JCET, V-Test (600584.SS、688372.SH): El sólido ciclo de las fundiciones se transmite downstream a OSAT; JCET y V-Test reciben calificaciones de Sobreponderar

Visión general

El informe es positivo respecto a la continuación de condiciones favorables en la industria china de empaquetado y pruebas durante el 2S26. Los sólidos ingresos, envíos y precios de SMIC y Hua Hong, junto con su continua guía de crecimiento para el 3T26, se consideran indicadores líderes de la demanda downstream de OSAT. El informe prefiere JCET y V-Test, pero considera que deben valorarse bajo marcos diferentes.

Perspectivas principales

Los envíos de las fundiciones en el 2T-3T26 se transmitirán al empaquetado y las pruebas durante los próximos uno a dos trimestres, creando una cartera de pedidos relativamente amplia. JCET se beneficiará de la demanda de IA, la demanda de localización, la oferta ajustada y los aumentos de precios, con potencial de mejora adicional de márgenes en el 2S26; aunque sus inversiones en empaquetado avanzado generan presión de depreciación a corto plazo, establecen una base para el crecimiento a largo plazo. V-Test es un proveedor nacional líder de pruebas de terceros. Su inversión anticipada en equipos de pruebas de alta gama y su mayor exposición al negocio CP la posicionan para beneficiarse del aumento de producción de chips de IA nacionales. Tras la presión sobre márgenes a corto plazo, se espera que los ingresos y el margen bruto mejoren a partir del 4T26.

Marco de análisis

El informe utiliza los ingresos, envíos y utilización de capacidad de las fundiciones como indicadores líderes de la demanda downstream de empaquetado y pruebas, combinados con los resultados preliminares de las empresas de empaquetado y pruebas, poder de fijación de precios, expansión de capacidad, mezcla de productos, carga de depreciación y valoraciones históricas relativas.

Notas metodológicas

• Transmisión de la cadena industrialMarco de indicadores líderes desde los envíos de obleas hasta la demanda de empaquetado y pruebas

  Los envíos de las fundiciones normalmente se traducen en demanda de empaquetado y pruebas uno a dos trimestres después.

  Mediante el seguimiento de los ingresos, envíos, precios y guía de SMIC y Hua Hong, el informe infiere las condiciones de pedidos para las empresas downstream de OSAT y pruebas en el 2S26.

• ValoraciónValoración por P/E futuro

  Los precios objetivo se determinan utilizando P/E futuro a un año y comparaciones con promedios históricos.

  El precio objetivo de JCET se basa en 40x P/E futuro a un año; el precio objetivo de V-Test se basa en 30x P/E futuro a un año, con el potencial alcista de valoración evaluado por separado a la luz de los impulsores de crecimiento de empaquetado avanzado y pruebas de IA.

• RentabilidadAnálisis de apalancamiento operativo y mezcla de productos

  Los aumentos de precios, una mayor proporción de productos de valor añadido y una mejor utilización de capacidad pueden impulsar la expansión de márgenes.

  JCET está impulsada principalmente por aumentos de precios y optimización de la mezcla de pedidos; V-Test enfrenta presión de depreciación e inversión a corto plazo, pero una mayor contribución de las pruebas de chips de IA podría conducir a un posterior punto de inflexión en los márgenes.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• JCET（600584.SS）

  Una empresa china líder de OSAT, que se beneficia de la transmisión de los envíos de las fundiciones a la demanda downstream de empaquetado.

  Fortalezas

  Fuerte demanda de IA y localización, oferta más ajustada que mejora el poder de fijación de precios, ciclos de producción cortos que permiten que los aumentos de precios se traduzcan rápidamente en beneficios, e inversión en empaquetado avanzado que respalda el crecimiento a largo plazo.

  Debilidades

  La elevada intensidad de I+D y gasto de capital en empaquetado avanzado puede generar presión de depreciación y gastos a corto plazo; la valoración actual ya se sitúa por encima del promedio histórico.

  Comparación

  La tesis de inversión se inclina hacia aumentos de precios visibles a corto plazo y mejora de márgenes. El informe asigna OW, con un precio objetivo para diciembre de 2027 de Rmb110 basado en 40x P/E futuro a un año.

  Riesgos

  Demanda de teléfonos inteligentes y electrónica de consumo más débil de lo esperado, interrupciones logísticas en el suministro de sustratos y otras materias primas, y competencia intensificada en el empaquetado tradicional que comprima la rentabilidad.

• V-Test（688372.SH）

  Una empresa china de pruebas de chips de terceros que se beneficia de la expansión de los chips de IA nacionales y de la demanda de pruebas de alta gama.

  Fortalezas

  Despliegue temprano de equipos de pruebas de alta gama, alta exposición al negocio CP y una mezcla favorable de clientes; fuerte elasticidad de ingresos y beneficios tras el aumento de producción de chips de IA nacionales, con una valoración relativamente baja frente a su rango histórico.

