JPMorgan维持TSMC Overweight，继续看好AI先进封装与先进制程需求

概览

本报告围绕TSMC先进后端封装更新展开，重点覆盖CoWoS、SoIC、CoPoS、CoWoP以及AI ASIC/GPU/CPU客户需求变化。JPMorgan认为，AI计算需求继续推高TSMC先进制程和先进封装利用率，N3/N5利用率超过100%，N3/N2供给紧张可能延续至2027年。报告维持TSMC Overweight评级，并给出NT$2400.0的2026年12月目标价。

核心观点

核心观点包括：第一，TSMC CoWoS与SoIC产能预期上调，AI加速器和CPO adoption将成为新增需求来源；第二，NVDA 2026 CoWoS估算因Blackwell更强、Rubin爬坡较慢而小幅下调，但2027估算上调且可能仍偏保守；第三，Broadcom CoWoS预测显著上修，主要来自TPU v7/v8需求上行；第四，Trainium3生命周期需求更强但部分爬坡推迟至2027；第五，AMD 2026 CoWoS略下调、2027不变，MI450顺利爬坡可能带来上行；第六，OSAT参与度上升，ASE和Amkor可能承接更多CoWoS-R或类似产能。

分析框架

报告采用供应链调研、客户项目跟踪、先进封装产能测算、AI加速器出货预测和估值倍数法相结合的框架。产能侧重点跟踪TSMC与非TSMC CoWoS、SoIC、CoPoS、CoWoP和EMIB的可用性；需求侧重点跟踪NVDA、Broadcom、MediaTek、AWS/Alchip、AMD、Microsoft、Meta等AI计算项目的出货和技术路径。估值方面，目标价基于约20倍12个月前瞻市盈率。

方法论与常识提炼

• capacity_forecastCoWoS/SoIC产能预测

  按年底wfpm和客户项目映射测算先进封装供需

  报告将TSMC CoWoS产能、非TSMC CoWoS产能和SoIC产能分别建模，并结合TPU、Trainium、NVDA GPU、AMD MI450、MTIA/MAIA等项目调整需求假设。

• supply_chain_research供应链调研

  通过供应链检查判断项目爬坡、技术瓶颈和外包路径

  报告多次引用供应链调研，判断HBM4、N3P、2nm、EMIB、RDL层数、CoPoS工程挑战等因素对产能分配和量产时点的影响。

• 估值方法Forward P/E

  以12个月前瞻市盈率估算目标价

  TSMC Dec-26目标价NT$2400.0基于约20倍12个月前瞻P/E，高于TSMC五年历史平均倍数，反映AI需求和基本面驱动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TSMC / 2330.TW

