China advanced packaging, CCL and AI-related PCB and copper-foil supply chain：Morgan Stanleyは、中国の先端パッケージングの恩恵を受ける企業を選好、AI需要がCCL、PCB、銅箔市場を拡大

概要

Morgan Stanleyのグレーター・チャイナ・テクノロジー・ウェブキャストは、AIインフラ需要が先端パッケージング、CCL、PCB、銅箔市場をどのように変えるかを検討している。レポートはAI関連材料およびパッケージングの力強い成長を予想し、先端パッケージングではOSAT事業者より装置ベンダーを選好する。また、JCETの予想されるシェア獲得とSJ Semiconductorのすでに要求の高い評価を区別している。

主要見解

Morgan Stanleyは、中国の先端パッケージング市場が2029年にRmb100bnに達し、chiplet 2.5Dパッケージングは40%のCAGRで拡大すると予想している。同社は国内2.5Dパッケージングの年産能力が2027年に436k wafersへ増加するとみている。この能力増強はパッケージング装置サプライヤーを支えるため、Morgan Stanleyはこれらの企業がOSAT事業者より投資サイクルの恩恵を受けやすいと考えている。一方で、能力見通しから中国の2.5Dパッケージング市場には緩やかな供給過剰が生じると予想する。CoWoS-Sは過剰になる可能性がある一方、CoWoS-Lは逼迫が続く可能性がある。 OSATの中では、Morgan Stanleyはコンピューティングおよび自動車の構成比が上昇し続けることから、JCETがAI GPUパッケージングでシェアを獲得すると予想している。レポートはJCETをOverweight、目標株価をRmb90.2としている。通信、コンピューティング、コンシューマーエレクトロニクス需要の上振れ、予想より早い2.5D/3Dパッケージングの提供、より速いシェア獲得を上方要因とし、需要の下振れ、2.5D/3D提供の遅れ、シェア獲得の遅れを対応する下方リスクとしている。SJ Semiconductorは先端パッケージングの有力企業とされるが、Morgan Stanleyはそのプレミアム評価には技術的リーダーシップとAI主導の成長がすでに織り込まれていると考えている。SJ SemiconductorはEqual-weight、目標株価はRmb118.4である。同社の見通しは、中国の前工程先端ノード歩留まりの進展、国内および海外のHBM供給、3Dパッケージングの進展に左右される。 レポートはまた、AIおよびデータセンターハードウェアが電子接続層の需要を大幅に増やすと論じる。AI/データセンター関連CCLのTAMは2025年から2030年に47%のCAGRで成長し、2030年にはCCL構成比の63%を占めると予想される。世界のPCB TAMは2025-30年に18%のCAGRで成長し、AI/データセンター関連PCB TAMは45%のCAGRで成長して、2030年にはPCB構成比の64%に達すると予想される。その仕組みはAIラック当たりの材料含有量の増加である。先端AI PCBの生産には通常のPCBの2.2倍の時間を要し、NVIDIA、AMD、TPU、Trainiumプラットフォームで予想されるラック当たりの銅箔、CCL、PCB含有量は大幅に増える。 銅箔について、Morgan Stanleyは世界のR-PCB銅箔TAMが2025年から2030年に14%のCAGRで成長し、AI/データセンター用途が2030年には市場全体の58%を占めると予想している。同社は高性能HVLP4+セグメントが供給制約に直面するとみており、供給不足は2027年に約31%、2028年に約20%と推定している。レポートはこの不足を、より高グレードの銅箔を必要とするAIアクセラレーター、カスタムAIチップ、高速ネットワーキング用途の需要に結び付けている。

分析フレームワーク

レポートは、先端パッケージング、CCL、PCB、銅箔の市場規模・能力予測と需給分析を組み合わせている。その後、AIサーバープラットフォームの仕様とラック当たりの材料含有量を下流需要に結び付け、企業固有の技術、顧客、シェア獲得、評価の考慮を用いてJCETとSJ Semiconductorを差別化している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  中国の2.5DパッケージングおよびHVLP4+銅箔に関する能力と需給の分析。

