SMIC；Hua Hong Grace Semiconductor: Recuperación de la fundición de nodos maduros: Mantener Compra en SMIC y Hua Hong; precios objetivo elevados

Visión general

Citigroup considera que los resultados de 2T26 y las perspectivas para 3T de SMIC y Hua Hong confirman que el mercado chino de fundición de nodos maduros y procesos especializados está entrando en una fase de recuperación más constructiva. La recuperación está impulsada no solo por los propios aceleradores de IA, sino también por el efecto de arrastre de la demanda de hardware de IA hacia PMIC, MCU, BCD, dispositivos de potencia, conectividad y lógica periférica, así como por las tendencias de localización en China.

Perspectivas principales

La utilización de capacidad de la industria ya se encuentra en niveles elevados, mientras que la oferta continúa rezagada respecto de la demanda. Negociaciones de precios más favorables y ASP más altos están reforzando la recuperación de envíos y generando un apalancamiento operativo significativo. Hua Hong muestra un crecimiento notable en NVM/MCU integradas, NVM/flash independientes, lógica/RF y analógicos/PMIC; SMIC se beneficia de la demanda relacionada con IA de clientes locales, de una asignación flexible de capacidad y de la aceleración de la calificación de nueva capacidad.

Marco de análisis

Basado en los resultados reales de 2T26 de ambas compañías frente a las expectativas del mercado y la guía previa, la guía de la dirección para 3T26, la utilización de capacidad y el gasto de capital, la mezcla de demanda de productos, las tendencias de ASP y margen bruto, así como la valoración mediante el valor en libros y ratios precio-valor en libros de 2026/2027.

Notas metodológicas

• ValoraciónValoración precio-valor en libros

  Los precios objetivo se estiman aplicando múltiplos P/B futuros al valor en libros por acción promedio de 2026/2027.

  SMIC utiliza 4x P/B y Hua Hong utiliza 5x P/B, ambos aproximadamente dos desviaciones estándar por encima del promedio de sus respectivos rangos históricos de P/B, reflejando expectativas de mejora en la demanda, los precios y la utilización de capacidad.

• Análisis operativoUtilización de capacidad y apalancamiento operativo

  Una alta utilización de capacidad combinada con ASP más altos puede amplificar la mejora de los márgenes brutos y las ganancias.

  El informe incorpora utilización, precios, mezcla de productos y depreciación de nueva capacidad en sus revisiones de previsiones de ganancias.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• SMIC (0981.HK)

  La principal fundición de obleas de China, beneficiada por la localización, la demanda relacionada con IA y la demanda de capacidad en nodos maduros y avanzados.

  Fortalezas

  Mejoras significativas en ingresos, margen bruto y utilización en 2T26; capacidad de asignación flexible de líneas de producción; tecnología y escala líderes en el sector de fundición de China.

  Debilidades

  El aumento de producción de nodos avanzados y la inversión en I+D pueden incrementar la presión por depreciación y gastos.

  Comparación

  En comparación con Hua Hong, SMIC cuenta con capacidades de fabricación más amplias de 8 y 12 pulgadas y una posición más sólida en nodos avanzados; la valoración utiliza 4x el P/B promedio de 2026/2027.

  Riesgos

  Competencia en ASP o rendimientos inferiores a lo esperado, elevada carga de depreciación, demanda final más débil, menor apoyo de políticas y una desaceleración temporal de las tendencias de localización.

• Hua Hong Grace Semiconductor (1347.HK)

  Una fundición china de procesos especializados, beneficiada principalmente por la demanda de MCU, eNVM, flash, dispositivos de potencia, productos analógicos y PMIC.

  Fortalezas

  Su mezcla de productos de procesos especializados se alinea con el efecto de arrastre de la demanda de hardware de IA; logró ingresos récord en 2T26; la alta utilización de capacidad y la mejora de ASP respaldan la recuperación de ganancias.

  Debilidades

  El ciclo de expansión de capacidad es relativamente largo, y la producción significativa de nueva capacidad de 12 pulgadas se reflejará principalmente desde 4T26 y en 2027.

