JCET Group Co Ltd (600584.SS): El margen bruto del segundo trimestre supera las expectativas; el avance del encapsulado avanzado respalda elevar el precio objetivo de JCET a RMB90

Visión general

El informe se centra en los resultados del segundo trimestre de JCET, la expansión de la capacidad de encapsulado avanzado, las perspectivas de márgenes y la valoración. BofA considera que la elevada utilización de capacidad, una mejor mezcla de productos y el crecimiento de volúmenes en el encapsulado 2.5D/3D y de chips para automóviles mejorarán la calidad de los beneficios, compensando con creces la presión derivada de la demanda de chips de consumo y la inversión de capital. Por ello, reitera Compra y eleva su precio objetivo.

Perspectivas principales

Los resultados de JCET en el 2T26 superaron las expectativas de BofA en todos los ámbitos. Los ingresos fueron de RMB10.4bn, un alza del 12% interanual y del 13% intertrimestral, por encima de su previsión de RMB9.8bn; el margen bruto fue del 15.7%, también superior a la previsión del 15.0%. El margen operativo aumentó del 4.5% en el 1T26 al 6.6%, mientras que el beneficio neto alcanzó RMB554mn, un aumento del 101% interanual y del 97% intertrimestral. BofA considera que una utilización de capacidad de aproximadamente el 90%, mayores precios de venta promedio y una mejor mezcla de productos impulsaron conjuntamente el margen del segundo trimestre mejor de lo esperado, y espera que esta tendencia continúe en la segunda mitad de 2026, con una mayor mejora del margen bruto durante el 2S26—2027. La mezcla de clientes y regiones indica que el crecimiento de la empresa ya no depende por completo de un único gran cliente extranjero. Los ingresos del cliente clave cayeron un 23% interanual en el 1S26, reduciendo su participación en los ingresos de la empresa al 18%, frente al 24%—35% en períodos previos de primer semestre; mientras tanto, los ingresos de Estados Unidos y China crecieron un 34% y un 35%, respectivamente, mientras que los ingresos de Corea del Sur se mantuvieron estables interanualmente. El informe considera que el crecimiento en múltiples regiones ayudó a mantener una elevada utilización de capacidad, respaldando así el margen bruto y reduciendo el impacto de la caída de ingresos del cliente clave sobre las operaciones generales. Las fundiciones convencionales siguen siendo positivas respecto a la demanda de chips de nodos maduros, como productos de gestión de energía y analógicos, respaldando la demanda general de la empresa. El encapsulado avanzado es fundamental para la mejora de los beneficios a medio plazo. La planta JME generó RMB212mn de ingresos en el 1S26, lo que indica que el negocio de encapsulado 2.5D/3D sigue según lo previsto, aunque JME y la nueva planta de encapsulado de chips para automóviles JSAC continuaban registrando pérdidas en el primer semestre, dejando margen para mejorar los márgenes a medida que aumenta la capacidad. La empresa orienta a RMB10bn de inversión de capital para capacidad de encapsulado avanzado en 2026, y BofA igualmente asume aproximadamente RMB10bn de inversión de capital anual en 2026—2027 para I+D y expansión de capacidad de encapsulado avanzado. El informe espera que negocios emergentes como el encapsulado de chiplets, el encapsulado 2.5D/3D de JME y el encapsulado de chips para automóviles de JSAC aporten más del 10% de los ingresos totales en 2027—2028, elevando el margen bruto de la empresa al 