China advanced packaging：中国先进封装增长更利好设备供应商及具备份额提升潜力的OSAT公司

概览

本报告研究中国先进封装价值链在AI驱动需求增长下的机会。Morgan Stanley区分了长期正面的市场机会与OSAT在近中期面临的更具挑战性的供需前景，偏好设备供应商和具备可信份额提升路径的精选封装公司。

核心观点

Morgan Stanley预计，到2029年中国先进封装市场将达到约Rmb100bn，2025-29年约为13%的CAGR。预计chiplet/2.5D细分市场增长更快，到2029年将达Rmb17.7bn，CAGR为40%。报告认为，先进封装可提升AI加速器的计算密度、内存带宽和系统集成度，因此具有战略重要性；在中国，先进制程前道设备限制提高了依靠封装提升性能的价值。 核心争论在于，快速行业增长能否转化为OSAT盈利。Morgan Stanley较市场共识更谨慎，原因是其预计中国2.5D年产能将从2025年的约120k wafers增至2027年的436k wafers，而有效需求受限于合格加速器芯片良率、HBM供应、客户认证及其他上游投入。其自下而上的需求假设包括：中国厂商AI GPU出货量将从2025年的1.1mn units升至2027年的4.9mn units；按每片晶圆约21颗芯片及85%的整体良率计算，对应2027年约277k wafers需求。由此得出的约63%利用率表明将出现中度产能过剩、定价走弱和利润率扩张受限，尽管收入仍会增长。 报告进一步认为，产能结构与总产能同样重要。国内产能最初侧重CoWoS-S-like解决方案，而新一代大型AI封装日益偏向CoWoS-L-like架构。因此，中国可能同时出现S-like产能过剩和L-like产能相对紧张。柔性产线可以部分在不同架构间转换，但工艺流程、设备和客户认证的差异意味着产能无法立即互换。向垂直堆叠的3D集成转变也可能降低每颗加速器芯片的2.5D封装面积，削弱AI GPU出货增长与2.5D需求之间的关联。 因此，Morgan Stanley相较于广泛OSAT敞口更偏好后道设备供应商。OSAT盈利取决于产能是否被填满，而设备收入主要取决于产能是否建设。向2.5D/3D转型提高了设备密集度，涉及细间距RDL、TSV、晶圆级工艺、临时键合/解键合、高精度贴装、热压或混合键合以及先进检测。ACM Research因电镀、清洗和湿法工艺敞口而被重点看好：其不含ECP的先进封装收入在2Q26同比增长153%，ECP、炉管及其他技术收入增长168%。ASMPT则受益于TCB、倒装芯片和混合键合设备需求；其TCB收入在2025年同比增长约146%，先进封装收入在1H26达到创纪录的US$339mn，同比增长17%，占集团收入的30%。 在OSAT中，报告偏好份额提升者JCET。JCET正从较低基数建设2.5D产能，预计随着江阴工厂爬坡、客户能见度改善以及向计算、汽车、CPO和下一代封装拓展而取得份额。江阴业务在1H26收入达到Rmb212mn，随着利用率改善，净亏损收窄至Rmb89mn；管理层预计2027年实现盈利，Morgan Stanley预计其到2027年底产能约为5kwpm。JCET在上海临港投资Rmb7.8bn的先进封装项目提供第二个增长支点。1H26计算业务收入同比增长40.4%，占收入比重从1H25的22%升至30%；汽车业务收入同比增长25.0%至Rmb2bn，占比从9%升至11%。2025年，其中国收入同比增长约22%至Rmb8.3bn，国内毛利率提升6.6个百分点至20.4%；报告将此解读为高附加值产品组合驱动的结构性份额提升，而非以价格竞争换取份额。 Morgan Stanley将JCET上调至Overweight，并将目标价上调至Rmb90.2。其将2026/27/28年EPS预测上调2%/3%/12%，反映AI及AI周边芯片需求更强、更高的销售预测和有利的OSAT定价，但部分被产能扩张债券带来的更高利息支出抵消。目标价采用剩余收益模型，假设权益资本成本为8.6%、中期增长率19.0%、永续增长率4.0%。报告的牛市和熊市价值分别为Rmb147.7和Rmb60.6，主要取决于2.5D/3D业务爬坡速度。 SJ Semiconductor首次覆盖给予Equal-weight，目标价Rmb118.4。Morgan Stanley认可SJ Semi是中国2.5D龙头，2025年市场份额约77%，1H26毛利率约30%，并在国内3DIC商业化中拥有先发优势。其预计2025-28年收入CAGR为25%、盈利CAGR为34%，其中chiplet/2.5D封装预计CAGR为36%。不过，竞争可能使SJ Semi的已建成产能份额到2027年降至34%，Huawei约占其1H25收入的74%，HBM供应趋紧或先进节点良率改善放缓可能限制加速器出货。Morgan Stanley的2027/28年盈利预测较共识低6%/4%，并认为其估值偏高：SJ Semi的2026-28E P/S分别为31x/24x/19x，高于OSAT及设备同业。其Rmb118.4目标价采用剩余收益模型，假设权益资本成本8.0%、派息率50%、中期增长率26.0%、永续增长率5.0%。 对于新兴技术，报告认为3DIC、HBM封装和CPO具备战略重要性，但短期内不会成为OSAT盈利的主要驱动力。由于成本高和复合良率敏感性，中国3DIC市场预计未来两到三年仍仅为数千万美元规模。HBM是重要的量增机会，但封装价值主要保留在存储生态系统内；CXMT预计2027年可生产3-4mn HBM3E stacks，但仅能支持0.75-1mn GPUs。CPO具有长期潜力，但光纤对准、热管理、测试和供应链整合瓶颈意味着大规模部署更可能在2027-28年，未来一到两年对中国OSAT盈利贡献有限。

