China advanced packaging: 중국 첨단 패키징 성장의 수혜는 장비 공급업체와 점유율 확대 OSAT에 집중

개요

이 보고서는 AI 주도 수요 확대 속 중국 첨단 패키징 가치사슬을 검토한다. Morgan Stanley는 장기 시장 기회와 OSAT의 단기~중기 수급 난제를 구분하며, 장비 공급업체와 점유율 확대 경로가 분명한 선별적 패키징 기업을 선호한다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 중국 첨단 패키징 시장이 2029년 약 Rmb100bn에 도달하고 2025-29년 약 13% CAGR을 기록할 것으로 예상한다. chiplet/2.5D 부문은 더 빠르게 성장해 2029년 Rmb17.7bn, 40% CAGR에 이를 전망이다. 첨단 패키징은 AI 가속기의 연산 밀도, 메모리 대역폭, 시스템 통합을 높이므로 전략적으로 중요하다. 선단 전공정 장비 접근이 제한된 중국에서는 패키징 기반 성능 향상의 가치가 특히 크다. 핵심 쟁점은 빠른 산업 성장이 OSAT 이익으로 이어질지 여부다. Morgan Stanley는 중국 2.5D 연간 생산능력이 2025년 약 120k wafers에서 2027년 436k wafers로 늘어나는 반면, 유효 수요는 적격 가속기 다이 수율, HBM 공급, 고객 인증 및 기타 상류 투입요소에 제약된다고 보아 컨센서스보다 신중하다. 중국 업체의 AI GPU 출하는 2025년 1.1mn units에서 2027년 4.9mn units로 증가한다고 가정한다. wafer당 약 21개 칩과 전체 수율 85%를 적용하면 2027년 수요는 약 277k wafers이다. 이에 따른 약 63%의 가동률은 매출 성장에도 중간 수준의 공급 과잉, 가격 압력 및 마진 상승 제한을 시사한다. 보고서는 총생산능력만큼 생산능력의 구성도 중요하다고 본다. 국내 생산능력은 처음에는 CoWoS-S-like 솔루션에 집중되지만, 차세대 대형 AI 패키지는 점차 CoWoS-L-like 아키텍처를 선호한다. 이에 따라 중국에서는 S-like 생산능력 과잉과 L-like 생산능력의 상대적 부족이 동시에 발생할 수 있다. 유연 라인은 일부 전환이 가능하나 공정, 장비, 고객 인증의 차이로 즉시 대체 가능하지 않다. 수직 적층 3D 통합으로의 전환은 가속기 다이당 2.5D 패키지 면적을 줄여 AI GPU 출하 증가와 2.5D 수요 간 연계를 약화시킬 수도 있다. 따라서 Morgan Stanley는 광범위한 OSAT 익스포저보다 후공정 장비업체를 선호한다. OSAT 이익은 생산능력 충전에 의존하지만 장비 매출은 주로 생산능력 구축에 의존한다. 2.5D/3D 전환은 미세 피치 RDL, TSV, 웨이퍼 레벨 공정, 임시 본딩/디본딩, 고정밀 배치, 열압착 또는 하이브리드 본딩, 첨단 검사로 장비 집약도를 높인다. ACM Research는 도금, 세정, 습식 공정 노출로 주목된다. ECP 제외 첨단 패키징 매출은 2Q26에 전년 대비 153% 증가했고, ECP·퍼니스 등 기술 부문은 168% 증가했다. ASMPT는 TCB, 플립칩, 하이브리드 본딩 장비에서 수혜를 받으며, TCB 매출은 2025년 전년 대비 약 146% 증가했고 첨단 패키징 매출은 1H26에 US$339mn으로 사상 최고치였으며 전년 대비 17% 증가해 그룹 매출의 30%를 차지했다. OSAT 중 보고서는 점유율 확대 기업인 JCET를 선호한다. JCET는 낮은 기반에서 2.5D 생산능력을 구축하고 있으며, 장인 시설의 램프업, 고객 가시성 개선, 컴퓨팅·자동차·CPO·차세대 패키징 확대로 점유율을 높일 것으로 예상된다. 장인 매출은 1H26에 Rmb212mn이었고 가동률 개선과 함께 순손실은 Rmb89mn으로 축소됐다. 경영진은 2027년 흑자전환을 예상하며 Morgan Stanley는 2027년 말 생산능력을 약 5kwpm으로 추정한다. JCET의 상하이 링강 Rmb7.8bn 첨단 패키징 투자는 두 번째 성장축이다. 1H26 컴퓨팅 매출은 전년 대비 40.4% 증가했고 매출 비중은 1H25의 22%에서 30%로 상승했다. 자동차 매출은 25.0% 증가한 Rmb2bn이며 비중은 9%에서 11%로 높아졌다. 2025년 중국 매출은 약 22% 증가한 Rmb8.3bn이고 국내 총마진은 6.6%포인트 상승한 20.4%였다. 보고서는 이를 가격 경쟁이 아닌 고부가가치 믹스에 따른 구조적 점유율 확대라고 해석한다. Morgan Stanley는 JCET를 Overweight로 상향하고 목표주가를 Rmb90.2로 올렸다. AI 및 AI 주변 칩 수요 강세, 높은 매출 전망, 우호적 OSAT 가격을 반영해 2026/27/28년 EPS 전망을 2%/3%/12% 상향했으며, 생산능력 확대 채권에 따른 이자비용 증가가 일부 상쇄한다. 목표주가는 자기자본비용 8.6%, 중기 성장률 19.0%, 영구 성장률 4.0%의 잔여이익 모델을 사용한다. 강세·약세 시나리오 가치는 각각 Rmb147.7과 Rmb60.6이며 주로 2.5D/3D 사업 램프업 속도에 달려 있다. SJ Semiconductor는 Equal-weight, 목표주가 Rmb118.4로 신규 커버리지됐다. Morgan Stanley는 SJ Semi가 2025년 중국 2.5D 점유율 약 77%, 1H26 총마진 약 30%, 국내 3DIC 상용화 선도 지위를 보유한 기업이라고 평가한다. 2025-28년 매출 CAGR 25%, 이익 CAGR 34%, chiplet/2.5D 패키징 CAGR 36%를 예상한다. 그러나 경쟁으로 SJ Semi의 구축 생산능력 점유율은 2027년 34%로 낮아질 수 있고, Huawei는 1H25 매출의 약 74%를 차지했다. HBM 공급 부족이나 선단 노드 수율 개선 지연도 가속기 출하를 제한할 수 있다. Morgan Stanley의 2027/28년 이익 전망은 컨센서스보다 6%/4% 낮고, 밸류에이션은 높다고 본다. SJ Semi의 2026-28E P/S는 31x/24x/19x로 OSAT 및 장비 동종업체보다 높다. Rmb118.4 목표주가는 자기자본비용 8.0%, 배당성향 50%, 중기 성장률 26.0%, 영구 성장률 5.0%의 잔여이익 모델에 기반한다. 신흥 기술에 대해 보고서는 3DIC, HBM 패키징, CPO가 전략적으로 중요하지만 단기 OSAT 이익의 주요 동인은 아니라고 본다. 높은 비용과 복합 수율 민감도로 중국 3DIC 시장은 향후 2-3년간 수천만 달러 수준에 머물 것으로 추정된다. HBM은 큰 물량 기회이나 패키징 가치는 주로 메모리 생태계에 남는다. CXMT는 2027년에 3-4mn HBM3E stacks를 생산할 수 있지만 0.75-1mn GPUs만 지원할 수 있다. CPO는 장기 잠재력이 있으나 광섬유 정렬, 열관리, 테스트, 공급망 통합의 병목으로 대규모 도입은 2027-28년에 더 가능성이 높아 향후 1-2년간 중국 OSAT 이익 기여는 제한적이다.