16%—17%, por encima del promedio histórico de aproximadamente el 14% en 2015—2025 y de las expectativas de consenso del 15%—16%. La inversión a gran escala genera presión sobre el flujo de caja, la deuda y el gasto por intereses, pero el informe la considera manejable en general. Con el aumento de las entradas de efectivo operativas, la inversión anual de expansión de RMB10bn en 2026—2027 debería seguir siendo asequible; tras considerar las inversiones financieras de corto plazo, la relación deuda neta-capital fue de aproximadamente el 20% en el 2T26. BofA considera que este nivel se mantiene saludable y conserva margen para endeudamiento adicional destinado a financiar la inversión de capital en 2027—2028. Sin embargo, una mayor inversión de capital y el posterior gasto por intereses podrían pesar sobre el beneficio neto y representan una restricción clave para las previsiones de beneficios. Respecto a las previsiones de demanda, BofA redujo sus estimaciones de ingresos para 2026—2028 en un 4%—5%, reflejando principalmente la posibilidad de que el aumento de los precios de los chips de memoria o la escasez debiliten la demanda de chips relacionados con el consumo. Aun así, sobre la base de una demanda general de semiconductores resiliente y la expansión de nuevos negocios, el informe aún espera que los ingresos de la empresa registren una CAGR del 15% hasta 2028; se prevé que los ingresos trimestrales desde la segunda mitad de 2026 hasta 2028 alcancen RMB11bn—15bn, lo que representa un crecimiento interanual del 12%—20%. Se espera que la mejora de los márgenes impulse una CAGR del EPS del 38% en 2026—2028. En concreto, las previsiones de EPS se revisaron de RMB1.54 para 2026, RMB2.08 para 2027 y RMB3.04 para 2028 a RMB1.30, RMB2.02 y RMB2.48, respectivamente; el beneficio neto ajustado correspondiente se proyecta en RMB2.322bn, RMB3.618bn y RMB4.429bn. La justificación de la calificación también incluye la posición líder de la empresa en el sector chino de encapsulado posterior de semiconductores, su expansión de encapsulado avanzado orientada a la demanda china de computación de alto rendimiento y lo que BofA describe como una normalización del entorno competitivo extranjero tras la reducción de las preocupaciones por las relaciones entre Estados Unidos y China y los aranceles sobre semiconductores. JCET es el mayor proveedor OSAT de China y ocupó el tercer puesto mundial según cifras de 2024. Su red de fabricación abarca China, Corea del Sur y Singapur, y sus tecnologías incluyen encapsulado a nivel de oblea, 2.5D/3D, sistema en encapsulado, flip-chip y wire bonding. El precio objetivo se elevó de RMB55 a RMB90, aplicando un múltiplo P/E de 40x al EPS medio de 2027/28 de RMB2.25; la valoración anterior utilizaba 30x el EPS medio de 2026/27. El múltiplo de 40x se sitúa en la gama media-alta del rango de valoración histórica declarado en el informe de 20—50x, reflejando la mejora de la calidad de beneficios derivada de una mayor mezcla de encapsulado avanzado, el potencial alcista de los márgenes y la reducción de la presión competitiva en el mercado tradicional de ensamblaje y pruebas de semiconductores. El informe también señala que el precio actual de la acción implica un P/E a 12 meses de aproximadamente 44x; según las previsiones de 2027—2028, JCET cotiza a aproximadamente 30—40x P/E, por debajo del promedio de aproximadamente 50—60x de sus pares chinos de fundición de semiconductores y OSAT.

