China advanced packaging, CCL and AI-related PCB and copper-foil supply chain：Morgan Stanley看好中国先进封装受益者，AI需求推动CCL、PCB和铜箔市场扩张

概览

Morgan Stanley的“大中华科技”网络研讨会考察了AI基础设施需求如何重塑先进封装、CCL、PCB和铜箔市场。报告预计AI相关材料和封装将强劲增长，在先进封装领域更偏好设备供应商而非OSAT运营商，并区分了JCET预计的份额提升与SJ Semiconductor已偏高的估值。

核心观点

Morgan Stanley预计，到2029年中国先进封装市场将达到Rmb100bn，其中chiplet 2.5D封装将以40%的CAGR增长。该机构预计，国内2.5D封装年产能将在2027年升至436k wafers。这一产能建设将支持封装设备供应商，Morgan Stanley认为其比OSAT运营商更能受益于投资周期。但产能前景也使报告预计中国2.5D封装市场将出现温和过剩：CoWoS-S产能可能过剩，而CoWoS-L可能仍然紧缺。 在OSAT中，Morgan Stanley预计JCET将凭借其计算和汽车业务组合持续上升，在AI GPU封装中获得份额。报告给予JCET Overweight评级，目标价Rmb90.2。报告将通信、计算和消费电子需求好于预期，较预期更早提供2.5D/3D封装，以及更快的份额提升列为上行因素；需求疲弱、2.5D/3D交付延迟及份额提升慢于预期则构成相应的下行风险。SJ Semiconductor被描述为先进封装领域的领先参与者，但Morgan Stanley认为其高估值已反映技术领先地位和AI驱动的增长。SJ Semiconductor获Equal-weight评级，目标价Rmb118.4。其前景取决于中国前道领先节点良率的进展、本地和海外HBM的供应，以及3D封装的推进。 报告还认为，AI和数据中心硬件将显著增加电子互连层的需求。AI/数据中心相关CCL TAM预计在2025至2030年以47%的CAGR增长，到2030年占CCL组合的63%。全球PCB TAM预计在2025-30年以18%的CAGR增长，而AI/数据中心相关PCB TAM以45%的CAGR增长，到2030年占PCB组合的64%。其逻辑是AI机架的材料含量更高：先进AI PCB的生产时间是普通PCB的2.2倍，而且NVIDIA、AMD、TPU和Trainium平台的单机架铜箔、CCL和PCB含量预计将大幅提升。 对于铜箔，Morgan Stanley预计全球R-PCB铜箔TAM在2025至2030年以14%的CAGR增长，AI/数据中心应用到2030年将占整个市场的58%。该机构预计高性能HVLP4+领域将供给受限，估计2027年供给缺口约为31%，2028年约为20%。报告将这一短缺与AI加速器、定制AI芯片和需要更高等级铜箔的高速网络应用需求联系起来。

分析框架

报告结合先进封装、CCL、PCB和铜箔的市场规模及产能预测与供需分析。随后将AI服务器平台规格和单机架材料含量与下游需求相联系，并利用公司层面的技术、客户、份额提升和估值因素来区分JCET与SJ Semiconductor。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  对中国2.5D封装和HVLP4+铜箔进行产能及供需分析。

  Morgan Stanley比较预期产能扩张与需求，以识别2.5D封装的温和过剩和HVLP4+铜箔预计出现的短缺。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  将AI计算平台需求追溯至封装、CCL、PCB和铜箔需求。

  报告利用机架级材料含量估算，说明AI加速器和数据中心系统如何增加上游互连材料需求。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  使用剩余收益模型推导公司目标价。

  该模型在扣除权益资本成本后评估长期盈利；报告为其目标价计算给出了权益成本、增长和终值增长假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• JCET Group Co Ltd (600584.SS)

  获覆盖的先进封装公司，预计将在AI GPU封装中获得份额。

  优势

  预计获得2.5D封装份额，且计算和汽车业务组合上升。

  对比

  相较于报告对SJ Semiconductor更审慎的估值看法，Morgan Stanley更看好JCET预计的份额提升。

  风险

  需求疲弱、2.5D/3D封装能力交付延迟，或份额提升慢于预期。

• SJ Semiconductor Corp (688820.SS)

  获覆盖的先进封装公司，被定位为技术领先者。

  优势

  先进封装领域的领先地位及AI驱动的增长敞口。

  劣势

  Morgan Stanley认为其高估值已反映技术领先地位和AI驱动的增长。

  对比

  与JCET不同，SJ Semiconductor获Equal-weight评级而非Overweight评级。

  风险

  前道领先节点良率改善有限、本地HBM爬坡较慢或HBM进口限制收紧，以及3D封装进展有限。

关键数据

• 中国先进封装TAMRmb100bn in 2029Morgan Stanley预测
• Chiplet 2.5D封装增长40% CAGR中国先进封装市场内部的增长
• 中国2.5D封装年产能436k wafers in 2027预计产能水平
• AI/数据中心CCL TAM增长47% CAGR, 2025-30AI/数据中心CCL占比预计到2030年达到63%
• AI/数据中心PCB TAM增长45% CAGR, 2025-30AI/数据中心PCB占比预计到2030年达到64%
• HVLP4+铜箔供给不足~31% in 2027e; ~20% in 2028e预计供给缺口
• 先进AI PCB生产时间2.2x normal PCB报告中的制造时间比较

影响与含义

Morgan Stanley的分析表明，AI基础设施需求应支持更高价值的封装设备以及先进CCL、PCB和铜箔需求。但报告区分了可能供给过剩的环节，尤其是CoWoS-S，以及CoWoS-L和HVLP4+铜箔等供给受限的环节，同时强调公司执行和估值的差异。

风险

• 中国2.5D封装市场可能面临温和产能过剩，其中CoWoS-S可能出现过剩。
• JCET可能面临通信、计算和消费电子需求弱于预期、先进封装交付延迟或份额提升慢于预期。
• SJ Semiconductor可能受到领先节点良率改善有限、HBM供应受限或3D封装进展有限的影响。

后续跟踪

• 中国2.5D封装产能扩张速度，以及CoWoS-S和CoWoS-L之间的供需平衡。
• JCET在AI GPU封装方面的进展及其计算和汽车业务收入组合。
• 本地HBM产能爬坡、海外HBM采购条件以及3D封装进展。
• AI和数据中心需求能否持续支撑预计的CCL、PCB和HVLP4+铜箔增长及供给紧张。