China advanced packaging: Crescimento de empacotamento avançado na China favorece fornecedores de equipamentos e OSAT com ganho de participação

Visão geral

O relatório examina a cadeia de valor de empacotamento avançado da China em meio ao crescimento da demanda por IA. Morgan Stanley distingue a oportunidade estrutural de longo prazo de um cenário de oferta e demanda mais difícil para OSAT no curto e médio prazo, preferindo fornecedores de equipamentos e empresas selecionadas com potencial de ganho de participação.

Visões principais

Morgan Stanley espera que o mercado chinês de empacotamento avançado alcance aproximadamente Rmb100bn em 2029, implicando CAGR de aproximadamente 13% em 2025-29. O segmento chiplet/2.5D deve crescer mais rapidamente, atingindo Rmb17.7bn em 2029 com CAGR de 40%. O empacotamento avançado melhora densidade de computação, largura de banda de memória e integração de sistemas para aceleradores de IA, sendo particularmente estratégico na China diante de restrições ao escalonamento front-end. A questão central é se o crescimento se converterá em lucros para OSAT. A Morgan Stanley espera que a capacidade anual chinesa de 2.5D cresça de cerca de 120k wafers em 2025 para 436k wafers em 2027, enquanto a demanda efetiva é limitada por yields de dies de aceleradores, disponibilidade de HBM e qualificação de clientes. As premissas incluem embarques de AI GPU de fornecedores chineses de 1.1mn units em 2025 para 4.9mn units em 2027; cerca de 21 chips por wafer e yield geral de 85% implicam aproximadamente 277k wafers de demanda em 2027. A utilização estimada de aproximadamente 63% sugere excesso moderado de capacidade, pressão de preços e limitação de margens apesar do crescimento da receita. A composição da capacidade também é importante. A capacidade doméstica inicialmente se concentra em soluções CoWoS-S-like, enquanto pacotes de IA mais novos favorecem arquiteturas CoWoS-L-like. Assim, pode haver excesso de capacidade S-like e restrição de capacidade L-like simultaneamente. Linhas flexíveis podem ser parcialmente convertidas, mas diferenças de processo, equipamentos e qualificação impedem intercambialidade imediata. A integração 3D vertical também pode reduzir a área de empacotamento 2.5D necessária por die de acelerador. Por isso, Morgan Stanley prefere fornecedores de equipamentos back-end a uma exposição ampla a OSAT. O lucro de OSAT depende de preencher a capacidade; a receita de equipamentos depende principalmente de construí-la. A transição para 2.5D/3D aumenta a intensidade de equipamentos. A ACM Research é destacada por plating, cleaning e processos úmidos: a receita de empacotamento avançado excluindo ECP cresceu 153% ano a ano em 2Q26, e a categoria ECP, furnace e outras tecnologias cresceu 168%. A ASMPT se beneficia de TCB, flip-chip e hybrid bonding; a receita de TCB cresceu aproximadamente 146% ano a ano em 2025, e a receita de empacotamento avançado chegou a US$339mn em 1H26, alta de 17% ano a ano e 30% da receita do grupo. Entre OSAT, o relatório prefere a JCET como ganhadora de participação. A empresa está ampliando 2.5D a partir de uma base baixa; a rampa de Jiangyin, melhor visibilidade de clientes e expansão para computação, automotivo, CPO e tecnologias de próxima geração devem sustentar ganhos de participação. A receita de Jiangyin foi Rmb212mn em 1H26 e o prejuízo líquido de Rmb89mn diminuiu; a administração espera lucratividade em 2027 e a Morgan Stanley estima capacidade de aproximadamente 5kwpm ao fim de 2027. O projeto de Rmb7.8bn em Shanghai Lingang acrescenta crescimento. Em 1H26, receita de computação cresceu 40.4% ano a ano e alcançou 30% da receita, ante 22% em 1H25; automotivo cresceu 25.0% para Rmb2bn e passou de 9% para 11%. Em 2025, a receita na China cresceu aproximadamente 22% para Rmb8.3bn e a margem bruta doméstica subiu 6.6 pontos percentuais para 20.4%, interpretada como ganho estrutural de participação por mix. A Morgan Stanley elevou a JCET para Overweight e o preço-alvo para Rmb90.2. Elevou as estimativas de EPS de 2026/27/28 em 2%/3%/12%, refletindo demanda por IA e chips periféricos, maiores vendas e preços favoráveis de OSAT, parcialmente compensados por maior despesa de juros. O alvo usa modelo de renda residual com custo de capital de 8.6%, crescimento intermediário de 19.0% e crescimento terminal de 4.0%. Os valores bull e bear são Rmb147.7 e Rmb60.6. A SJ Semiconductor foi iniciada com Equal-weight e alvo de Rmb118.4. A Morgan Stanley reconhece sua participação chinesa de 2.5D de aproximadamente 77% em 2025, margem bruta de cerca de 30% em 1H26 e liderança em comercialização doméstica de 3DIC. Prevê CAGR de receita de 25% e de lucros de 34% em 2025-28, com CAGR de chiplet/2.5D de 36%. Contudo, a concorrência pode reduzir sua participação de capacidade construída para 34% em 2027, e a Huawei representou aproximadamente 74% da receita de 1H25. As estimativas de lucros 2027/28 são 6%/4% abaixo do consenso; P/S de 2026-28E é 31x/24x/19x. O alvo usa modelo de renda residual com custo de capital de 8.0%, payout de 50%, crescimento médio de 26.0% e crescimento terminal de 5.0%. Para 3DIC, empacotamento HBM e CPO, o relatório vê importância estratégica, mas contribuição limitada aos lucros de OSAT no curto prazo. O mercado chinês de 3DIC deve permanecer em dezenas de milhões de dólares nos próximos 2-3 anos. A CXMT pode produzir 3-4mn HBM3E stacks em 2027, suficientes para apenas 0.75-1mn GPUs. CPO tem potencial de longo prazo, mas grandes implantações são mais prováveis em 2027-28, limitando a contribuição para lucros de OSAT chinesas nos próximos 1-2 anos.