Marco de análisis

El informe primero compara los ingresos, el margen bruto y el beneficio del segundo trimestre con las previsiones de BofA y el trimestre anterior, y luego explica los impulsores de la sorpresa positiva mediante la utilización de capacidad, los precios de venta promedio, la mezcla de clientes y regiones, y la mezcla de productos. Posteriormente evalúa los ingresos, el estado de pérdidas, la inversión de capital y el potencial de aumento de capacidad de proyectos de encapsulado avanzado como JME y JSAC, utilizando estos factores para reestimar los ingresos, márgenes y EPS para 2026—2028. Por último, determina el precio objetivo considerando el rango histórico de P/E, las valoraciones de pares y el cambio en la calidad de beneficios derivado del encapsulado avanzado, al tiempo que describe los riesgos de demanda, clientes, competencia, inversión de capital y geopolítica.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración P/E y PEG

  Valoración P/E basada en EPS previsto

  El informe aplica un múltiplo P/E de 40x al EPS medio de 2027/28 de RMB2.25 para derivar un precio objetivo de RMB90 por acción, y evalúa la posición relativa del múltiplo frente al rango histórico de la empresa de 20—50x y las valoraciones de pares de aproximadamente 50—60x.

• Marco de análisis sectorialDescomposición volumen-precio

  Descomposición de los impulsores de ingresos y margen bruto

  El informe examina por separado la demanda de envíos, la utilización de capacidad, los precios de venta promedio y la mezcla de productos para explicar los cambios en los ingresos y el margen bruto del segundo trimestre, atribuyendo la futura mejora de márgenes a una elevada utilización y a una creciente contribución del encapsulado avanzado.

• Marco de fundamentos empresariales y financierosAnálisis de calidad de beneficios

  Métricas de desempeño empresarial, calidad de beneficios y validación de iQmethod

  El informe combina métricas estandarizadas que cubren márgenes, rendimiento sobre el capital, realización de efectivo, inversión en activos, apalancamiento y cobertura de intereses para evaluar si el crecimiento del encapsulado avanzado puede traducirse en beneficios más estables con menor presión competitiva.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• JCET (600584.SS)

  El informe considera que la empresa se beneficiará de la demanda china de encapsulado avanzado relacionado con la computación de alto rendimiento, de la elevada utilización de capacidad y de una mejor mezcla de productos, y reitera su calificación de Compra.

  Fortalezas

  El mayor proveedor OSAT de China y el tercero mayor del mundo en 2024; líder del sector chino de back-end de semiconductores, con capacidades en tecnologías de encapsulado a nivel de oblea, 2.5D/3D, sistema en encapsulado, flip-chip y wire-bonding.

  Debilidades

  JME y JSAC siguen registrando pérdidas, los ingresos del cliente clave han disminuido y la expansión de capacidad de encapsulado avanzado requiere una inversión de capital elevada y sostenida.

  Comparación

  Según las previsiones de 2027—2028, la empresa cotiza a aproximadamente 30—40x P/E, por debajo del promedio de aproximadamente 50—60x de los pares chinos de fundición y OSAT.

  Riesgos

  Demanda de chips de consumo afectada por el aumento de los precios de los chips de memoria, adopción de tecnologías avanzadas por los clientes inferior a la esperada, empeoramiento de la competencia de precios, pérdida de cuota de mercado extranjera por geopolítica y aumento de la inversión de capital y del gasto por intereses.

