China advanced packaging, CCL and AI-related PCB and copper-foil supply chain: Morgan Stanley, AI 수요가 CCL·PCB·동박 시장을 확대하는 가운데 중국 첨단 패키징 수혜 기업 선호

개요

Morgan Stanley의 대중화권 기술 웹캐스트는 AI 인프라 수요가 첨단 패키징, CCL, PCB 및 동박 시장을 어떻게 재편할지 살펴본다. 보고서는 AI 관련 소재와 패키징의 강한 성장을 예상하고 첨단 패키징에서는 OSAT 사업자보다 장비 공급업체를 선호하며, JCET의 예상 점유율 상승과 이미 높은 SJ Semiconductor의 밸류에이션을 구분한다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 중국 첨단 패키징 시장이 2029년에 Rmb100bn에 도달하고 chiplet 2.5D 패키징이 40%의 CAGR로 확대될 것으로 예상한다. 중국 내 2.5D 패키징 연간 생산능력은 2027년에 436k wafers로 증가할 전망이다. 이러한 생산능력 증설은 패키징 장비 공급업체를 뒷받침하며, Morgan Stanley는 이들이 OSAT 사업자보다 투자 사이클의 수혜를 더 크게 받을 수 있다고 본다. 다만 생산능력 전망은 중국 2.5D 패키징 시장의 완만한 공급 과잉도 시사한다. CoWoS-S는 과잉 상태가 될 수 있는 반면 CoWoS-L은 타이트한 상태를 유지할 수 있다. OSAT 중 Morgan Stanley는 컴퓨팅과 자동차 비중이 계속 상승함에 따라 JCET가 AI GPU 패키징에서 점유율을 얻을 것으로 예상한다. 보고서는 JCET에 Overweight 등급과 Rmb90.2의 목표주가를 제시한다. 통신·컴퓨팅·소비자 전자제품 수요의 예상 상회, 예상보다 빠른 2.5D/3D 패키징 제공, 더 빠른 점유율 상승을 상방 요인으로 제시하며, 수요 부진, 2.5D/3D 제공 지연, 점유율 상승 둔화는 대응하는 하방 리스크다. SJ Semiconductor는 첨단 패키징의 선도 업체로 설명되지만, Morgan Stanley는 프리미엄 밸류에이션이 기술 리더십과 AI 주도 성장을 이미 반영한다고 본다. SJ Semiconductor는 Equal-weight, 목표주가는 Rmb118.4이다. 전망은 중국 전공정 선도 노드 수율 개선, 현지 및 해외 HBM 공급, 3D 패키징의 진전에 달려 있다. 보고서는 AI와 데이터센터 하드웨어가 전자 인터커넥트 층의 수요를 크게 높인다고 주장한다. AI/데이터센터 관련 CCL TAM은 2025년부터 2030년까지 47%의 CAGR로 성장해 2030년 CCL 믹스의 63%를 차지할 것으로 예상된다. 글로벌 PCB TAM은 2025-30년에 18%의 CAGR로 성장하고, AI/데이터센터 관련 PCB TAM은 45%의 CAGR로 성장해 2030년 PCB 믹스의 64%에 이를 것으로 예상된다. 이는 AI 랙당 소재 함량 증가에 따른 것이다. 첨단 AI PCB는 일반 PCB보다 생산 시간이 2.2배 더 걸리며, NVIDIA, AMD, TPU 및 Trainium 플랫폼에서 예상되는 랙당 동박·CCL·PCB 함량은 크게 증가한다. 동박의 경우 Morgan Stanley는 글로벌 R-PCB 동박 TAM이 2025년부터 2030년까지 14%의 CAGR로 성장하고 AI/데이터센터 용도가 2030년 전체 시장의 58%를 차지할 것으로 예상한다. 고성능 HVLP4+ 부문은 공급 제약에 직면할 것으로 보며, 공급 부족은 2027년 약31%, 2028년 약20%로 추정한다. 보고서는 이 부족을 더 높은 등급의 동박이 필요한 AI 가속기, 맞춤형 AI 칩, 고속 네트워킹 애플리케이션의 수요와 연결한다.

분석 프레임워크

보고서는 첨단 패키징, CCL, PCB 및 동박의 시장 규모와 생산능력 전망을 수급 분석과 결합한다. 이어 AI 서버 플랫폼 사양과 랙당 소재 함량을 하류 수요와 연결하고, 기업별 기술·고객·점유율 상승·밸류에이션 요인을 사용해 JCET와 SJ Semiconductor를 구분한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  중국 2.5D 패키징과 HVLP4+ 동박의 생산능력 및 수급 분석.