Estrutura de análise

O relatório combina análise bottom-up de capacidade e demanda com lógica de cadeia de valor. Compara capacidade 2.5D projetada, restrições de demanda efetiva e utilização; diferencia gastos em equipamentos de captura de lucros por OSAT; avalia transições tecnológicas e aplica análise operacional, competitiva e de renda residual à JCET e à SJ Semi.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise bottom-up de capacidade, demanda efetiva e utilização de empacotamento 2.5D

  A Morgan Stanley compara adições de capacidade previstas com demanda limitada por yields de dies, HBM e qualificações para avaliar excesso de oferta e risco de preços.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Captura de valor por fornecedores de equipamentos e OSAT

  O relatório diferencia receitas de equipamentos vinculadas à construção de capacidade de lucros de OSAT que exigem utilização e preços sustentados.

• Métodos de avaliaçãoRIM (modelo de lucro residual)

  Avaliação por renda residual da JCET e da SJ Semiconductor

  Os preços-alvo derivam de lucros projetados e retornos sobre capital versus custo de capital, com premissas declaradas de crescimento intermediário e terminal.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• ACM Research (ACMR.O)

  Beneficiária direta da expansão da capacidade de empacotamento avançado na China por meio de equipamentos de plating, cleaning e processos úmidos.

  Pontos fortes

  A receita de empacotamento avançado excluindo ECP cresceu 153% ano a ano em 2Q26; primeiro pedido de produção para sistema horizontal de eletrodeposição em painel de 510×515mm.

  Comparação

  Preferida como beneficiária de capex em vez de ampla exposição a OSAT.

• ASMPT (0522.HK)

  Beneficiária da maior demanda por equipamentos TCB, flip-chip e hybrid bonding.

  Pontos fortes

  Receita de TCB cresceu aproximadamente 146% ano a ano em 2025; receita de empacotamento avançado foi US$339mn em 1H26.

  Comparação

  Exposição preferida a equipamentos para investimento em empacotamento avançado.