Datos clave

• Ingresos del 2T26RMB10.4bnAumentaron un 12% interanual y un 13% intertrimestral, por encima de la previsión de RMB9.8bn de BofA.
• Margen bruto del 2T2615.7%Por encima de la previsión de 15.0% de BofA; el informe espera una mejora continuada durante el 2S26—2027.
• Margen operativo del 2T266.6%4.5% en el 1T26.
• Beneficio neto del 2T26RMB554mnAumentó un 101% interanual y un 97% intertrimestral.
• Utilización de capacidad del 2T26Aproximadamente 90%Estimación de BofA; la elevada utilización es un importante impulsor de la mejora del margen bruto.
• Ingresos del cliente claveCayeron un 23% interanual en el 1S26Su contribución a los ingresos cayó al 18%, frente al 24%—35% en períodos previos de primer semestre.
• Crecimiento de ingresos regionales del 1S26Estados Unidos +34%, China +35%, Corea del Sur estableEl crecimiento regional compensó el impacto de la caída de ingresos del cliente clave.
• Ingresos de JMERMB212mn en el 1S26El negocio de encapsulado 2.5D/3D avanza según lo previsto, aunque JME sigue registrando pérdidas.
• Inversión de capital en encapsulado avanzadoAproximadamente RMB10bn anuales en 2026—2027Para I+D y construcción de capacidad de encapsulado avanzado.
• Contribución de ingresos de negocios emergentesMás del 10% de los ingresos totales en 2027—2028Incluye encapsulado de chiplets, 2.5D/3D y chips para automóviles.
• Previsión de margen bruto a medio plazo16%—17%Por encima del promedio histórico de aproximadamente el 14% en 2015—2025 y de las expectativas de consenso de 15%—16%.
• Revisión de previsión de ingresos para 2026—2028Reducida en un 4%—5%Refleja principalmente la posibilidad de que el aumento de los precios de los chips de memoria pueda frenar la demanda de chips relacionados con el consumo.
• Previsiones de crecimiento para 2026—2028CAGR de ingresos del 15%, CAGR de EPS del 38%Respaldadas por la demanda de semiconductores, la expansión de nuevos negocios y la mejora de márgenes.
• Revisiones de previsiones de EPS2026E recortado de RMB1.54 a RMB1.30; 2027E recortado de RMB2.08 a RMB2.02; 2028E recortado de RMB3.04 a RMB2.48Las menores previsiones de ingresos y la presión del gasto por intereses compensan parcialmente la mejora de márgenes.
• Precio objetivo y valoraciónRMB90.00; P/E medio 2027/28E de 40xEl precio objetivo anterior era RMB55.00, y el EPS medio 2027/28E utilizado en la valoración es RMB2.25.

Impacto e implicaciones

El informe considera que los impulsores de beneficios de JCET están cambiando aún más desde el ensamblaje y las pruebas tradicionales de semiconductores hacia una mayor utilización y un encapsulado avanzado de alto valor añadido. Si el encapsulado 2.5D/3D, de chiplets y de chips para automóviles aumenta según lo previsto, una mayor contribución de los negocios emergentes podría elevar el margen bruto por encima de su punto medio histórico y ofrecer un crecimiento y una calidad de beneficios más sólidos; esta es también la base principal del múltiplo de valoración objetivo más alto. Al mismo tiempo, las menores previsiones de ingresos indican que la demanda de chips de consumo, la inversión de capital y el gasto por intereses seguirán afectando al ritmo de materialización de los beneficios.

Riesgos

• El aumento de los precios de los chips de memoria podría frenar la demanda de chips relacionados con el consumo y afectar el crecimiento de los ingresos.
• La adopción por parte del cliente clave de las tecnologías avanzadas de la empresa podría ser inferior a lo esperado, o la empresa podría no captar nuevos clientes.
• La competencia de precios en el mercado tradicional de ensamblaje y pruebas de semiconductores podría seguir empeorando.
• Las tensiones geopolíticas podrían reducir la cuota de mercado de la empresa entre los clientes extranjeros.
• Una mayor inversión de capital y el posterior gasto por intereses podrían pesar sobre el beneficio neto.

Aspectos que vigilar

• Monitorear si el margen bruto puede seguir aumentando durante el 2S26—2027, respaldado por una elevada utilización, precios de venta promedio y una mejor mezcla de productos.
• Observar el aumento de capacidad y la reducción de pérdidas en JME y JSAC, y si los negocios emergentes pueden superar el 10% de los ingresos en 2027—2028.
• Monitorear los cambios en los precios de los chips de memoria y su impacto sobre la demanda de chips relacionados con el consumo.
• Seguir la adopción de tecnologías de encapsulado avanzado por parte del cliente clave, la adquisición de nuevos clientes y los cambios en la cuota de mercado frente a pares del back-end.
• Monitorear el impacto de aproximadamente RMB10bn de inversión de capital anual sobre el flujo de caja operativo, los niveles de deuda y el gasto por intereses.
• Observar si la escasez de suministro de chips impulsa aumentos de precios de los servicios OSAT y cómo los cambios en las relaciones entre Estados Unidos y China afectan el entorno competitivo extranjero.