JCET Group Co Ltd (600584.SS): Margem bruta do segundo trimestre supera expectativas; progresso em encapsulamento avançado sustenta elevação do preço-alvo da JCET para RMB90

Visão geral

O relatório concentra-se nos resultados do segundo trimestre da JCET, na expansão da capacidade de encapsulamento avançado, nas perspectivas de margem e na avaliação. O BofA acredita que a alta utilização de capacidade, a melhora do mix de produtos e o crescimento de volumes em encapsulamento 2,5D/3D e de chips automotivos aumentarão a qualidade dos lucros, compensando amplamente a pressão da demanda por chips de consumo e dos investimentos de capital. Portanto, reitera Compra e eleva seu preço-alvo.

Visões principais

Os resultados da JCET no 2T26 superaram as expectativas do BofA em todos os aspectos. A receita foi de RMB10,4bn, alta de 12% YoY e 13% QoQ, acima de sua previsão de RMB9,8bn; a margem bruta foi de 15,7%, também superando a previsão de 15,0%. A margem operacional subiu de 4,5% no 1T26 para 6,6%, enquanto o lucro líquido atingiu RMB554mn, alta de 101% YoY e 97% QoQ. O BofA acredita que a utilização de capacidade de aproximadamente 90%, preços médios de venda mais altos e um mix de produtos melhorado impulsionaram conjuntamente a margem do segundo trimestre melhor que o esperado, e espera que essa tendência continue no segundo semestre de 2026, com a margem bruta melhorando ainda mais ao longo do 2S26—2027. O mix de clientes e regiões indica que o crescimento da empresa não depende mais inteiramente de um único grande cliente estrangeiro. A receita do cliente-chave caiu 23% YoY no 1S26, reduzindo sua participação na receita da empresa para 18%, versus 24%—35% em períodos anteriores de primeiro semestre; enquanto isso, a receita dos Estados Unidos e da China cresceu 34% e 35%, respectivamente, enquanto a receita sul-coreana ficou estável YoY. O relatório acredita que o crescimento em múltiplas regiões ajudou a manter alta utilização de capacidade, apoiando assim a margem bruta e reduzindo o impacto da queda da receita do cliente-chave nas operações gerais. As principais fundições permanecem positivas quanto à demanda por chips de nós maduros, como produtos de gerenciamento de energia e analógicos, sustentando a demanda geral da empresa. O encapsulamento avançado é central para a melhoria dos lucros no médio prazo. A planta da JME gerou RMB212mn de receita no 1S26, indicando que o negócio de encapsulamento 2,5D/3D continua no rumo certo, embora a JME e a nova planta de encapsulamento de chips automotivos JSAC ainda tenham apresentado prejuízo no primeiro semestre, deixando espaço para melhora de margem à medida que a capacidade aumenta. A empresa orienta para RMB10bn de investimentos de capital em capacidade de encapsulamento avançado em 2026, e o BofA também assume aproximadamente RMB10bn de investimentos de capital anuais em 2026—2027 para P&D e expansão de capacidade de encapsulamento avançado. O relatório espera que negócios emergentes, como encapsulamento de chiplets, encapsulamento 2,5D/3D da JME e encapsulamento de chips automotivos da JSAC, contribuam com mais de 10% da receita total em 2027—2028, elevando a margem bruta da empresa para 16%—17%, acima da média histórica de aproximadamente 14% em 2015—2025 e das expectativas de consenso de 15%—16%. O investimento em grande escala gera pressão sobre fluxo de caixa, dívida e despesa de juros, mas o relatório o considera administrável no geral. Com o aumento das entradas de caixa operacionais, o investimento anual de expansão de RMB10bn em 2026—2027 deve continuar acessível; após considerar investimentos financeiros de curto prazo, a relação dívida líquida/patrimônio líquido era de aproximadamente 20% no 2T26. O BofA acredita que esse nível permanece saudável e preserva espaço para captação adicional de dívida para financiar investimentos de capital em 2027—2028. No entanto, investimentos de capital mais altos e a subsequente despesa de juros podem pesar sobre o lucro líquido e representam uma restrição importante às previsões de lucros. Quanto às previsões de demanda, o BofA reduziu suas estimativas de receita para 2026—2028 em 4%—5%, refletindo principalmente a possibilidade de que o aumento dos preços ou a escassez de chips de memória enfraqueça a demanda por chips relacionados ao consumo. Ainda assim, com base na resiliência da demanda geral por semicondutores e na expansão de novos negócios, o relatório ainda espera que a receita da empresa apresente um CAGR de 15% até 2028; espera-se que a receita trimestral do segundo semestre de 2026 até 2028 atinja RMB11bn—15bn, representando crescimento YoY de 12%—20%. Espera-se que a melhora de margens impulsione um CAGR de EPS de 38% em 2026—2028. Especificamente, as previsões de EPS foram revisadas de RMB1,54 para 2026, RMB2,08 para 2027 e RMB3,04 para 2028 para RMB1,30, RMB2,02 e RMB2,48, respectivamente; o lucro líquido ajustado correspondente é projetado em RMB2,322bn, RMB3,618bn e RMB4,429bn. A justificativa da classificação também inclui a posição de liderança da empresa no setor de encapsulamento back-end de semicondutores da China, sua expansão de encapsulamento avançado direcionada à demanda chinesa por computação de alto desempenho e o que o BofA descreve como uma normalização do ambiente competitivo no exterior após a redução das preocupações sobre as relações EUA-China e tarifas sobre semicondutores. A JCET é a maior fornecedora OSAT da China e ficou em terceiro lugar globalmente com base em números de 2024. Sua presença fabril abrange China, Coreia do Sul e Singapura, e suas tecnologias incluem encapsulamento em nível de wafer, 2,5D/3D, system-in-package, flip-chip e wire bonding. O preço-alvo foi elevado de RMB55 para RMB90, aplicando um múltiplo P/L de 40x ao EPS médio de 2027/28 de RMB2,25; a avaliação anterior utilizava 30x o EPS médio de 2026/27. O múltiplo de 40x situa-se na faixa média a alta do intervalo histórico de avaliação declarado pelo relatório, de 20—50x, refletindo melhoria da qualidade dos lucros a partir de uma maior participação de encapsulamento avançado, potencial de alta de margem e redução da pressão competitiva no mercado tradicional de montagem e teste de semicondutores. O relatório também observa que o preço atual da ação implica um P/L futuro de 12 meses de aproximadamente 44x; com base nas previsões para 2027—2028, a JCET é negociada a aproximadamente 30—40x P/L, abaixo da média de aproximadamente 50—60x de pares chineses de fundições de semicondutores e OSAT.