• JCET Group Co Ltd (600584.SS)

  OSAT doméstica preferida e esperada ganhadora de participação em 2.5D.

  Pontos fortes

  Rampa 2.5D de base baixa, melhor visibilidade de clientes, expansão do mix de computação e automotivo e investimento de capacidade em Lingang.

  Pontos fracos

  A rampa 2.5D/3D ainda está em desenvolvimento e exige execução contínua.

  Comparação

  Preferida à SJ Semi por ganho de participação esperado.

  Riscos

  Fraqueza econômica, avanço tecnológico mais lento ou concorrência de preços e perda de participação com clientes locais.

• SJ Semiconductor Corp (688820.SS)

  Líder doméstica em 2.5D e 3DIC com risco-retorno equilibrado.

  Pontos fortes

  Participação chinesa em 2.5D de aproximadamente 77% em 2025, liderança na comercialização 3DIC e perfil superior de margem bruta.

  Pontos fracos

  Avaliação premium, alta concentração de clientes e possível perda competitiva de participação.

  Comparação

  Líder tecnológica, mas menos preferida que a JCET porque grande parte do crescimento já está precificada.

  Riscos

  Concorrência de capacidade, restrições de HBM e yields, risco de terceirização pela Huawei e possível disrupção por controles de exportação.

Dados principais

• TAM de empacotamento avançado da ChinaApproximately Rmb100bn by 2029CAGR de aproximadamente 13% em 2025-29.
• Mercado chiplet/2.5DRmb17.7bn by 2029CAGR esperado de 40% em 2025-29.
• Capacidade 2.5D da China120k wafers in 2025 to 436k in 2027A Morgan Stanley espera excesso moderado de capacidade.
• Utilização estimada em 2027~63%Baseada em oferta projetada e demanda efetiva.
• Preço-alvo da JCETRmb90.2Overweight; EPS de 2026/27/28 elevado em 2%/3%/12%.
• Preço-alvo da SJ SemiRmb118.4Início Equal-weight; CAGR de receita 2025-28 esperado de 25%.

Impacto e implicações

A principal implicação da Morgan Stanley é que o crescimento do empacotamento avançado impulsionado por IA não deve ser tratado como alta uniforme dos lucros de OSAT. Expansão de capacidade e maior complexidade de processo oferecem exposição mais direta aos fornecedores de equipamentos, enquanto os resultados de OSAT dependem de utilização, preços, mix tecnológico e ganhos de participação específicos. A JCET é preferida entre OSAT domésticas; a liderança da SJ Semi está em grande medida precificada.

Riscos

• A demanda chinesa por computação de IA, a capacidade doméstica de nós avançados ou a disponibilidade de HBM podem crescer mais rapidamente que o esperado pela Morgan Stanley, elevando utilização e margens de OSAT.
• Uma transição mais lenta de 2.5D para integração 3D pode preservar mais demanda de empacotamento 2.5D que a prevista.
• Avanços tecnológicos de OSAT podem reduzir custos de 3DIC e melhorar margens.
• A JCET enfrenta riscos de demanda mais fraca de comunicações, computação e eletrônicos de consumo, rampa tardia de empacotamento avançado e concorrência de preços.
• A SJ Semi enfrenta expansão competitiva de capacidade, concentração de clientes na Huawei, restrições de HBM e nós avançados e possível ampliação de controles de exportação dos EUA.

Pontos a observar

• Capacidade doméstica de empacotamento avançado, especialmente capacidade, utilização e qualificação de clientes de CoWoS-S-like e CoWoS-L-like separadamente.
• Yields domésticos de nós avançados, disponibilidade de HBM e crescimento dos embarques chineses de AI GPU.
• Capex de OSAT, tendência de margens e crescimento de receita e lucros.
• Qualificação de clientes, capacidade dedicada, utilização e contribuição de receita divulgada de 3DIC, HBM e CPO.
• Vencimento do lock-up de IPO da SJ Semi em 21 de outubro de 2026, resultados de 3Q26 no fim de outubro e progresso de capacidade e qualificação de clientes em 4Q26-1Q27.