  Comparación

  En comparación con SMIC, Hua Hong está más enfocada en procesos especializados de 8 pulgadas y 12 pulgadas maduros; la valoración utiliza 5x el P/B promedio de 2026/2027.

  Riesgos

  Demanda china de semiconductores inferior a lo esperado, expansión de capacidad de pares mayor de lo esperado en nodos de 8 pulgadas y 12 pulgadas maduros, y debilitamiento de la macroeconomía global.

Datos clave

• Ingresos de SMIC en 2T26US$3.006bn+20% trimestral, +36% interanual, alrededor de 5% por encima de las expectativas de Citigroup y del mercado.
• Margen bruto y utilización de SMIC en 2T2625.3%; 93.7%El margen bruto mejoró 5.2 puntos porcentuales desde 1T26; la guía de margen bruto para 3T26 es de 26% a 28%.
• Guía de SMIC para 3T26Ingresos +2% a +4% trimestralLa dirección espera que el efecto de arrastre de la demanda industrial de IA continúe en 2S26.
• Ingresos de Hua Hong en 2T26US$718mn+9% trimestral, +27% interanual, lo que representa ingresos trimestrales récord.
• Margen bruto de Hua Hong en 2T2616.5%Respaldado por mayores volúmenes de envíos y mejora de los ASP.
• Guía de Hua Hong para 3T26US$770mn a US$780mnAproximadamente 8% de crecimiento trimestral, con una guía de margen bruto de 16% a 18%.
• Revisiones de previsiones de gananciasPrevisiones de EPS 2026/2027 de SMIC elevadas en 39%/37%; Hua Hong elevada en 16%/9%Refleja principalmente expectativas de mejores precios, utilización y rentabilidad.
• Precios objetivoSMIC HK$100; Hua Hong HK$175Se mantienen las calificaciones de Compra para ambas.

Impacto e implicaciones

Si persisten las condiciones de oferta-demanda ajustadas en nodos maduros, los ASP más altos y la elevada utilización, la rentabilidad y los niveles de valoración de SMIC y Hua Hong podrían seguir mejorando. Para la industria, los beneficiarios del ciclo de gasto de capital en IA se están ampliando desde los nodos avanzados hacia cadenas de suministro de nodos maduros, incluida la gestión de energía, MCU, memoria flash, dispositivos de potencia y procesos especializados.

Riesgos

• La demanda final de nodos maduros o la demanda china de semiconductores pueden quedar por debajo de las expectativas.
• Las adiciones de capacidad de la industria pueden superar las expectativas, debilitando la tensión entre oferta y demanda y el poder de fijación de precios.
• La caída de los ASP o la intensificación de la competencia de precios pueden comprimir los márgenes brutos.
• El aumento de producción de nodos avanzados de SMIC, la carga de depreciación y la inversión en I+D pueden erosionar los márgenes de beneficio.
• La debilidad macroeconómica global puede suprimir la demanda final de semiconductores.
• Los cambios en el ritmo de localización y el apoyo de políticas pueden afectar las expectativas de pedidos y ganancias.

Aspectos que vigilar

• Si los ingresos, márgenes brutos y utilización de capacidad de SMIC y Hua Hong en 3T26 cumplen o superan la guía.
• La implementación de aumentos de precios, las tendencias de ASP y los plazos de entrega de productos de nodos maduros, especialmente de 8 pulgadas, PMIC, BCD, MCU, flash y dispositivos de potencia.
• El progreso de la calificación de nueva capacidad de SMIC y la sostenibilidad de las tasas de utilización.
• La instalación de equipos y el progreso de producción masiva en la Fab 9A de Wuxi de Hua Hong, así como el ritmo de aumento de producción de la Fab 9B en 2027.
• El impacto de la demanda de localización en China, el gasto de capital en hardware de IA y las salidas globales de capacidad de 8 pulgadas sobre el panorama de oferta y demanda.