China advanced packaging: El crecimiento del empaquetado avanzado en China favorece a proveedores de equipos y OSAT que ganan cuota

Visión general

El informe analiza la cadena de valor de empaquetado avanzado de China ante el crecimiento de demanda por IA. Morgan Stanley separa la oportunidad de mercado positiva a largo plazo de un panorama de oferta-demanda más difícil para OSAT a corto y medio plazo, y prefiere proveedores de equipos y compañías de empaquetado selectas con potencial de ganar cuota.

Perspectivas principales

Morgan Stanley espera que el mercado chino de empaquetado avanzado alcance aproximadamente Rmb100bn en 2029, con un CAGR de aproximadamente 13% en 2025-29. El segmento chiplet/2.5D crecería más rápido, hasta Rmb17.7bn en 2029 con un CAGR de 40%. El informe sostiene que el empaquetado avanzado es estratégico para el rendimiento de aceleradores de IA al mejorar densidad de cómputo, ancho de banda de memoria e integración; esto es especialmente relevante en China por las restricciones al escalado front-end. La cuestión central es si el crecimiento se trasladará a ganancias de OSAT. Morgan Stanley prevé que la capacidad anual china de 2.5D aumente de alrededor de 120k wafers en 2025 a 436k wafers en 2027, mientras la demanda efectiva está limitada por rendimientos de dies, disponibilidad de HBM y cualificación de clientes. Sus supuestos incluyen envíos de AI GPU de proveedores chinos de 1.1mn units en 2025 a 4.9mn units en 2027; con unos 21 chips por wafer y rendimiento global de 85%, ello implica alrededor de 277k wafers de demanda en 2027. La utilización estimada de aproximadamente 63% apunta a exceso moderado de capacidad, presión en precios y alza limitada de márgenes pese al crecimiento de ingresos. La composición de capacidad también importa. La oferta doméstica inicialmente se centra en soluciones CoWoS-S-like, mientras nuevos paquetes de IA favorecen arquitecturas CoWoS-L-like. Puede coexistir exceso de capacidad S-like con capacidad L-like ajustada. Las líneas flexibles pueden convertirse parcialmente, pero diferencias de proceso, equipo y cualificación impiden una sustitución inmediata. La integración 3D vertical también podría reducir la superficie 2.5D necesaria por die de acelerador. Por ello, Morgan Stanley prefiere proveedores de equipos back-end a una exposición amplia a OSAT. Las ganancias de OSAT dependen de llenar capacidad; los ingresos de equipos dependen principalmente de construirla. La transición 2.5D/3D eleva la intensidad de equipos. ACM Research destaca por exposición a plating, cleaning y procesos húmedos: sus ingresos de empaquetado avanzado excluyendo ECP crecieron 153% interanual en 2Q26, y la categoría ECP, furnace y otras tecnologías 168%. ASMPT se beneficia de TCB, flip-chip e hybrid bonding; sus ingresos TCB crecieron aproximadamente 146% interanual en 2025 y los ingresos de empaquetado avanzado llegaron a US$339mn en 1H26, un aumento de 17% interanual y 30% de los ingresos del grupo. Entre OSAT, el informe prefiere JCET por ganancia de cuota. Se espera que la rampa de Jiangyin, mayor visibilidad de clientes y expansión hacia computación, automoción, CPO y empaquetado de próxima generación impulsen cuota. Jiangyin obtuvo Rmb212mn de ingresos en 1H26 y pérdida neta de Rmb89mn; la dirección espera rentabilidad en 2027 y Morgan Stanley estima capacidad de aproximadamente 5kwpm al cierre de 2027. La instalación de Rmb7.8bn en Shanghai Lingang añade crecimiento. En 1H26, ingresos de computación crecieron 40.4% interanual y alcanzaron 30% de ingresos desde 22% en 1H25; automoción creció 25.0% a Rmb2bn y pasó de 9% a 11%. En 2025, ingresos en China crecieron aproximadamente 22% a Rmb8.3bn y el margen bruto doméstico aumentó 6.6 puntos porcentuales a 20.4%, interpretado como ganancia estructural de cuota impulsada por mix. Morgan Stanley mejora JCET a Overweight y eleva su objetivo a Rmb90.2. Eleva estimaciones de EPS de 2026/27/28 en 2%/3%/12%, por demanda de IA y chips periféricos, mayores ventas y precios OSAT favorables, parcialmente compensados por mayor gasto de intereses. El objetivo usa un modelo de ingresos residuales con coste de capital de 8.6%, crecimiento intermedio de 19.0% y terminal de 4.0%. Los valores bull y bear son Rmb147.7 y Rmb60.6. SJ Semiconductor inicia con Equal-weight y objetivo de Rmb118.4. Morgan Stanley reconoce su cuota 2.5D china de aproximadamente 77% en 2025, margen bruto cercano a 30% en 1H26 y liderazgo en comercialización doméstica 3DIC. Prevén CAGR de ingresos de 25% y de ganancias de 34% en 2025-28, y CAGR de chiplet/2.5D de 36%. Sin embargo, la competencia podría reducir su cuota de capacidad construida a 34% en 2027; Huawei representó aproximadamente 74% de los ingresos de 1H25. Las previsiones de ganancias 2027/28 de Morgan Stanley son 6%/4% inferiores al consenso y la valoración se considera exigente: P/S 2026-28E de 31x/24x/19x. El objetivo usa un modelo de ingresos residuales con coste de capital de 8.0%, payout de 50%, crecimiento medio de 26.0% y terminal de 5.0%. Para 3DIC, empaquetado HBM y CPO, el informe ve importancia estratégica pero contribución limitada a ganancias OSAT a corto plazo. El mercado chino 3DIC seguiría en decenas de millones de dólares en los próximos 2-3 años por coste y sensibilidad al rendimiento compuesto. CXMT podría producir 3-4mn HBM3E stacks en 2027, suficientes para solo 0.75-1mn GPUs. CPO tiene potencial a largo plazo, pero cuellos de botella hacen más probable el despliegue a gran escala en 2027-28, limitando la contribución a ganancias OSAT chinas durante los próximos 1-2 años.