  Debilidades

  Presión a corto plazo por la rápida subida de la depreciación, la débil demanda de electrónica de consumo y la inversión de recursos en proyectos de IA; la mejora de márgenes en el 2T-3T26 puede ser limitada y la flexibilidad de precios a corto plazo es relativamente menor.

  Comparación

  La tesis de inversión se inclina hacia el apalancamiento operativo y la recuperación de la valoración tras el aumento del negocio de pruebas de IA en el 2S26-2027. El informe asigna OW, con un precio objetivo para junio de 2027 de Rmb220 basado en 30x P/E futuro a un año.

  Riesgos

  Restricciones en la adquisición de equipos de pruebas que afecten la expansión de capacidad, controles de exportación que afecten el retorno a China continental del negocio de pruebas de fundiciones extranjeras, menores barreras de equipos debido al apoyo de proveedores nacionales de ATE y débil demanda no relacionada con IA.

Datos clave

• Crecimiento de ingresos de SMIC en el 2T2620% QoQ, 36% YoYLos ingresos trimestrales alcanzaron un máximo histórico.
• Crecimiento de ingresos de Hua Hong en el 2T269% QoQ, 27% YoYLos ingresos trimestrales alcanzaron un máximo histórico.
• Guía de SMIC para el 3T26aproximadamente 3% QoQ, 30% YoYCalculada utilizando el punto medio de la guía.
• Guía de Hua Hong para el 3T26aproximadamente 8% QoQ, 22% YoYCalculada utilizando el punto medio de la guía.
• Beneficio neto ajustado de JCET en el 2T26Rmb560mnPunto medio de los resultados preliminares; aumentó 112% QoQ y 28% YoY.
• CAGR previsto de JCET para 2026-2028Ingresos 16%, beneficios 46%Previsiones del informe.
• Ingresos/beneficio neto previstos de V-Test en el 2T26Rmb570mn / Rmb92mnAumentaron 63% y 23% YoY, respectivamente.
• CAGR previsto de V-Test para 2026-2028Ingresos 59%, beneficios 73%Previsiones del informe.
• Valoración y precio objetivo de JCET42.1x P/E 2027E; Rmb110La valoración presenta una prima del 19% respecto al promedio histórico; el precio objetivo se basa en 40x P/E futuro a un año.
• Valoración y precio objetivo de V-Test25.5x P/E 2027E; Rmb220La valoración presenta un descuento del 17% respecto al promedio histórico; el precio objetivo se basa en 30x P/E futuro a un año.

Impacto e implicaciones

La principal implicación del informe es que la mejora de las condiciones de las fundiciones beneficia no solo a la fabricación upstream, sino que también se transmite a través de los pedidos y la utilización de capacidad al empaquetado, las pruebas y segmentos relacionados. Para JCET, los catalizadores de inversión a corto plazo son relativamente claros y se centran en los aumentos de precios, la oferta ajustada y la mejora de márgenes. Para V-Test, los beneficios a corto plazo pueden verse afectados por gastos de capital iniciales, pero si los envíos de chips de IA nacionales escalan como se espera, esto impulsará el crecimiento de ingresos, la mejora del margen bruto y una reducción del descuento de valoración.

Riesgos

• La demanda de teléfonos inteligentes y otros productos de electrónica de consumo es más débil de lo esperado.
• Escasez de sustratos y otras materias primas o interrupciones logísticas.
• Intensificación de la competencia en el empaquetado tradicional, que presiona los precios y la rentabilidad.
• Restricciones a la adquisición de equipos de pruebas de alta gama que obstaculizan la expansión de capacidad de V-Test.
• Controles de exportación que afectan el retorno a China continental del negocio de pruebas de fundiciones extranjeras.
• Proveedores nacionales de ATE que reducen las barreras de entrada de equipos e intensifican la competencia del sector.
• Débil demanda no relacionada con IA o un aumento de producción de chips de IA nacionales inferior a las expectativas.
• La elevada presión de gasto de capital y depreciación de los negocios de empaquetado avanzado y pruebas dura más de lo esperado.

Aspectos que vigilar

• Tendencias trimestrales posteriores en envíos, precios, utilización de capacidad y gastos de capital de SMIC y Hua Hong.
• Progreso de los aumentos de precios, cambios en la mezcla de pedidos e implementación de proyectos de empaquetado avanzado en JCET y sus pares.
• Mejora de márgenes de JCET en el 2S26 y contribución a los ingresos del empaquetado avanzado relacionado con IA.
• Volúmenes reales de envíos de chips de IA nacionales desde finales de 2026 y su efecto sobre la demanda de pruebas de V-Test.
• Despliegue de equipos de pruebas de alta gama de V-Test, utilización de capacidad, mezcla de negocio CP y punto de inflexión del margen bruto.
• Cambios en la recuperación de la demanda de electrónica de consumo, suministro de materias primas, controles de exportación y políticas de adquisición de equipos de pruebas.