Empaquetado y pruebas de semiconductores: El impulso de las fundiciones fluye aguas abajo, creando oportunidades para mejorar los beneficios de empaquetado y pruebas y para el crecimiento de las pruebas de IA
JPMorgan cree que los sólidos resultados y previsiones de SMIC y Hua Hong Semiconductor se traducirán en demanda de empaquetado y pruebas durante los próximos uno o dos trimestres, con JCET y V-Test como principales selecciones, ambas calificadas como Sobreponderar.
Resumen
JPMorgan cree que los sólidos resultados y previsiones de SMIC y Hua Hong Semiconductor se traducirán en demanda de empaquetado y pruebas durante los próximos uno o dos trimestres, con JCET y V-Test como principales selecciones, ambas calificadas como Sobreponderar.
- Los ingresos récord de las fundiciones en 2T26 y una sólida guía para 3T sirven como indicadores adelantados de la demanda downstream de empaquetado y pruebas.
- JCET se beneficia de la demanda de IA, la localización y las subidas de precios, y se espera que sus márgenes continúen mejorando en 2S26.
- V-Test se ve afectada a corto plazo por la depreciación, la debilidad de la electrónica de consumo y la incorporación de proyectos de IA, pero se espera que el crecimiento se acelere desde 4T26 a medida que aumenten los volúmenes de chips de IA nacionales.
- La tesis central para JCET son las subidas de precios y la expansión de márgenes; V-Test ofrece alta opcionalidad de crecimiento en pruebas de IA con una valoración más baja.
Interpretación del informe
Visión general
El informe es positivo sobre la fortaleza continuada de la industria china de empaquetado y pruebas de semiconductores en 2S26. Los sólidos envíos, las subidas de precios y las carteras de pedidos de SMIC y Hua Hong Semiconductor se consideran señales adelantadas de la demanda downstream de empaquetado y pruebas durante los próximos uno o dos trimestres.
Perspectivas principales
Las empresas de empaquetado y pruebas pueden mejorar la rentabilidad mediante subidas de precios, optimización de la mezcla de pedidos en un contexto de oferta ajustada y una mayor demanda de IA y cadenas de suministro locales para el mercado local. JCET cuenta con catalizadores más claros a corto plazo mediante la traslación de las subidas de precios a los márgenes y beneficios; V-Test se encuentra en una fase de gasto de capital inicial y presión por depreciación, pero se espera que el incremento de chips de IA nacionales desde finales de 2026 impulse mejoras simultáneas en ingresos, margen bruto y valoración.
Marco de análisis
El informe infiere la demanda downstream a partir de los ingresos trimestrales, envíos y previsiones de las fundiciones, y compara JCET y V-Test según los resultados preliminares, expansión de capacidad, elasticidad de precios, mezcla de productos y valoraciones P/E futuras.
Notas metodológicas
Transmisión de los envíos de obleas de las fundiciones a la demanda de empaquetado y pruebas
Dado el ciclo de producción, las obleas enviadas por las fundiciones en el segundo y tercer trimestres de 2026 suelen traducirse en demanda de empaquetado y pruebas uno o dos trimestres después.
Valoración objetivo P/E a un año vista
El precio objetivo de JCET utiliza un P/E futuro a un año de 40x; el precio objetivo de V-Test utiliza un P/E futuro a un año de 30x, evaluados junto con sus respectivos rangos históricos de valoración y perspectivas de crecimiento.
Correspondencia y comparación de activos
Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).
- JCET (600584.SS)Principal selección del informe en empaquetado y pruebas
- Fortalezas
- La demanda de IA, la localización, la oferta ajustada y las subidas de precios impulsan la mejora de márgenes; la inversión en empaquetado avanzado refuerza la narrativa de crecimiento a largo plazo.
- Debilidades
- La alta intensidad de I+D y gasto de capital en empaquetado avanzado genera presión de depreciación e inversión a corto plazo.
- Comparación
- En comparación con V-Test, el camino de JCET hacia las subidas de precios y la mejora de márgenes está más cerca de materializarse; el informe señala que su P/E esperado para 2027 es 42.1x, una prima de 19% respecto a su promedio histórico.