  核心覆盖标的与先进封装供给方

  优势

  先进制程和CoWoS/SoIC产能领先，N3/N5高利用率，AI计算需求强劲，FY26/FY27收入增长预期高。

  劣势

  客户端PC和Android需求仍偏弱，部分先进封装新技术仍处工程或试产阶段。

  对比

  相对非TSMC CoWoS产能，TSMC仍是主导供给方；非TSMC产能预计到2027/2028年底仅约25K/35K wfpm。

  风险

  AI capex周期持续性争议、2H26 PC/智能手机需求疲弱、先进封装技术爬坡不及预期。

• NVDA

  TSMC CoWoS/SoIC需求的重要客户和技术路线驱动者

  优势

  Blackwell出货上调，2027 CoWoS预测上调，Feynman高端版本可能采用A16和3D SoIC。

  劣势

  Rubin爬坡较慢，HBM4可得性、N3P晶圆和其他瓶颈零组件可能限制上行。

  对比

  相比其他AI加速器项目，NVDA仍是CoWoS分配中的关键需求来源。

  风险

  HBM4供应不足、Rubin/Rubin Ultra架构和封装选择变化、CoWoP量产时点不确定。

• Broadcom / TPU

  TPU v7/v8需求上修带动CoWoS预测上调

  优势

  TPU出货预期显著上调，Broadcom Pumafish设计在TPUv9竞争中相对风险较低。

  劣势

  TPUv9仍存在项目量级分配不确定性。

  对比

  报告认为MediaTek Humufish相对Broadcom Pumafish风险更高，因涉及更多领先技术和Intel EMIB执行挑战。

  风险

  400G Serdes、3D SoIC、CoWoS-L和客户需求节奏变化。

• MediaTek / Humufish / Zebrafish

  AI ASIC与TPU相关先进封装需求方

  优势

  TPU v8x Zebrafish仍有2026/2027出货预期，Humufish参与TPUv9竞争。

  劣势

  Zebrafish设计仍有小幅变更，Humufish涉及高规格Serdes、Intel EMIB和3D SoIC等多重领先技术。

  对比

  相较Broadcom方案，报告认为MediaTek TPUv9项目风险更高。

  风险

  设计问题未在1H26前完全解决、Intel EMIB执行风险、短窗口内多die tape-out风险。

• AWS / Alchip Trainium3

  AI ASIC需求与CoWoS分配来源

  优势

  Trainium3生命周期量预期提高至4.4M units，受Anthropic和AWS内部工作负载驱动。

  劣势

  量产爬坡部分推迟至2027，2026 CoWoS预测下调。

  对比

  报告认为Trainium3几乎所有CoWoS晶圆由AWS或Alchip直接处理，暂无第三家fabless参与。

  风险

  TSMC不愿扩大CoWoS-R产能、ASE高RDL层数CoWoS爬坡能否成功。

• AMD

  MI450、Venice CPU和2.5D封装需求方

  优势

  2027若MI450顺利爬坡可能有上行，Venice CPU和数据中心CPU需求可能增加CoWoS消耗。

  劣势

  2026 MI450存在2nm top-die重新tape-out和HBM4表征挑战，CoWoS估算下调。

  对比

  MI450依赖N2节点，可能比竞争对手在有限N3P容量之外获得更多产能弹性。

  风险

  MI450爬坡延迟、HBM4挑战、ASE/PTI承接封装项目的不确定性。

• ASE / Amkor / OSATs

  CoWoS-R或类似先进封装外包承接方

  优势

  TSMC产能紧张推动OSAT参与度提升，ASE可能支持AMD Venice、NVDA Vera CPU、Trn3和TPU，Amkor早期参与NVDA GB10、Windows ARM CPU、Vera CPU和Broadcom Tomahawk 6 Switch IC。

  劣势

  部分项目仍需资格认证，ASE高RDL层数能力和Amkor早期项目量产节奏仍待验证。

  对比

  OSAT产能是TSMC CoWoS供应不足时的补充，但规模和成熟度仍低于TSMC。

  风险

  资格认证失败、RDL层数和良率挑战、客户项目转换节奏不及预期。

关键数据

• TSMC当前价格NT$1950.0价格日期为2026-04-08。
• TSMC目标价NT$2400.0目标价日期为Dec-26，隐含约23.1%上行空间。
• TSMC CoWoS产能预期115K/155K/175K wfpm分别对应2026/2027/2028年底。
• 非TSMC CoWoS产能预期约25K/35K wfpm分别对应2027/2028年底，预计缓慢爬坡。
• TSMC SoIC产能预期35K/65K wfpm分别对应2027/2028年底，受2nm级AI ASIC与CPO/Silicon Photonics需求推动。
• NVDA 2026 CoWoS估算675K wafers per year较此前下调4%，但GPU出货预计达8.3M units，同比增长34%。
• Broadcom CoWoS预测2026/2027为250K/400K主要来自TPU v7/v8单位需求上行。
• TPU出货预期2026/2027为4.3M/6.9M units报告认为Ironwood和Sunfish外部需求增加。
• MediaTek CoWoS预测2026/2027为18K/60K wafers对应约0.4M/1.5M TPU v8x Zebrafish units。
• Trainium3生命周期量4.4M units需求更强，但部分量产爬坡推迟至2027。
• AMD 2026 CoWoS估算77K此前为90K，因MI450延迟和HBM4表征挑战下调。
• TSMC FY26/FY27美元收入增长预期约35%/30%由N3增长和CoWoS/SoIC等先进封装强劲需求驱动。

影响与含义

若报告判断成立，TSMC将继续受益于AI算力周期、先进制程紧缺和先进封装扩容，短中期盈利能力可能受到高利用率、加急晶圆需求、ASP溢价和台币走弱支撑。产业链影响上，ASE、Amkor等OSAT可能获得更多外包机会；Broadcom TPU、AWS Trainium和NVDA未来GPU项目将继续主导先进封装分配；CoPoS与CoWoP若工程进展顺利，可能改变2028年以后大尺寸AI加速器封装架构。

风险

• AI capex增长周期持续时间存在争议。
• 2H26 PC和智能手机需求疲弱可能对TSMC形成负面影响。
• HBM4、N3P晶圆、2nm节点、Serdes和EMIB等瓶颈可能限制AI加速器爬坡。
• CoPoS仍有翘曲、设备兼容性、材料选择等工程挑战，量产时点存在不确定性。
• CoWoP虽有工程进展，但进入量产的时间仍不确定。
• 客户项目如Rubin、MI450、Zebrafish、Humufish和Trainium3的设计变更或爬坡推迟可能影响CoWoS分配。

后续跟踪

• TSMC 2026-2028年CoWoS和SoIC实际扩产进度。
• N3/N5利用率、N2/N3P供需紧张程度和加急晶圆ASP溢价。
• NVDA Rubin/Rubin Ultra、Feynman以及CoWoP小批量试产结果。
• Broadcom TPU v7/v8和TPUv9 Pumafish需求确认情况。
• MediaTek Zebrafish设计收敛和Humufish EMIB/3D SoIC执行风险。
• AWS/Alchip Trainium3在2027年的补量和ASE外包资格认证进展。
• AMD MI450、Venice CPU和其他2.5D封装项目爬坡。
• ASE、Amkor等OSAT在CoWoS-R或等效产能上的良率、RDL层数和客户导入进展。