JCET Group Co Ltd (A) (600584.SS): El margen bruto de JCET en el 2T superó las expectativas, con el incremento del empaquetado avanzado respaldando la mejora de ganancias; BofA reitera Compra y eleva el PO a CNY90

Visión general

El informe se centra en los resultados de JCET del 2T26, el avance del empaquetado avanzado, el potencial de mejora de márgenes y la valoración. BofA considera que los resultados del segundo trimestre validaron los efectos positivos de la alta utilización y las mejoras en la mezcla de productos. Aunque el aumento de los precios de chips de memoria podría debilitar la demanda de chips de consumo, la expansión del empaquetado avanzado y de chips automotrices debería continuar respaldando el crecimiento de ingresos y EPS a medio plazo. Por ello, reitera Compra y eleva su precio objetivo a CNY90.

Perspectivas principales

Primero, los resultados del 2T26 superaron las expectativas de BofA tanto en ingresos como en márgenes. La empresa generó ingresos de CNY10.4bn, un aumento de 13% trimestral y 12% interanual, por encima de la previsión de CNY9.8bn de BofA; el margen bruto fue 15.7%, también por encima de la previsión de 15.0%. El margen operativo aumentó de 4.5% en el 1T26 a 6.6%, mientras que el beneficio neto alcanzó CNY554mn, un aumento de 97% trimestral y 101% interanual. Sobre esta base, el informe concluye que la mejora de ganancias no fue impulsada únicamente por el crecimiento de ingresos: la alta utilización de capacidad, precios medios de venta más altos y cambios en la mezcla de productos contribuyeron. Espera que esta tendencia continúe en el 2S26. Segundo, los menores ingresos del cliente principal no impidieron el crecimiento global. Los ingresos del cliente principal cayeron 23% interanual en el 1S26, y su contribución a los ingresos disminuyó a 18%, por debajo del rango histórico de 24%—35% de los primeros semestres. Sin embargo, los ingresos de Estados Unidos y China aumentaron 34% y 35% interanual, respectivamente, mientras que los ingresos de Corea del Sur se mantuvieron planos interanualmente. BofA considera que el crecimiento en múltiples regiones compensó la caída del cliente principal y elevó la utilización de capacidad del 2T26 a su estimación de aproximadamente 90%, respaldando así el margen bruto. Los márgenes bruto y operativo históricos de la empresa han sido aproximadamente 14% y 6%, respectivamente, y el informe espera que ambos aumenten gradualmente en 2027—2028 a medida que mejore la mezcla de productos. Tercero, el empaquetado avanzado es central para la visión del informe sobre la mejora de márgenes y de la calidad de las ganancias. La planta JME generó ingresos de CNY212mn en el 1S26, lo que indica que el negocio de empaquetado 2.5D/3D avanza según lo previsto. Sin embargo, JME y la planta de empaquetado de chips automotrices JSAC siguieron generando pérdidas en el 1S26, lo que implica mayor margen para reducir pérdidas y mejorar márgenes a medida que aumente la capacidad. La empresa prevé CNY10bn de capex para capacidad de empaquetado avanzado en 2026, y BofA asume capex anual de CNY10bn tanto en 2026 como en 2027 para I+D y construcción de capacidad de empaquetado avanzado. El informe espera que los negocios emergentes, incluidos el empaquetado de chiplets y el empaquetado de chips automotrices JSAC, contribuyan con más de 10% de los ingresos totales para 2027—2028 y eleven el margen bruto a 16%—17%, por encima del promedio histórico de aproximadamente 14% en 2015—2025 y de las expectativas de consenso de 15%—16%. Cuarto, BofA distingue entre los riesgos de demanda y el crecimiento estructural. Dado que los altos precios de chips de memoria podrían debilitar la demanda de chips relacionados con consumo, el informe recorta sus previsiones de ventas para 2026—2028 en 4%—5%. Las previsiones correspondientes de EPS se redujeron de CNY1.54, CNY2.08 y CNY3.04 a CNY1.30, CNY2.02 y CNY2.48. Mientras tanto, el EBITDA de 2026E se redujo de CNY7.6262bn a CNY7.2847bn, pero el EBITDA de 2027E y 2028E se elevó de CNY9.1048bn a CNY9.2948bn y de CNY9.6389bn a CNY10.5556bn, respectivamente, reflejando unas perspectivas de márgenes más sólidas a medio y largo plazo. BofA aún espera que las ventas registren una CAGR de 15% hasta 2028, con ingresos trimestrales de CNY11bn—CNY15bn desde el 2S26 hasta 2028 y crecimiento interanual de 12%—20%. Se espera que el EPS crezca a una CAGR de 38% durante 2026—2028, impulsado principalmente por la mejora de márgenes, aunque los gastos por intereses asociados al mayor capex podrían afectar el beneficio neto. Quinto, la expansión de capacidad aumentará la presión sobre el flujo de caja y el apalancamiento a corto plazo, pero el informe considera que la capacidad de financiación de la empresa sigue siendo suficiente. El flujo de caja libre por acción se prevé en CNY-1.83 y CNY-1.28 en 2026E y 2027E, respectivamente, antes de volverse positivo en CNY2.13 en 2028E. Se proyectan ratios de deuda neta sobre patrimonio de 20.2%, 26.0% y 15.4%, respectivamente. Tras considerar las inversiones financieras a corto plazo, el ratio de deuda neta sobre patrimonio del 2T26 fue aproximadamente 20%, lo que BofA considera saludable y suficiente para brindar capacidad adicional de endeudamiento para el capex de 2027—2028. El aumento de los flujos de caja operativos también debería ayudar a amortiguar la presión de la expansión de capacidad. Finalmente, el aumento del precio objetivo refleja principalmente un cambio en el periodo base de valoración y las expectativas de mejora de márgenes, más que un cambio de calificación. El nuevo precio objetivo de CNY90 se basa en un múltiplo P/E de 40x aplicado al EPS promedio de 2027E y 2028E de CNY2.25. El precio objetivo anterior de CNY55 utilizaba un múltiplo P/E de 30x aplicado al EPS promedio de 2026E y 2027E. El múltiplo de 40x se sitúa en la parte media-alta del rango de valoración histórico de la empresa de 20x—50x. El informe considera que el empaquetado avanzado mejora la visibilidad del crecimiento a largo plazo, el potencial alcista de ganancias y la calidad de las ganancias, al tiempo que reduce la presión de la competencia de precios en el mercado tradicional de empaquetado y pruebas. Históricamente, las acciones han cotizado en términos generales a 20x—40x P/E y se aproximaron a 60x en junio—julio. El precio de referencia del informe implica aproximadamente 44x P/E de los próximos 12 meses, mientras que la valoración de aproximadamente 30x—40x de la empresa para 2027—2028 sigue por debajo del promedio aproximado de 50x—60x para sus pares chinos de fundición y empaquetado y pruebas.

