ASMPT：OSAT与PCB资本开支构成双增长引擎，目标价上调至HK$248

概览

本报告是Morgan Stanley对ASMPT Ltd 2026年第2季度业绩的预览与展望。核心观点是，OSAT和PCB客户在2026年的资本开支均保持强劲，将分别支撑ASMPT的半导体解决方案业务和SMT业务增长。报告认为AI相关需求、先进封装、CoWoS、Photonics和CPO等主题有望推动公司中长期重估。

核心观点

报告重申ASMPT Ltd的Overweight评级，并将目标价从HK$188上调至HK$248。分析师认为，OSAT利用率高企和价格上行、PCB扩产加速，以及AI驱动的先进封装需求，是近期主要正面催化。与此同时，TCB需求存在结构性差异：逻辑芯片相关TCB订单保持强劲，HBM相关TCB订单动能偏慢。

分析框架

报告采用自下而上的客户资本开支分析、业务分部收入预测、同业估值比较和剩余收益模型进行综合判断。分析重点包括OSAT资本开支、PCB资本开支、B/B ratio、TCB订单、Photonics与CPO订单能见度、混合键合进展，以及汽车和工业客户对SMT设备的需求趋势。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益估值

  目标价HK$248来自剩余收益模型，关键假设包括9.2%股权成本、14.5%中期增长率和3.5%永续增长率。

• financial_modelMorgan Stanley ModelWare

  盈利预测框架

  除非另有说明，报告中的财务指标基于Morgan Stanley ModelWare框架。

• relative_valuationP/E peer comparison

  同业市盈率比较

  报告认为ASMPT约30x 2027e P/E低于Besi的35x和Hanmi的43x，估值具备吸引力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASMPT Ltd (0522.HK / 522 HK)

  核心覆盖标的

  优势

  受益于OSAT和PCB资本开支增长、AI相关需求、先进封装、CoWoS-L on-substrate TCB独家供应地位以及SMT业务复苏。

  劣势

  HBM相关TCB设备订单动能偏慢，主流半导体需求仍可能偏弱，汽车和工业客户需求仍需观察。

  对比

  报告认为ASMPT的2027e P/E低于Besi和Hanmi，具备相对估值吸引力。

  风险

  全球经济和半导体增长低于预期、中国OSAT扩产放缓、混合键合工具无进展、后道设备需求走弱。

• OSAT产业链

  需求驱动因素

  优势

  高利用率与价格上行支撑资本开支扩张，2026年资本开支预计增长45%。

  劣势

  若中国OSAT公司需求转弱并停止扩产，将削弱ASMPT订单和收入动能。

  对比

  相较此前预期，OSAT资本开支增长假设由34%上调至45%。

  风险

  封测周期回落、客户扩产节奏推迟、先进封装采用不及预期。

• PCB产业链

  SMT业务驱动因素

  优势

  AI需求推动PCB公司积极扩产，2026年资本开支预计约增长69%，历史上与ASMPT的SMT收入增长高度相关。

  劣势

  SMT业务仍受汽车和工业需求周期影响。

  对比

  PCB资本开支对ASMPT SMT收入的拉动是报告所称“双增长引擎”之一。

  风险

  AI服务器或高端PCB需求放缓、传统终端需求恢复不及预期。

关键数据

• 目标价HK$248.00由HK$188上调32%，并作为基本情景价值。
• 评级OverweightMorgan Stanley重申该评级，行业观点为Attractive。
• 隐含上行空间21%基于报告列示的当前股价HK$204.80和目标价HK$248.00。
• 2026年OSAT资本开支增长预期45%较1Q26预览中的34%上调，预计为连续第三年增长。
• 2026年PCB资本开支增长预期约69%主要由AI需求提升驱动。
• 2026/2027/2028年EPS预测上调7% / 10% / 10%反映半导体解决方案和SMT业务增长更强。
• 2026年收入预测HK$18,293mn财务摘要中列示的Morgan Stanley预测。
• 2027年EPS预测HK$6.76报告列示的ModelWare EPS。
• 基本情景估值倍数37x 2027e P/E报告称股票有望受益于长期AI增长而重估至约37x 2027e EPS。

影响与含义

对投资者而言，报告将ASMPT定位为AI相关先进封装和PCB扩产周期的受益标的。短期催化来自2Q26业绩、3Q26收入展望、订单和B/B ratio；中长期弹性来自CoWoS、TCB、Photonics、CPO和混合键合。主要不确定性在于HBM相关TCB订单放缓、半导体周期下行、汽车和工业需求恢复不足，以及混合键合进展不及预期。

风险

• 全球经济和半导体行业增长慢于预期。
• 中国OSAT公司需求减弱并停止扩产。
• 混合键合工具没有取得技术突破。
• HBM相关TCB订单动能偏慢。
• 后道设备需求走弱，SMT业务也可能受到拖累。
• Morgan Stanley正在担任ASMPT评估SMT Solutions Segment战略选项的独家财务顾问，报告披露存在潜在利益冲突。

后续跟踪

• 2Q26业绩与3Q26收入指引，尤其是报告预期3Q26收入环比增长9%、同比增长34%。
• B/B ratio是否出现上行惊喜，以及对未来12个月共识EPS的影响。
• HBM和逻辑领域TCB订单获取情况，尤其是chip-to-wafer流程相关TCB订单。
• Photonics订单动能，以及CPO相关工具订单能见度。
• 新CEO任命、组织更新和计划中的业务剥离进展。
• 混合键合技术突破进展。
• 汽车和工业客户对SMT设备的需求趋势。