  Morgan Stanley는 예상 생산능력 확장과 수요를 비교해 2.5D 패키징의 완만한 공급 과잉과 HVLP4+ 동박의 예상 공급 부족을 식별한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  AI 컴퓨팅 플랫폼 수요를 패키징, CCL, PCB 및 동박 수요로 추적.

  보고서는 랙 수준의 소재 함량 추정치를 사용해 AI 가속기와 데이터센터 시스템이 상류 인터커넥트 소재 수요를 어떻게 늘리는지 설명한다.

• 가치평가 방법론RIM(잔여이익모형)

  기업 목표주가 산정에 사용되는 잔여이익모형.

  이 모형은 자기자본 비용을 차감한 후 장기 이익을 평가하며, 보고서는 목표주가 산정을 위한 자기자본비용·성장률·영구성장률 가정을 제시한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• JCET Group Co Ltd (600584.SS)

  AI GPU 패키징에서 점유율을 얻을 것으로 예상되는 커버리지 대상 첨단 패키징 기업.

  강점

  예상되는 2.5D 패키징 점유율 상승과 증가하는 컴퓨팅 및 자동차 믹스.

  비교

  Morgan Stanley는 SJ Semiconductor에 대한 더 신중한 밸류에이션 관점과 비교해 JCET의 예상 점유율 상승을 선호한다.

  위험

  수요 부진, 2.5D/3D 패키징 역량 제공 지연 또는 점유율 상승 둔화.

• SJ Semiconductor Corp (688820.SS)

  기술 리더로 자리매김한 커버리지 대상 첨단 패키징 기업.

  강점

  첨단 패키징에서의 선도적 지위와 AI 주도 성장 익스포저.

  약점

  Morgan Stanley는 프리미엄 밸류에이션이 기술 리더십과 AI 주도 성장을 이미 반영한다고 본다.

  비교

  JCET와 달리 SJ Semiconductor는 Overweight가 아닌 Equal-weight 등급이다.

  위험

  전공정 선도 노드 수율 개선 제한, 현지 HBM 증설 지연 또는 HBM 수입 제한 강화, 그리고 3D 패키징 진전 제한.

핵심 데이터

• 중국 첨단 패키징 TAMRmb100bn in 2029Morgan Stanley 전망
• Chiplet 2.5D 패키징 성장40% CAGR중국 첨단 패키징 시장 내 성장
• 중국 2.5D 패키징 연간 생산능력436k wafers in 2027예상 생산능력 수준
• AI/데이터센터 CCL TAM 성장47% CAGR, 2025-30AI/데이터센터 CCL 믹스는 2030년에 63%에 도달할 전망
• AI/데이터센터 PCB TAM 성장45% CAGR, 2025-30AI/데이터센터 PCB 믹스는 2030년에 64%에 도달할 전망
• HVLP4+ 동박 공급 부족~31% in 2027e; ~20% in 2028e예상 공급 격차
• 첨단 AI PCB 생산 시간2.2x normal PCB보고서의 제조 시간 비교

영향과 시사점

Morgan Stanley의 분석은 AI 인프라 수요가 고부가가치 패키징 장비와 첨단 CCL, PCB 및 동박 수요를 뒷받침할 것임을 시사한다. 다만 보고서는 특히 CoWoS-S처럼 공급 과잉 가능성이 있는 부문과 CoWoS-L 및 HVLP4+ 동박처럼 공급 제약이 있는 부문을 구분하며, 기업별 실행력과 밸류에이션 차이를 강조한다.

위험

• 중국 2.5D 패키징 시장은 완만한 공급 과잉에 직면할 수 있으며 CoWoS-S는 과잉 상태가 될 수 있다.
• JCET는 통신·컴퓨팅·소비자 전자제품 수요 부진, 첨단 패키징 제공 지연 또는 점유율 상승 둔화에 직면할 수 있다.
• SJ Semiconductor는 선도 노드 수율 개선 제한, HBM 공급 제약 또는 3D 패키징 진전 제한의 영향을 받을 수 있다.

주시할 점

• 중국 2.5D 패키징 생산능력 확장의 속도와 CoWoS-S 및 CoWoS-L 간 수급 균형.
• JCET의 AI GPU 패키징 진전과 컴퓨팅 및 자동차 매출 믹스.
• 현지 HBM 생산능력 증설, 해외 HBM 조달 조건 및 3D 패키징 진전.
• AI 및 데이터센터 수요가 예상된 CCL, PCB, HVLP4+ 동박 성장과 공급 타이트닝을 지속적으로 뒷받침하는지 여부.