Marco de análisis

BofA primero compara los ingresos, el margen bruto y el beneficio del 2T26 con sus propias expectativas y con el trimestre anterior, luego desglosa los cambios de ingresos por cliente y región y explica la mejora de márgenes mediante utilización de capacidad, ASP y mezcla de productos. Después, el informe evalúa la trayectoria de incremento del empaquetado avanzado utilizando los ingresos de JME y JSAC, su condición de generadores de pérdidas y los planes de capex, y ajusta sus previsiones de ingresos, EPS y EBITDA para 2026—2028 con base en el posible impacto de los precios de chips de memoria sobre la demanda de consumo. Finalmente, determina el precio objetivo utilizando una metodología P/E basada en el rango de valoración histórico, las valoraciones de pares y el EPS promedio de 2027—2028.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración P/E y PEG

  Metodología de precio objetivo basada en P/E utilizando el EPS promedio futuro

  El informe aplica un múltiplo P/E de 40x al EPS promedio de 2027E y 2028E de CNY2.25 para derivar un precio objetivo de CNY90 por acción, y evalúa la posición de este múltiplo frente al rango de valoración histórico de la empresa y los múltiplos P/E de sus pares.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Desglose de ingresos, utilización, ASP y mezcla de productos

  El informe examina por separado el crecimiento de ingresos, la utilización de capacidad de aproximadamente 90%, ASP más altos y cambios en la proporción de productos de alta gama para explicar la superación del margen bruto del segundo trimestre y la posterior mejora de márgenes.

