2.25元乘以40倍市盈率，得到每股90元目标价，并用公司历史估值区间和同业市盈率检验该倍数的位置。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入、利用率、ASP与产品组合拆分

  报告分别考察收入增长、约90%的产能利用率、ASP上升和高端产品占比变化，用以解释二季度毛利率超预期及后续利润率改善。

• 行业/产业分析框架供需框架

  半导体需求与封测产能利用率分析

  报告将总体半导体需求、消费芯片需求风险及先进封装产能扩张联系起来，判断收入增速、利用率和封测服务价格的变化。

• 公司基本面与财务框架

  iQmethod SM标准指标体系

  报告使用美银统一的业务表现、盈利质量和验证指标，并结合损益表、资产负债表及现金流预测比较历史数据与未来估计。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• JCET Group Co Ltd (A)（600584.SS）

  报告覆盖的中国半导体封装测试公司，先进封装扩产、利用率提高和产品组合升级被视为收入及利润率增长的主要驱动力。

  优势

  中国最大的OSAT供应商、2024年全球第三大OSAT供应商；在中国半导体后道领域保持领先，并具备WLP、2.5D/3D、SiP、倒装和引线键合等封装能力。

  劣势

  JME和JSAC在1H26仍然亏损；2026—2027年高资本开支造成自由现金流压力，并可能增加利息费用。

  对比

  报告称其2027—2028年约30—40倍市盈率低于中国晶圆代工及封测同业约50—60倍的平均水平。

  风险

  主要客户对高端技术的采用量低于预期、未能获得新客户、价格竞争恶化、地缘政治导致海外客户份额流失，以及存储芯片涨价压制消费类芯片需求。

关键数据

• 2Q26收入CNY10.4bn环比增长13%、同比增长12%，高于美银预期的CNY9.8bn。
• 2Q26毛利率15.7%高于美银预期的15.0%，报告预计2H26—2027年进一步改善。
• 2Q26经营利润率6.6%1Q26为4.5%。
• 2Q26净利润CNY554mn环比增长97%、同比增长101%。
• 2Q26估计产能利用率约90%美银判断高利用率是毛利率改善的重要原因。
• 1H26主要客户收入同比下降23%主要海外客户收入占比为18%，以往上半年为24%—35%。
• 1H26地区收入增速美国+34%，中国+35%，韩国同比持平地区增长抵消了主要客户收入下滑的部分影响。
• 1H26 JME收入CNY212mn2.5D/3D封装业务按计划推进，但JME仍然亏损。
• 先进封装资本开支每年CNY10bn报告假设2026—2027年用于先进封装研发和产能建设。
• 新兴业务收入占比预期2027—2028年超过10%包括chiplet封装及JSAC汽车芯片封装。
• 中期毛利率预期16%—17%高于2015—2025年约14%的历史均值及市场一致预期的15%—16%。
• 2026—2028年销售预测调整下调4%—5%主要反映存储芯片短缺和高价格可能压制消费类芯片需求。
• 2026E—2028E销售额CNY43,159mn / CNY50,809mn / CNY57,021mn报告仍预计销售额至2028年保持15%复合增长。
• 2026E—2028E EPSCNY1.30 / CNY2.02 / CNY2.48此前分别为CNY1.54、CNY2.08和CNY3.04；对应同比增长48.3%、55.8%和22.4%。
• 2026E—2028E调整后净利润CNY2,322mn / CNY3,618mn / CNY4,429mn报告预计2026—2028年EPS复合增长38%。
• 2026E—2028E EBITDACNY7,284.7mn / CNY9,294.8mn / CNY10,555.6mn此前分别为CNY7,626.2mn、CNY9,104.8mn和CNY9,638.9mn。
• 2026E—2028E每股自由现金流CNY-1.83 / CNY-1.28 / CNY2.13前两年受高资本开支影响，2028E转正。
• 2026E—2028E净负债权益比20.2% / 26.0% / 15.4%报告认为当前杠杆仍可支持后续扩产融资。
• 目标价估值基础40x 2027E/2028E平均EPS CNY2.25对应目标价CNY90；此前为30x 2026E/2027E平均EPS及CNY55目标价。
• 报告参考价与远期估值CNY79.48；约44x NTM P/E报告称2027—2028年约30—40倍估值低于中国晶圆代工及封测同业约50—60倍的平均水平。

影响与含义

报告认为，长电科技的增长重心正在由传统封测业务转向2.5D/3D、chiplet及汽车芯片封装。若新工厂爬坡并由亏损转向规模化贡献，产品组合改善可使毛利率高于历史水平，并推动EPS增速快于收入增速。短期内，存储芯片涨价对消费芯片需求的影响和高资本开支产生的利息费用会限制部分净利润表现，但美银判断经营现金流和当前杠杆水平仍足以支持扩产。先进封装带来的更高增长可见度和较弱的传统价格竞争压力，是其提高估值倍数及目标价的主要依据。

风险

• 存储芯片价格上涨可能削弱消费相关芯片需求，进而影响收入。
• 主要客户采用公司高端技术的规模可能低于预期，或公司可能无法获得新客户。
• 传统封装测试市场的价格竞争可能持续恶化。
• 地缘政治紧张局势上升可能导致公司在海外客户中的市场份额下降。
• 高资本开支及随之增加的利息费用可能拖累净利润。