Estrutura de análise

O relatório primeiro compara a receita, a margem bruta e o lucro do segundo trimestre com as previsões do BofA e o trimestre anterior, depois explica os fatores da surpresa positiva por meio da utilização de capacidade, preços médios de venda, mix de clientes e regiões, e mix de produtos. Em seguida, avalia a receita, a situação de prejuízo, os investimentos de capital e o potencial de ramp-up de projetos de encapsulamento avançado como JME e JSAC, usando esses fatores para reestimar receita, margens e EPS para 2026—2028. Por fim, determina o preço-alvo considerando o intervalo histórico de P/L, as avaliações de pares e a mudança na qualidade dos lucros proveniente do encapsulamento avançado, enquanto descreve riscos de demanda, clientes, concorrência, investimentos de capital e geopolítica.

Notas metodológicas

• Metodologia de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação por P/L baseada em EPS projetado

  O relatório aplica um múltiplo P/L de 40x ao EPS médio de 2027/28 de RMB2,25 para obter um preço-alvo de RMB90 por ação, e avalia a posição relativa do múltiplo frente ao intervalo histórico da empresa de 20—50x e às avaliações de pares de aproximadamente 50—60x.

• Estrutura de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Decomposição dos motores de receita e margem bruta

  O relatório examina separadamente a demanda por remessas, a utilização de capacidade, os preços médios de venda e o mix de produtos para explicar mudanças na receita e na margem bruta do segundo trimestre, atribuindo a futura melhora de margem à alta utilização e à crescente contribuição de encapsulamento avançado.

• Estrutura de fundamentos corporativos e financeirosAnálise de qualidade dos lucros

  Desempenho empresarial, qualidade dos lucros e métricas de validação do método iQ

  O relatório combina métricas padronizadas que abrangem margens, retorno sobre capital, realização de caixa, investimento em ativos, alavancagem e cobertura de juros para avaliar se o crescimento do encapsulamento avançado pode se traduzir em lucros mais estáveis com menor pressão competitiva.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• JCET (600584.SS)

  O relatório acredita que a empresa se beneficiará da demanda chinesa por encapsulamento avançado relacionado à computação de alto desempenho, da alta utilização de capacidade e de um mix de produtos melhorado, e reitera sua classificação de Compra.

  Pontos fortes

  Maior fornecedora OSAT da China e terceira maior do mundo em 2024; líder no setor de back-end de semicondutores da China, com capacidades em tecnologias de encapsulamento em nível de wafer, 2,5D/3D, system-in-package, flip-chip e wire bonding.

  Pontos fracos

  JME e JSAC continuam deficitárias, a receita do cliente-chave diminuiu e a expansão da capacidade de encapsulamento avançado requer elevados investimentos de capital contínuos.

  Comparação

  Com base nas previsões para 2027—2028, a empresa é negociada a aproximadamente 30—40x P/L, abaixo da média de aproximadamente 50—60x dos pares chineses de fundições e OSAT.

  Riscos

  Demanda por chips de consumo afetada pelo aumento dos preços dos chips de memória, adoção de tecnologias avançadas pelos clientes abaixo do esperado, piora da concorrência de preços, perda de participação de mercado no exterior devido à geopolítica e aumento dos investimentos de capital e da despesa de juros.