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta y demanda

  Análisis de la demanda de semiconductores y la utilización de capacidad de empaquetado y pruebas

  El informe vincula la demanda global de semiconductores, los riesgos para la demanda de chips de consumo y la expansión de capacidad de empaquetado avanzado para evaluar cambios en el crecimiento de ingresos, la utilización y los precios de servicios de empaquetado y pruebas.

• Marco de fundamentos empresariales y financierosOtro

  Marco de métricas estándar iQmethod SM

  El informe utiliza las métricas estandarizadas de BofA de desempeño empresarial, calidad de ganancias y validación, y combina previsiones de cuenta de resultados, balance y flujo de caja para comparar datos históricos con estimaciones futuras.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• JCET Group Co Ltd (A) (600584.SS)

  La empresa china de empaquetado y pruebas de semiconductores cubierta por el informe, cuya expansión de capacidad de empaquetado avanzado, mayor utilización y mejoras en la mezcla de productos se consideran los principales impulsores del crecimiento de ingresos y márgenes.

  Fortalezas

  El mayor proveedor OSAT de China y el tercer mayor proveedor OSAT del mundo en 2024; mantiene una posición líder en el sector chino de back-end de semiconductores y cuenta con capacidades de empaquetado que incluyen WLP, 2.5D/3D, SiP, flip-chip y wire bonding.

  Debilidades

  JME y JSAC siguieron generando pérdidas en el 1S26; el alto capex en 2026—2027 genera presión sobre el flujo de caja libre y podría aumentar los gastos por intereses.

  Comparación

  El informe afirma que su valoración P/E de aproximadamente 30x—40x para 2027—2028 está por debajo del promedio aproximado de 50x—60x para sus pares chinos de fundición y empaquetado y pruebas.

  Riesgos

  Adopción menor de lo esperado de tecnologías de alta gama por los principales clientes, incapacidad para adquirir nuevos clientes, empeoramiento de la competencia de precios, pérdida de cuota de clientes extranjeros debido a factores geopolíticos y el aumento de los precios de chips de memoria afectando la demanda de chips de consumo.

