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成熟制程代工景气回升：SMIC与Hua Hong维持买入、目标价上调
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成熟制程代工景气回升：SMIC与Hua Hong维持买入、目标价上调
2Q26业绩超预期及3Q指引显示，成熟制程与特色工艺需求复苏已从数量恢复延伸至涨价和毛利改善。
- SMIC 2Q26收入为US$3.006bn，环比增长20%、同比增长36%，毛利率升至25.3%，产能利用率达93.7%。
- Hua Hong 2Q26收入创纪录至US$718mn，环比增长9%、同比增长27%，毛利率升至16.5%。
- 两家公司均预期3Q26延续增长；SMIC指引收入环比增长2%至4%、毛利率26%至28%，Hua Hong指引收入US$770mn至US$780mn。
- Citigroup将SMIC目标价从HK$90上调至HK$100，将Hua Hong目标价从HK$160上调至HK$175。
研报解读
概览
Citigroup认为，SMIC与Hua Hong的2Q26业绩和3Q展望确认中国成熟制程及特色工艺代工市场正进入更具建设性的复苏阶段。复苏动力不仅来自AI加速器本身，更来自AI硬件对PMIC、MCU、BCD、功率器件、连接与外围逻辑的需求外溢，以及中国本土化趋势。
核心观点
行业产能利用率已处于高位，供给仍落后于需求，价格谈判和ASP上行正在强化出货恢复，带来明显经营杠杆。Hua Hong在嵌入式NVM/MCU、独立NVM/闪存、逻辑/RF及模拟/PMIC领域增长突出；SMIC受益于本土客户AI相关需求、产能灵活调配及新产能认证加速。
分析框架
基于两家公司2Q26实际业绩相对市场预期和此前指引的表现、3Q26管理层指引、产能利用率与资本开支、产品需求结构、ASP及毛利率趋势，并以2026/2027年账面价值和市净率进行估值。
方法论与常识提炼
以前瞻P/B乘以2026/2027年平均每股账面价值估算目标价。
SMIC采用4倍P/B、Hua Hong采用5倍P/B，均位于各自历史P/B区间均值上方约2个标准差，反映对需求、定价和产能利用率改善的预期。
高产能利用率叠加ASP提升可放大毛利率和利润改善。
报告将利用率、价格、产品组合及新增产能折旧共同纳入盈利预测调整。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- SMIC (0981.HK)中国领先晶圆代工厂，受益于本土化、AI相关需求及成熟与先进节点产能需求。
- 优势
- 2Q26收入、毛利率和利用率显著改善；具备产线灵活调配能力；在中国晶圆代工领域具领先技术与规模。
- 劣势
- 先进制程爬坡和研发投入可能加大折旧及费用压力。
- 对比
- 相较Hua Hong，SMIC覆盖更广的8英寸和12英寸制造能力，并具更强的先进节点定位；估值采用4倍2026/2027年平均P/B。
- 风险
- ASP竞争或低于预期的良率、较高折旧负担、终端需求走弱、政策支持减弱及本土化趋势阶段性放缓。
- Hua Hong Grace Semiconductor (1347.HK)中国特色工艺代工厂，重点受益于MCU、eNVM、闪存、功率器件、模拟及PMIC需求。
- 优势
- 特色工艺产品结构契合AI硬件外溢需求；2Q26实现创纪录收入；高产能利用率和ASP改善支撑盈利修复。
- 劣势
- 扩产周期较长，新12英寸产能的实质产出主要自4Q26及2027年体现。
- 对比
- 相较SMIC，Hua Hong更聚焦8英寸及成熟12英寸特色工艺；估值采用5倍2026/2027年平均P/B。
- 风险
- 中国半导体需求低于预期、同业在8英寸及成熟12英寸节点扩产超预期、全球宏观经济走弱。
关键数据
- SMIC 2Q26收入US$3.006bn环比+20%，同比+36%，较Citigroup及市场预期高约5%。
- SMIC 2Q26毛利率与利用率25.3%；93.7%毛利率较1Q26提升5.2个百分点；3Q26毛利率指引为26%至28%。
- SMIC 3Q26指引收入环比+2%至+4%管理层预计AI工业需求外溢在2026年下半年延续。
- Hua Hong 2Q26收入US$718mn环比+9%，同比+27%，创纪录季度收入。
- Hua Hong 2Q26毛利率16.5%受出货量提升和ASP改善支持。
- Hua Hong 3Q26指引US$770mn至US$780mn约环比增长8%，毛利率指引为16%至18%。
- 盈利预测调整SMIC 2026/2027年EPS预测上调39%/37%；Hua Hong上调16%/9%主要反映更好的价格、利用率及盈利能力预期。
- 目标价SMIC HK$100；Hua Hong HK$175均维持买入评级。
影响与含义
若成熟制程供需紧张、ASP上行及高利用率持续，SMIC和Hua Hong的利润率与估值中枢可能继续改善。对行业而言，AI资本开支周期的受益范围正在从先进制程扩展至电源管理、MCU、闪存、功率与特色工艺等成熟节点供应链。
风险
- 成熟制程终端需求或中国半导体需求不及预期。
- 行业新增产能超预期，削弱供需紧张与定价能力。
- ASP回落或价格竞争加剧，压缩毛利率。
- SMIC先进制程爬坡、折旧负担和研发投入可能侵蚀利润率。
- 全球宏观走弱可能抑制半导体终端需求。
- 本土化和政策支持节奏变化可能影响订单与盈利预期。
后续跟踪
- SMIC和Hua Hong的3Q26收入、毛利率及产能利用率是否达到或超过指引。
- 成熟节点产品的涨价落地、ASP趋势和交付周期，尤其是8英寸、PMIC、BCD、MCU、闪存及功率器件。
- SMIC新增产能认证进度与利用率维持情况。
- Hua Hong无锡Fab 9A的装机、量产进度及Fab 9B在2027年的爬坡节奏。
- 中国本土化需求、AI硬件资本开支及全球8英寸产能退出对供需格局的影响。