Dados principais

• Receita do 2T26RMB10,4bnAlta de 12% YoY e 13% QoQ, acima da previsão de RMB9,8bn do BofA.
• Margem bruta do 2T2615,7%Acima da previsão de 15,0% do BofA; o relatório espera melhora contínua ao longo do 2S26—2027.
• Margem operacional do 2T266,6%4,5% no 1T26.
• Lucro líquido do 2T26RMB554mnAlta de 101% YoY e 97% QoQ.
• Utilização de capacidade do 2T26Aproximadamente 90%Estimativa do BofA; a alta utilização é um importante motor da melhora da margem bruta.
• Receita do cliente-chaveQueda de 23% YoY no 1S26Sua contribuição de receita caiu para 18%, versus 24%—35% em períodos anteriores de primeiro semestre.
• Crescimento da receita regional no 1S26Estados Unidos +34%, China +35%, Coreia do Sul estávelO crescimento regional compensou o impacto da queda da receita do cliente-chave.
• Receita da JMERMB212mn no 1S26O negócio de encapsulamento 2,5D/3D avança conforme planejado, embora a JME permaneça deficitária.
• Investimento de capital em encapsulamento avançadoAproximadamente RMB10bn anuais em 2026—2027Para P&D e construção de capacidade de encapsulamento avançado.
• Contribuição de receita de negócios emergentesMais de 10% da receita total em 2027—2028Inclui encapsulamento de chiplets, 2,5D/3D e de chips automotivos.
• Previsão de margem bruta de médio prazo16%—17%Acima da média histórica de aproximadamente 14% em 2015—2025 e das expectativas de consenso de 15%—16%.
• Revisão da previsão de receita para 2026—2028Reduzida em 4%—5%Reflete principalmente a possibilidade de que o aumento dos preços dos chips de memória possa suprimir a demanda por chips relacionados ao consumo.
• Previsões de crescimento para 2026—2028CAGR de receita de 15%, CAGR de EPS de 38%Apoiadas pela demanda por semicondutores, expansão de novos negócios e melhora de margens.
• Revisões da previsão de EPS2026E reduzido de RMB1,54 para RMB1,30; 2027E reduzido de RMB2,08 para RMB2,02; 2028E reduzido de RMB3,04 para RMB2,48Previsões de receita menores e pressão da despesa de juros compensam parcialmente a melhora de margens.
• Preço-alvo e avaliaçãoRMB90,00; P/L médio de 2027/28E de 40xO preço-alvo anterior era RMB55,00, e o EPS médio de 2027/28E usado na avaliação é RMB2,25.

Impacto e implicações

O relatório acredita que os motores de lucro da JCET estão migrando ainda mais da montagem e teste tradicionais de semicondutores para maior utilização e encapsulamento avançado de alto valor agregado. Se o encapsulamento 2,5D/3D, de chiplets e de chips automotivos aumentar conforme planejado, uma contribuição maior dos negócios emergentes poderá elevar a margem bruta acima de seu ponto médio histórico e proporcionar crescimento e qualidade de lucros mais fortes; essa é também a principal base para o múltiplo de avaliação-alvo mais elevado. Ao mesmo tempo, as previsões de receita menores indicam que a demanda por chips de consumo, os investimentos de capital e a despesa de juros continuarão a afetar o ritmo de realização dos lucros.

Riscos

• O aumento dos preços dos chips de memória pode suprimir a demanda por chips relacionados ao consumo e afetar o crescimento da receita.
• A adoção pelo cliente-chave das tecnologias avançadas da empresa pode ser menor que o esperado, ou a empresa pode não conseguir conquistar novos clientes.
• A concorrência de preços no mercado tradicional de montagem e teste de semicondutores pode continuar a piorar.
• As tensões geopolíticas podem reduzir a participação de mercado da empresa entre clientes estrangeiros.
• Investimentos de capital mais elevados e a subsequente despesa de juros podem pesar sobre o lucro líquido.

Pontos a observar

• Monitorar se a margem bruta pode continuar subindo ao longo do 2S26—2027, apoiada por alta utilização, preços médios de venda e um mix de produtos melhorado.
• Acompanhar o aumento de capacidade e a redução dos prejuízos na JME e na JSAC, e se os negócios emergentes podem superar 10% da receita em 2027—2028.
• Monitorar mudanças nos preços dos chips de memória e seu impacto sobre a demanda por chips relacionados ao consumo.
• Acompanhar a adoção de tecnologias de encapsulamento avançado pelo cliente-chave, a aquisição de novos clientes e mudanças na participação de mercado em relação aos pares de back-end.
• Monitorar o impacto de aproximadamente RMB10bn em investimentos de capital anuais sobre o fluxo de caixa operacional, os níveis de dívida e a despesa de juros.
• Acompanhar se a escassez de oferta de chips impulsiona aumentos de preço para serviços OSAT e como mudanças nas relações EUA-China afetam o ambiente competitivo no exterior.