Datos clave

• Ingresos del 2T26CNY10.4bnAumento de 13% trimestral y 12% interanual, por encima de la estimación de CNY9.8bn de BofA.
• Margen bruto del 2T2615.7%Por encima de la estimación de 15.0% de BofA; el informe espera una mejora adicional en 2S26—2027.
• Margen operativo del 2T266.6%4.5% en el 1T26.
• Beneficio neto del 2T26CNY554mnAumento de 97% trimestral y 101% interanual.
• Utilización de capacidad estimada del 2T26Aproximadamente 90%BofA considera que la alta utilización fue un impulsor importante de la mejora del margen bruto.
• Ingresos del cliente principal en 1S26Caída de 23% interanualEl principal cliente extranjero representó 18% de los ingresos, frente a 24%—35% en primeros semestres anteriores.
• Crecimiento de ingresos regionales en 1S26EE. UU. +34%, China +35%, Corea del Sur plana interanualmenteEl crecimiento regional compensó parcialmente el impacto de los menores ingresos del cliente principal.
• Ingresos de JME en 1S26CNY212mnEl negocio de empaquetado 2.5D/3D avanzó según lo previsto, pero JME siguió generando pérdidas.
• Capex de empaquetado avanzadoCNY10bn por añoEl informe asume que este importe se utilizará para I+D y construcción de capacidad de empaquetado avanzado en 2026—2027.
• Contribución esperada de ingresos de negocios emergentesMás de 10% en 2027—2028Incluye empaquetado de chiplets y empaquetado de chips automotrices JSAC.
• Expectativa de margen bruto a medio plazo16%—17%Por encima del promedio histórico de aproximadamente 14% en 2015—2025 y de las expectativas de consenso de 15%—16%.
• Revisiones de previsiones de ventas para 2026—2028Recortadas en 4%—5%Refleja principalmente la posibilidad de que la escasez y los altos precios de chips de memoria afecten la demanda de chips de consumo.
• Ventas 2026E—2028ECNY43,159mn / CNY50,809mn / CNY57,021mnEl informe aún espera que las ventas registren una CAGR de 15% hasta 2028.
• EPS 2026E—2028ECNY1.30 / CNY2.02 / CNY2.48Anteriormente CNY1.54, CNY2.08 y CNY3.04, respectivamente; crecimiento interanual correspondiente de 48.3%, 55.8% y 22.4%.
• Beneficio neto ajustado 2026E—2028ECNY2,322mn / CNY3,618mn / CNY4,429mnEl informe espera una CAGR de EPS de 38% durante 2026—2028.
• EBITDA 2026E—2028ECNY7,284.7mn / CNY9,294.8mn / CNY10,555.6mnAnteriormente CNY7,626.2mn, CNY9,104.8mn y CNY9,638.9mn, respectivamente.
• Flujo de caja libre por acción 2026E—2028ECNY-1.83 / CNY-1.28 / CNY2.13Afectado por el alto capex en los dos primeros años, volviéndose positivo en 2028E.
• Ratio de deuda neta sobre patrimonio 2026E—2028E20.2% / 26.0% / 15.4%El informe considera que el apalancamiento actual todavía puede respaldar la financiación de la posterior expansión de capacidad.
• Base de valoración del precio objetivo40x EPS promedio 2027E/2028E CNY2.25Corresponde a un precio objetivo de CNY90; anteriormente 30x EPS promedio 2026E/2027E y un precio objetivo de CNY55.
• Precio de referencia del informe y valoración futuraCNY79.48; aproximadamente 44x P/E NTMEl informe afirma que la valoración de aproximadamente 30x—40x para 2027—2028 está por debajo del promedio aproximado de 50x—60x para sus pares chinos de fundición y empaquetado y pruebas.

Impacto e implicaciones

El informe considera que el foco de crecimiento de JCET está pasando del empaquetado y las pruebas tradicionales hacia el empaquetado 2.5D/3D, de chiplets y de chips automotrices. Si las nuevas plantas aumentan su capacidad con éxito y pasan de pérdidas a contribuciones a escala, una mejor mezcla de productos podría elevar el margen bruto por encima de los niveles históricos e impulsar el crecimiento del EPS más rápido que el crecimiento de ingresos. A corto plazo, el impacto del aumento de los precios de chips de memoria sobre la demanda de chips de consumo y los gastos por intereses generados por el alto capex podrían limitar el desempeño del beneficio neto. Sin embargo, BofA considera que el flujo de caja operativo y el apalancamiento actual siguen siendo suficientes para respaldar la expansión de capacidad. La mayor visibilidad de crecimiento y la menor competencia de precios tradicional asociadas al empaquetado avanzado son las principales razones del mayor múltiplo de valoración y precio objetivo.

Riesgos

• El aumento de los precios de chips de memoria podría debilitar la demanda de chips relacionados con el consumo, afectando así los ingresos.
• Los principales clientes podrían adoptar las tecnologías de alta gama de la empresa a una escala inferior a la esperada, o la empresa podría no conseguir nuevos clientes.
• La competencia de precios en el mercado tradicional de empaquetado y pruebas podría seguir empeorando.
• La escalada de tensiones geopolíticas podría provocar una caída de la cuota de mercado de la empresa entre clientes extranjeros.
• El alto capex y el consiguiente aumento de gastos por intereses podrían afectar el beneficio neto.