분석 프레임워크

보고서는 상향식 생산능력·수요 분석과 가치사슬 논리를 결합한다. 예상 2.5D 생산능력, 제약된 유효 수요, 가동률을 비교하고 장비 지출과 OSAT 이익 포착을 구분하며 기술 전환을 평가한 뒤 JCET와 SJ Semi의 사업, 경쟁, 잔여이익 밸류에이션을 분석한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  상향식 2.5D 패키징 생산능력·유효수요·가동률 분석

  Morgan Stanley는 예상 생산능력 증설을 가속기 다이 수율, HBM 공급, 인증에 제약된 수요와 비교해 공급 과잉과 가격 위험을 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  장비 공급업체와 OSAT의 가치 포착

  보고서는 생산능력 구축에 연동되는 장비 매출과 가동률 및 가격 유지를 필요로 하는 OSAT 이익을 구분한다.

• 가치평가 방법론RIM(잔여이익모형)

  JCET와 SJ Semiconductor의 잔여이익 밸류에이션

  목표주가는 예상 이익과 자기자본비용 대비 자기자본수익, 그리고 명시된 중기 및 영구 성장 가정에 기반한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• ACM Research (ACMR.O)

  도금, 세정, 습식 공정 장비를 통해 중국 첨단 패키징 생산능력 확대의 직접 수혜자.

  강점

  ECP 제외 첨단 패키징 매출은 2Q26에 전년 대비 153% 증가; 510×515mm 수평 패널 레벨 전해도금 시스템의 첫 양산 주문을 받음.