分析框架

报告结合自下而上的产能与需求分析以及价值链逻辑。其比较预测的2.5D产能、受限的有效需求和利用率，区分设备支出与OSAT盈利捕获，评估技术转型，随后对JCET和SJ Semi进行公司层面的经营、竞争及剩余收益估值分析。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  自下而上的2.5D封装产能、有效需求与利用率分析

  Morgan Stanley将预测产能扩张与受加速器芯片良率、HBM供应及认证限制的需求进行比较，以评估产能过剩和定价风险。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  设备供应商与OSAT之间的价值捕获

  报告区分了与产能建设相关的设备收入，以及需要利用率和定价保持稳定的OSAT盈利。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  JCET和SJ Semiconductor的剩余收益估值

  目标价基于预测利润和相对于权益资本成本的股东回报，并采用已披露的中期及永续增长假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ACM Research (ACMR.O)

  通过电镀、清洗和湿法工艺设备，直接受益于中国先进封装产能扩张。

  优势

  不含ECP的先进封装收入在2Q26同比增长153%；获得首个510×515mm卧式面板级电镀系统量产订单。

  对比

  作为资本开支受益者优于广泛OSAT敞口。

• ASMPT (0522.HK)

  受益于TCB、倒装芯片及混合键合设备需求增长。

  优势

  TCB收入在2025年同比增长约146%；先进封装收入在1H26达到US$339mn。

  对比

  是先进封装投资的优选设备敞口。

• JCET Group Co Ltd (600584.SS)

  首选国内OSAT，预计将成为2.5D市场份额提升者。

  优势

  低基数2.5D产能爬坡、客户能见度改善、计算和汽车业务组合扩大，以及临港产能投资。

  劣势

  2.5D/3D爬坡仍处于发展阶段，需要持续执行。

  对比

  因预期市场份额提升而优于SJ Semi。

  风险

  经济走弱、技术进展较慢，或价格竞争及本地客户份额流失。

• SJ Semiconductor Corp (688820.SS)

  国内领先的2.5D和3DIC企业，风险回报较为均衡。

  优势

  2025年中国2.5D份额约77%，3DIC商业化领先，且毛利率表现优于同业。

  劣势

  估值溢价、高客户集中度及潜在竞争性份额流失。

  对比

  技术领先，但因多数增长前景已被计入估值，偏好程度低于JCET。

  风险

  产能竞争、HBM和良率限制、Huawei外包风险，以及可能的出口管制扰动。

关键数据

• 中国先进封装TAMApproximately Rmb100bn by 20292025-29年CAGR约为13%。
• Chiplet/2.5D市场Rmb17.7bn by 2029预计2025-29年CAGR为40%。
• 中国2.5D产能120k wafers in 2025 to 436k in 2027Morgan Stanley预计将出现中度产能过剩。
• 预计2027年利用率~63%基于预测供给和有效需求。
• JCET目标价Rmb90.2Overweight；2026/27/28年EPS预测上调2%/3%/12%。
• SJ Semi目标价Rmb118.4首次覆盖给予Equal-weight；预计2025-28年收入CAGR为25%。

影响与含义

Morgan Stanley的核心含义是，不能将AI驱动的先进封装增长视为OSAT盈利的普遍上行。产能扩张和工艺复杂度提高为设备供应商提供了更直接的敞口，而OSAT结果取决于利用率、定价、技术结构及公司特定的份额提升。JCET是国内OSAT首选，而SJ Semi的技术领先优势被认为已在很大程度上反映于估值中。

风险

• 中国AI算力需求、国内先进节点产能或HBM供应可能快于Morgan Stanley预期增长，进而收紧利用率并改善OSAT利润率。
• 从2.5D向3D集成的转型若慢于预期，可能使2.5D封装需求高于假设。
• OSAT技术突破可能降低3DIC成本并提升利润率。
• JCET面临通信、计算和消费电子需求弱于预期、先进封装爬坡延迟及价格竞争的风险。
• SJ Semi面临竞争性产能扩张、Huawei客户集中度、HBM及先进节点瓶颈，以及美国出口管制可能扩大等风险。

后续跟踪

• 国内先进封装产能，特别是分别观察CoWoS-S-like和CoWoS-L-like产能、利用率及客户认证。
• 国内先进节点良率、HBM供应及中国AI GPU出货量增长。
• OSAT资本开支、利润率趋势、收入和盈利增长。
• 3DIC、HBM和CPO的客户认证、专用产能、利用率及披露的收入贡献。
• SJ Semi在2026年10月21日的IPO锁定期到期、10月底的3Q26业绩，以及4Q26-1Q27的产能和客户认证进展。