Marco de análisis

El informe combina análisis bottom-up de capacidad y demanda con razonamiento de cadena de valor. Compara capacidad 2.5D prevista, restricciones de demanda efectiva y utilización; distingue gasto en equipos de captura de ganancias OSAT; evalúa transiciones tecnológicas y aplica análisis operativo, competitivo y de ingresos residuales a JCET y SJ Semi.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis bottom-up de capacidad, demanda efectiva y utilización de empaquetado 2.5D

  Morgan Stanley compara adiciones de capacidad previstas con demanda limitada por rendimientos de dies, disponibilidad de HBM y cualificaciones para evaluar exceso de oferta y riesgo de precios.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Captura de valor entre proveedores de equipos y OSAT

  El informe distingue ingresos de equipos ligados a construcción de capacidad de ganancias OSAT que requieren utilización y precios sostenidos.

• Métodos de valoraciónRIM (modelo de ingreso residual)

  Valoración por ingresos residuales de JCET y SJ Semiconductor

  Los objetivos se derivan de ganancias proyectadas y retornos sobre capital frente al coste de capital, con supuestos declarados de crecimiento intermedio y terminal.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• ACM Research (ACMR.O)

  Beneficiario directo de la expansión de capacidad de empaquetado avanzado en China mediante equipos de plating, cleaning y procesos húmedos.

  Fortalezas

  Ingresos de empaquetado avanzado excluyendo ECP crecieron 153% interanual en 2Q26; primer pedido de producción de sistema de electroplating horizontal de panel 510×515mm.

  Comparación

  Preferido como beneficiario de capex frente a exposición amplia a OSAT.

• ASMPT (0522.HK)

  Beneficiario de la mayor demanda de equipos TCB, flip-chip y hybrid bonding.

  Fortalezas

  Ingresos TCB crecieron aproximadamente 146% interanual en 2025; ingresos de empaquetado avanzado fueron US$339mn en 1H26.

  Comparación

  Exposición preferida a equipos para inversión en empaquetado avanzado.