  Morgan Stanleyは予想される能力拡張と需要を比較し、2.5Dパッケージングの緩やかな供給過剰とHVLP4+銅箔の予想される供給不足を特定している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  AIコンピューティングプラットフォームの需要を、パッケージング、CCL、PCB、銅箔の必要量へとたどる。

  レポートはラックレベルの材料含有量推計を用い、AIアクセラレーターとデータセンターシステムが上流の接続材料需要をどのように増やすかを説明している。

• バリュエーション手法RIM（残余利益モデル）

  企業の目標株価の算出に用いる残余利益モデル。

  このモデルは株主資本コスト控除後の長期収益を評価するもので、レポートは目標株価計算のための株主資本コスト、成長率、ターミナル成長率の仮定を示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• JCET Group Co Ltd (600584.SS)

  AI GPUパッケージングでシェアを獲得すると予想される、カバー対象の先端パッケージング企業。

  強み

  予想される2.5Dパッケージングのシェア獲得と、増加するコンピューティングおよび自動車の構成比。

  比較

  Morgan Stanleyは、SJ Semiconductorに対するより評価面で慎重な見方と比べ、JCETの予想されるシェア獲得を選好している。

  リスク

  需要の下振れ、2.5D/3Dパッケージング能力の提供遅延、またはシェア獲得の遅れ。

• SJ Semiconductor Corp (688820.SS)

  技術的リーダーとして位置付けられる、カバー対象の先端パッケージング企業。

  強み

  先端パッケージングにおける主導的地位とAI主導の成長エクスポージャー。

  弱み

  Morgan Stanleyは、そのプレミアム評価には技術的リーダーシップとAI主導の成長がすでに織り込まれていると考えている。

  比較

  JCETと異なり、SJ Semiconductorの評価はOverweightではなくEqual-weightである。

  リスク

  前工程先端ノード歩留まりの改善不足、国内HBMの立ち上がりの遅れまたはHBM輸入制限の強化、ならびに3Dパッケージングの進展不足。

主要データ

• 中国先端パッケージングTAMRmb100bn in 2029Morgan Stanleyによる予測
• Chiplet 2.5Dパッケージングの成長40% CAGR中国先端パッケージング市場内の成長
• 中国2.5Dパッケージング年産能力436k wafers in 2027予想能力水準
• AI/データセンターCCL TAMの成長47% CAGR, 2025-30AI/データセンターCCL構成比は2030年に63%に達すると予想
• AI/データセンターPCB TAMの成長45% CAGR, 2025-30AI/データセンターPCB構成比は2030年に64%に達すると予想
• HVLP4+銅箔の供給不足~31% in 2027e; ~20% in 2028e予想される供給ギャップ
• 先端AI PCBの生産時間2.2x normal PCBレポート記載の製造時間比較

影響と示唆

Morgan Stanleyの分析は、AIインフラ需要が高付加価値のパッケージング装置、先端CCL、PCB、銅箔の需要を支えることを示している。ただし、レポートは特にCoWoS-Sなど供給過剰の可能性があるセグメントと、CoWoS-LおよびHVLP4+銅箔など供給制約のあるセグメントを区別し、企業固有の実行力と評価の差異を強調している。

リスク

• 中国の2.5Dパッケージング市場は緩やかな供給過剰に直面する可能性があり、CoWoS-Sは過剰になるおそれがある。
• JCETは、通信、コンピューティング、コンシューマーエレクトロニクス需要の下振れ、先端パッケージング提供の遅れ、またはシェア獲得の遅れに直面する可能性がある。
• SJ Semiconductorは、先端ノード歩留まり改善の不足、HBM供給の制約、または3Dパッケージングの進展不足の影響を受ける可能性がある。

注目点

• 中国の2.5Dパッケージング能力拡張のペースと、CoWoS-SおよびCoWoS-Lの需給バランス。
• JCETのAI GPUパッケージングにおける進展と、コンピューティングおよび自動車収益の構成比。
• 国内HBM能力の立ち上がり、海外HBM調達条件、3Dパッケージングの進展。
• AIおよびデータセンター需要が、予想されるCCL、PCB、HVLP4+銅箔の成長と供給逼迫を持続的に支えられるか。