- Riesgos
- Demanda de electrónica de consumo inferior a la esperada, suministro limitado de materias primas e intensificación de la competencia en empaquetado tradicional.
- V-Test (688372.SH)Principal selección del informe en pruebas de terceros
- Fortalezas
- Se espera que la expansión contracíclica de capacidad en equipos de prueba de alta gama, la importante exposición al negocio CP y su mezcla de clientes se beneficien del aumento de los volúmenes de chips de IA nacionales; la valoración es relativamente baja.
- Debilidades
- Los márgenes a corto plazo están limitados por el aumento de la depreciación, la debilidad de la electrónica de consumo y la inversión de recursos para la incorporación de proyectos de IA, mientras que la flexibilidad de precios es limitada.
- Comparación
- En comparación con JCET, la materialización del crecimiento de V-Test está más concentrada en 2S26 a 2027; el informe señala que su P/E esperado para 2027 es 25.5x, un descuento de 17% respecto a su promedio histórico.
- Riesgos
- Restricciones a la adquisición de equipos de prueba, controles de exportación que afecten al retorno a China continental del negocio de pruebas de chips de fundiciones extranjeras, intensificación de la competencia respaldada por ATE nacional y debilidad de la demanda no relacionada con IA.
Datos clave
- Crecimiento de ingresos de SMIC en 2T2620% QoQ, 36% YoYEl informe indica que los ingresos trimestrales alcanzaron un máximo histórico.
- Crecimiento de ingresos de Hua Hong Semiconductor en 2T269% QoQ, 27% YoYEl informe indica que los ingresos trimestrales alcanzaron un máximo histórico.
- Beneficio neto de JCET antes de ganancias y pérdidas no recurrentesRmb560mnPunto medio de los resultados preliminares de 2T26, un aumento de 112% QoQ y 28% YoY.
- CAGR proyectada de ingresos de V-Test para 2026–202859%Previsión del informe.
- CAGR proyectada de beneficios de V-Test para 2026–202873%Previsión del informe.
- Precio objetivo de JCETRmb110Precio objetivo de diciembre de 2027, Sobreponderar.
- Precio objetivo de V-TestRmb220Precio objetivo de junio de 2027, Sobreponderar.
Impacto e implicaciones
Si persisten las elevadas tasas de utilización de las fundiciones, las carteras de pedidos y las tendencias de subidas de precios, las empresas de empaquetado y pruebas se beneficiarán de una mayor demanda y una mejor fijación de precios. El gasto de capital en empaquetado avanzado puede pesar sobre los beneficios a corto plazo mediante la depreciación, pero ayuda a las empresas a captar el crecimiento a largo plazo derivado de la expansión de las cadenas de suministro nacionales de IA; los inversores deben distinguir entre la materialización más cercana de beneficios de JCET y la materialización posterior del crecimiento de V-Test.
Riesgos
- La demanda de smartphones y otros productos de electrónica de consumo cae por debajo de las expectativas.
- Escasez de materias primas como sustratos debido a problemas logísticos o de suministro.
- La intensificación de la competencia en empaquetado y pruebas tradicionales comprime la rentabilidad.
- Las restricciones a la adquisición de equipos de prueba de alta gama pueden dificultar la expansión de capacidad.
- Los controles de exportación pueden afectar al retorno a China continental del negocio de pruebas de chips de fundiciones extranjeras.
- El aumento de volúmenes de chips de IA, los proyectos de empaquetado avanzado o el avance de las subidas de precios no cumplen las expectativas.
Aspectos que vigilar
- Los envíos, precios, utilización de capacidad y previsiones de SMIC y Hua Hong Semiconductor para 3T26.
- La implementación de subidas de precios por las empresas de empaquetado y pruebas y los cambios en la proporción de pedidos de alto valor.
- El gasto de capital, el aumento de capacidad y el impacto de la depreciación de los proyectos de empaquetado avanzado de JCET.
- El aumento de envíos de chips de IA fabricados localmente desde finales de 2026 y su efecto de arrastre sobre la demanda de pruebas de V-Test.
- Las mejoras en los ingresos, margen bruto y apalancamiento operativo de V-Test desde 4T26.
- Los cambios en la demanda de electrónica de consumo, el suministro de materias primas y las restricciones regulatorias.