• JCET Group Co Ltd (600584.SS)

  OSAT doméstico preferido y ganador esperado de cuota 2.5D.

  Fortalezas

  Rampa 2.5D desde base baja, mejor visibilidad de clientes, expansión de mix de computación y automoción e inversión de capacidad Lingang.

  Debilidades

  La rampa 2.5D/3D sigue en desarrollo y requiere ejecución continua.

  Comparación

  Preferido a SJ Semi por la ganancia de cuota esperada.

  Riesgos

  Debilidad económica, avance tecnológico más lento o competencia de precios y pérdida de cuota con clientes locales.

• SJ Semiconductor Corp (688820.SS)

  Líder doméstico 2.5D y 3DIC con riesgo-retorno equilibrado.

  Fortalezas

  Cuota china 2.5D de aproximadamente 77% en 2025, liderazgo en comercialización 3DIC y perfil de margen bruto superior.

  Debilidades

  Valoración premium, alta concentración de clientes y posible pérdida de cuota competitiva.

  Comparación

  Líder tecnológico, pero menos preferido que JCET porque gran parte del crecimiento ya está descontado.

  Riesgos

  Competencia de capacidad, restricciones de HBM y rendimientos, riesgo de externalización de Huawei y posible disrupción por controles de exportación.

Datos clave

• TAM de empaquetado avanzado de ChinaApproximately Rmb100bn by 2029CAGR aproximado de 13% en 2025-29.
• Mercado chiplet/2.5DRmb17.7bn by 2029CAGR esperado de 40% en 2025-29.
• Capacidad 2.5D de China120k wafers in 2025 to 436k in 2027Morgan Stanley espera exceso moderado de capacidad.
• Utilización estimada de 2027~63%Basada en oferta prevista y demanda efectiva.
• Objetivo de JCETRmb90.2Overweight; estimaciones EPS 2026/27/28 elevadas 2%/3%/12%.
• Objetivo de SJ SemiRmb118.4Inicio Equal-weight; CAGR de ingresos 2025-28 previsto de 25%.

Impacto e implicaciones

La principal implicación de Morgan Stanley es que el crecimiento de empaquetado avanzado impulsado por IA no debe tratarse como un alza uniforme de ganancias OSAT. La expansión de capacidad y mayor complejidad favorecen más directamente a proveedores de equipos, mientras los resultados OSAT dependen de utilización, precios, mix tecnológico y ganancia de cuota específica de cada empresa. Prefiere JCET entre OSAT domésticos; considera que el liderazgo de SJ Semi ya está en gran medida reflejado en valoración.

Riesgos

• La demanda de cómputo de IA china, capacidad doméstica de nodos avanzados o disponibilidad de HBM podrían crecer más rápido de lo esperado por Morgan Stanley, elevando utilización y márgenes OSAT.
• Una transición más lenta de 2.5D a integración 3D podría preservar más demanda de empaquetado 2.5D de la prevista.
• Avances tecnológicos de OSAT podrían reducir costes 3DIC y mejorar márgenes.
• JCET enfrenta riesgos de menor demanda de comunicaciones, computación y electrónica de consumo, rampa tardía de empaquetado avanzado y competencia de precios.
• SJ Semi enfrenta expansión competitiva de capacidad, concentración de clientes Huawei, restricciones de HBM y nodos avanzados, y posible ampliación de controles de exportación estadounidenses.

Aspectos que vigilar

• Capacidad doméstica de empaquetado avanzado, especialmente capacidad, utilización y cualificación de clientes de CoWoS-S-like y CoWoS-L-like por separado.
• Rendimientos de nodos avanzados domésticos, disponibilidad de HBM y crecimiento de envíos de AI GPU chinos.
• Capex, tendencia de márgenes y crecimiento de ingresos y ganancias de OSAT.
• Cualificación de clientes, capacidad dedicada, utilización y contribución de ingresos divulgada de 3DIC, HBM y CPO.
• Vencimiento del lock-up IPO de SJ Semi el 21 de octubre de 2026, resultados 3Q26 a finales de octubre y avance de capacidad y cualificación de clientes en 4Q26-1Q27.