  비교

  광범위한 OSAT 익스포저보다 설비투자 수혜주로 선호.

• ASMPT (0522.HK)

  TCB, 플립칩, 하이브리드 본딩 장비 수요 증가의 수혜자.

  강점

  TCB 매출은 2025년 전년 대비 약 146% 증가; 첨단 패키징 매출은 1H26에 US$339mn.

  비교

  첨단 패키징 투자에 대한 선호 장비 익스포저.

• JCET Group Co Ltd (600584.SS)

  선호되는 국내 OSAT이며 2.5D 시장 점유율 확대가 예상됨.

  강점

  낮은 기반의 2.5D 램프업, 고객 가시성 개선, 컴퓨팅·자동차 믹스 확대, 링강 생산능력 투자.

  약점

  2.5D/3D 램프업은 아직 개발 단계이며 지속적 실행이 필요.

  비교

  예상되는 시장 점유율 확대 때문에 SJ Semi보다 선호.

  위험

  경기 약화, 기술 진전 지연, 가격 경쟁 및 국내 고객 점유율 상실.

• SJ Semiconductor Corp (688820.SS)

  국내 선도 2.5D 및 3DIC 업체로 위험보상은 균형적.

  강점

  2025년 중국 2.5D 점유율 약 77%, 3DIC 상용화 선도, 우수한 총마진 프로필.

  약점

  프리미엄 밸류에이션, 높은 고객 집중도, 경쟁으로 인한 점유율 하락 가능성.

  비교

  기술 선도기업이나 성장 전망의 상당 부분이 반영돼 JCET보다 선호도는 낮음.

  위험

  생산능력 경쟁, HBM 및 수율 제약, Huawei 아웃소싱 위험, 수출통제 교란 가능성.

핵심 데이터

• 중국 첨단 패키징 TAMApproximately Rmb100bn by 20292025-29년 약 13% CAGR.
• Chiplet/2.5D 시장Rmb17.7bn by 20292025-29년 40% CAGR 예상.
• 중국 2.5D 생산능력120k wafers in 2025 to 436k in 2027Morgan Stanley는 중간 수준 공급 과잉을 예상.
• 2027년 추정 가동률~63%예상 공급과 유효 수요에 기반.
• JCET 목표주가Rmb90.2Overweight; 2026/27/28년 EPS 전망 2%/3%/12% 상향.
• SJ Semi 목표주가Rmb118.4Equal-weight 신규 커버리지; 2025-28년 매출 CAGR 25% 예상.

영향과 시사점

Morgan Stanley의 핵심 시사점은 AI 주도 첨단 패키징 성장을 OSAT 이익의 일률적 상승으로 보아서는 안 된다는 것이다. 생산능력 확장과 공정 복잡도 증가는 장비 공급업체에 더 명확한 익스포저를 제공하는 반면, OSAT 성과는 가동률, 가격, 기술 믹스, 기업별 점유율 확대에 좌우된다. 국내 OSAT 중 JCET를 선호하며, SJ Semi의 기술 리더십은 상당 부분 밸류에이션에 반영됐다고 본다.

위험

• 중국 AI 컴퓨팅 수요, 국내 선단 노드 생산능력 또는 HBM 공급이 Morgan Stanley 예상보다 빠르게 확대되면 가동률이 높아지고 OSAT 마진이 개선될 수 있다.
• 2.5D에서 3D 통합으로의 전환이 예상보다 느리면 2.5D 패키징 수요가 가정보다 높게 유지될 수 있다.
• OSAT 기술 돌파구가 3DIC 비용을 낮추고 마진을 개선할 수 있다.
• JCET는 통신·컴퓨팅·소비자 전자 수요 약화, 첨단 패키징 램프업 지연, 가격 경쟁의 위험에 직면한다.
• SJ Semi는 경쟁사 증설, Huawei 고객 집중, HBM 및 선단 노드 병목, 미국 수출통제 확대 가능성의 위험에 직면한다.

주시할 점

• 국내 첨단 패키징 생산능력, 특히 CoWoS-S-like와 CoWoS-L-like 생산능력, 가동률, 고객 인증을 분리해 점검.
• 국내 선단 노드 수율, HBM 공급, 중국 AI GPU 출하 성장.
• OSAT 설비투자, 마진 추세, 매출 및 이익 성장.
• 3DIC, HBM, CPO의 고객 인증, 전용 생산능력, 가동률, 공시된 매출 기여.
• SJ Semi의 2026년 10월 21일 IPO 락업 만료, 10월 말 3Q26 실적, 4Q26-1Q27 생산능력 및 고객 인증 진행.